流动性陷阱来临？

张威

“这可能意味着流动性陷阱的到来。”中国人民银行调查统计司司长盛松成对于企业激增的货币持有量表达了疑虑。

7月中旬，中国上半年宏观经济数据与金融数据齐发。尽管GDP增长以同比6.7%的增速，迎合了年初的预期。但在业界人士看来，中国经济的下行趋势并未得到有效遏制。

与此同时，M1和M2增速剪刀差的扩大，成为业界关注的一个焦点，并由此引发出“流动性陷阱”及货币政策有效性的讨论。

在金融数据发布的第二天，盛松成参加“2016中国资产管理年会”发表演讲，在分析近期货币信贷数据变动时说道，“有一个现象早就引起了我的关注，好几个月以前，我们的M2和M1差距不断扩大。”

人民银行最近公布的2016年上半年金融数据显示，6月末，广义货币（M2）余额149.05万亿元，同比增长11.8%，增速与去年同期持平；狭义货币（M1）余额44.36万亿元，同比增长24.6%，增速比去年同期高20.3个百分点。

对此，从官方到研究机构都分析认为，M1增速持续快速上升的主要原因是企业的活期存款大量增加。今年上半年，企业活期存款新增1.72万亿元，同比多增1.69万亿元。

交通银行首席经济学家连平认为，企业、个人活期存款增长比较快，说明他们更愿意持有活期存款，有一个问题涉及机会成本，定期利率下降比较快，定活期利差收窄，从市场来看，大家愿意持有活期存款，实际上是预防性动机和交易性动机比较大。

在盛松成看来，企业激增的货币，如果不能有效转化为投资，进而促进经济增长，或将成为“企业的流动性陷阱”。

有业界人士认为，流动性陷阱的存在，意味着货币政策的有效性丧失。但中国是否已经陷入流动性陷阱，仍有待观察。

M1快增与流动性陷阱

2016年上半年金融数据显示，6月末，广义货币（M2）余额149.05万亿元，同比增长11.8%，增速与去年同期持平；狭义货币（M1）余额44.36万亿元，同比增长24.6%，增速比去年同期高20.3个百分点；流通中货币（M0）余额6.28万亿元，同比增长7.2%。

盛松成表示，M2这次是11.8（6月份），很巧，5月份也是11.8的同比增速，去年的这时候也是11.8，我当调统司长几年以来，这几个数据几乎是同样的，这说明M2总体讲是比较平稳的。但是M1不同，从去年10月份开始高速增长，一直增长到今年的24.6，所以引起了我的很多思考。

《财经》记者统计上半年M2和M1月同比增速数据显示，今年前六个月M2的月同比增速分别为14.0%、13.3%、13.4%、12.8%、11.8%、11.8%；M1的月同比增速分别为18.6%、17.4%、22.1%、22.9%、23.7%、24.6%。

从数据能够看出，M2和M1的剪刀差逐渐成扩大趋势。对此，盛松成在媒体发布会上解释，M1增速持续上升主要是企业活期存款大量增加。今年上半年，企业活期存款新增1.72万亿元，同比多增1.69万亿元。

企业活期存款大量增加有三个方面的原因：一是定期存款与活期存款的息差缩窄，企业持有活期存款的机会成本降低。去年央行多次降息后，一年期定期存款和活期存款息差由去年5月末的1.9%收窄至今年6月的1.15%。二是不少企业存在持币待投资倾向。今年以来，经济下行压力较大，企业投资的回报率较低，企业投资意愿较弱，也较难找到好的投资项目，于是将闲置资金存为活期存款。三是房地产市场销售活跃导致大量居民存款和个人住房按揭贷款向房地产企业活期存款转移。今年上半年，个人购房贷款新增2.36万亿元，同比多增1.25万亿元，导致房地产企业沉淀资金较多，活期存款大量增加。

同时，M1增速持续上升还有一个原因是地方政府置换债券发行较多，部分地方政府置换债券和新增债券资金短暂留存于机关团体账户（主要为地方政府融资平台账户），导致机关团体活期存款增加较多。盛松成补充称，“今年上半年，机关团体活期存款新增6907亿元，同比多增6575亿元。”

根据我国的货币供应量划分层次，M0=流通中的现金；狭义货币（M1）=M0+企事业单位活期存款； 广义货币（M2）=M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款）。

凯恩斯在分析人们持币的各种动机时，将人们持有货币的动机分为交易动机、预防动机、投机动机，相应地人们持币的需求包括：交易需求、谨慎需求和投机需求。

连平表示，实际上是预防性动机和交易性动机的可能性比较大，主要还是预防经济波动、汇率波动。而M1快速增长带来的问题已经显现，民间投资下降，对经济增长也会带来一定压力；同时还有一种可能，交易性动机、预防性动机很重，而闲散资金一旦对某个资产热衷，容易造成资产价格上涨，北上广等一线城市很多高价房继续上涨，就是财富总量比较大的人在这种情况下带有预防性投资，在供求关系紧的产品上促进资产价格上涨，容易造成局部泡沫、投机，对经济也有很多负面影响。

