数字货币的未来

温信祥++张蓓

货币在经济中的地位十分重要。货币形态的演变反映了经济金融的变化；反过来，货币形态的变化也会对经济金融造成影响。

2009年，比特币（Bitcoin）横空出世，吸引了众多目光。比特币却以其去中心化、去信任等独一无二的特征，更新了人们对货币的概念，再次引发对货币问题的深层次思考。

数字货币概念

根据欧洲中央银行的定义，虚拟货币（virtual currencies）是非央行、信用机构、电子货币机构发行的，在某些情况下可以作为货币替代物的价值的数字表现。与电子货币一样，虚拟货币也是无形的，两者之间最重要的区别就是发行者的不同。

电子货币是法币的电子化，包括我们常见的银行卡、网银、电子现金等，还有近年来发展起来的第三方支付，如支付宝、财付通等，这些电子货币无论其形态如何、通过哪些机构流通，其最初的源头都是中央银行发行的法币。

虚拟货币是非法币的电子化，其最初的发行者并不是央行，这些虚拟货币还主要是在特定的虚拟环境里流通；之后出现的比特币，通过区块链技术较好地解决了去中心化、去信任的问题，实现了全球流通，在相当大的范围内受到追捧。为了讨论方便，电子货币与虚拟货币，统称为数字货币（表1）。

由于发行者不同，虚拟货币的流转体系也与现有法币体系存在差异。虚拟货币体系主要包含如下关键要素：

一是发明者。他们开发相关技术，创造了虚拟货币。这些发明者制定了技术规则，有一些发明者还会继续维护和更新系统。

二是发行人。他们发行虚拟货币。按虚拟货币