据中信建设证券研报分析，2009年9月-2010年12月间，受当时我国宏观强刺激政策的影响，M1增速超过M2增速；进入2011年后M2增速再度反超并维持了近五年时间。从2015年10月起至今，我国再度出现M1增速超过M2的情况。

在前述年会上，盛松成表示，这可能意味着流动性陷阱的到来，特别是企业的货币持有激增，却未能进行足够的投资以拉动经济增长，他将其改造成“企业的流动性陷阱”。

中诚信国际近日也发研报认为，民间投资增长持续下滑改善概率较小，企业持币待投资的“流动性陷阱”持续。上半年，民间投资增长持续下滑，与当前实体经济的投资回报率不断降低、民企投资门槛相对过高、企业的税负负担以及融资难并没有明显改善、资本外流等因素均有关系。

流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，指当一段时间内利率降到很低水平，市场参与者对其变化不敏感，对利率调整不再作出反应，导致货币政策失效。对此，有研究学者也向《财经》记者表示，中国整个社会是否处于流动性陷阱还要进一步观察。

华泰证券研报认为，企业活期存款上升和其他存款下降是M1、M2逆剪刀差形成的表象，房地产、企业利润和股市等因素是逆剪刀差形成背后的逻辑。

对未来M1M2增速情况，中信建设证券假设两种情形，一是新增信贷规模较低，未来七个月每月增长6000亿元；二是新增信贷规模较高，每月增长8000亿元。根据他们的估计结果，如果新增信贷规模较高，预计今年余下时间M2增速仍保持相对平稳，增速区间在10%-11.5%之间；M1增速预计在短期维持高位后，从四季度起开始显著下滑，M1M2增速差明显收窄。如果新增信贷规模较低，则M2增速将略微下滑，增速区间在9%-10.5%，M1增速四季度后下滑更快，可能在年末回落至12%左右。

M2与杠杆率

盛松成在上半年金融数据发布会上表示，尽管M2增速不很高，但M2余额已达149万亿元，已超过GDP的一倍，人民币各项贷款余额已突破100万亿元，所以M2增速比较适度。

连平表示，中国M2总体余额偏大，和GDP之间的关系，对比国际上也是偏高的，但是偏高有几个因素：中国以间接融资为主，信贷投放量大容易导致M2增速过高。另外，由于中国粗放式经营以及目前融资结构，导致中国很大一块产能是无效的，货币对应的资产也是无效的，意味着货币投放本身是无效的。“这需要一个过程，比如处理不良资产过程中就将这一块慢慢消，有的不良还可以收回。”

某接近央行人士向《财经》记者表示，中国的杠杆率已经引发世界担心。

简单地说，杠杆率等于政府部门、非金融企业部门（简称企业部门）、住户部门等三大部门的债务之和与GDP之比，相关国际国内机构也都用这种方法计算。不同机构计算出来的结果有差异，原因在于口径和数据处理方法不同、使用的数据会发生变化。目前我国部分非金融企业部门存在一定的偿债压力。

按照国内外理论界习惯以信贷/GDP（或M2/GDP）衡量非金融企业的杠杆率水平，并以该指标较高判断一国是否面临较大的杠杆压力，我们的杠杆率确实存在一定压力。

国际清算银行（BIS）测算的2015年末我国杠杆率为254.8%，国际货币基金组织（IMF）测算的结果为223.1%。

中国社会科学院学部委员李扬认为，我国负债部门中，问题最大的是非金融企业债务，其债务率2015年底高达131%。海通证券首席宏观分析师姜超表示，经测算，2015年底中国全社会负债率为248.5%，其中企业部门为127.8%，是高负债率的主要原因。

不过，某研究人员告诉记者，笼统通过信贷/GDP判定我国非金融企业面临高杠杆压力是一种误读，既不符合我国国情，也不利于政策判定，需引起高度重视。“企业杠杆率是微观概念，应从企业负债水平和偿付能力等方面进行跨时、跨国比较，才能对非金融企业杠杆水平的变化态势进行客观评估。”

盛松成表示，“我们认真研究了他们的口径和计算方法，有许多可参考之处。我们正在根据国际惯例和中国的实际情况，深入研究我国杠杆率的统计口径和统计方法，力争全面、准确、客观反映中国的杠杆率水平。”

盛松成透露，正在研究，会通过严格论证，并向有关方面沟通汇报，最终拿出一个比较科学准确的杠杆率指标。这个指标要符合三个原则：一是国际可比；二是有充分的理论依据，符合相关统计原则；三是符合中国实际情况。

中国人民银行行长周小川6月24日应拉加德的邀请参加国际货币基金组织举办的中央银行政策研讨表示，中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。

上述接近央行的人士表示，货币政策在执行过程中要兼顾杠杆率等问题，从根本上讲，杠杆率应该是审慎政策重点关注的。

连平认为，基于M2增速明显高于GDP增速，今年达到去杠杆目的困难，去杠杆不要急于一时，如果GDP增速提高，货币增长下降，去杠杆条件自然成熟，在这个过程中加大不良资产、无效资产处置力度，杠杆肯定会降下来。“但是，货币现在没有条件收紧，需要保持相对稳健偏松，利率水平再下来。”

北京大学国家发展研究院副院长、货币政策委员会委员黄益平近日发表演讲，对去杠杆提出了几点政策建议：

第一，直接遏制货币供应量和整体债务的增长，但是这种宏观层面去杠杆的难度非常大，如果紧缩政策导致GDP增速下降得比债务更快，那么杠杆可能不降反升；第二，改变融资结构，增加股权融资比重，比如最近提出的债转股。但这种结构改变需要很长时间；第三，优化杠杆结构，减少坏杠杆，增加好杠杆。这种方法的政策抓手就是在减少过剩产能的过程中让某些低效僵尸企业逐步退出市场。

中国金融四十人论坛高级研究员张斌向《财经》记者表示，杠杆率问题被夸大，杠杆率调整主要与结构调整、国企改革有关，这是一个问题，不能因为这个就不去用货币政策调节宏观经济。杠杆率提高无疑会提升金融市场风险，不过，中国的金融体系很难发生危机，除非政策有非常大的失误。降低宏观杠杆率需要提高投资效率，不过实施有一定难度。

平衡长短期分化走势

尽管上半年经济增长6.7%，实现了平稳增长，并因房地产反弹带动了周期性行业反弹，但经济下行压力依然存在。中国银行国际金融研究所主管周景彤分析称，广义货币和社会融资规模存量出现了紧缩苗头，中国经济陷入“债务-信用紧缩”循环的可能性正在加大，货币政策需要更加有为，与财政政策等一起托住经济不让其突破下限。

但面对经济下行压力依存、周期性反弹等长短期分化走势，货币政策该如何平衡？

连平向《财经》记者表示，货币政策都要有所照顾，对短期要有反映，对中长期问题也要考虑，在中国的条件下，货币政策目标比较多，从长期来看，仍然是去杠杆，抑制货币总量太大所导致的未来的资产价格上涨的压力。

张斌表示，货币政策总基调是保持稳健，并且会维持一个阶段，利率不可能太高。“国内的货币政策仍以国内经济指标做判断，至于外部的一些冲击带来的影响需要货币政策调整也是为了服务国内的经济目标。”

上述接近央行人士表示，总体来看，一是经济增长下行压力还存在，二是货币政策宽松的空间有限，不排除微调，但这跟稳健的政策定位是一致的。

周景彤认为，“目前M2增速算是比较适中的。但这一增速比政府预期目标（13%）低了1.2个百分点，这说明货币政策还有进一步放松的空间。”

此前，中国银行三季度金融展望报告就曾提出，综合考虑目前经济下行压力大、物价水平较低、中长期利率稳中趋升等因素，近期可考虑降准。当前一年期存款实际利率已经为负，再考虑到美联储如果进一步加息，可能会助推资产价格泡沫和跨境资本外流，因此近期不宜继续降息。

张斌认为，目前M2的增速可以，当下阶段没有必要进一步放松，如果下半年或者明年的经济压力进一步增加，再考虑放松。

有关降准，张斌分析，降准分为两种形式，第一种为刺激经济降准，因周期行业现处于高位，如果在高位时期采用降准，下一阶段经济下行压力增大就没有工具可用，这种降准还不需要；另一种降准属于中性降准，通过外汇市场干预，货币的投放有一定问题，如果为了保持中性合理的货币投放力度，SLF、MLF等中性的投放政策是一种选择。

除了降准外，周景彤建议促进“宽货币”向“宽信用”转变。进一步发挥债券市场对实体经济的支持作用。在当前债券违约现象频发背景下，核心是健全债券投资者保护机制，加强债券违约事件披露，建立债券受托人制度。

上半年金融数据显示，直接融资尤其是企业债券大幅增加，创历史同期最高水平。上半年非金融企业境内债券和股票合计融资2.34万亿元，比去年同期多1万亿元；占同期社会融资规模增量的24.0%，比去年同期高8.8个百分点。

今年国家继续实行积极的财政政策，加大财政政策力度，赤字规模由1.62万亿元增加到2.18万亿元，赤字率由2.3%提高到3%。

张斌认为，保持积极的财政政策和稳健的货币政策，关键是节奏问题。随着经济周期性反弹，周期性行业已经接近高点，而明年下行压力会更大，所以，在这个阶段，积极的财政政策不是真正需要发力的阶段，更多是项目储备，明年下行压力更大时才是发力时间。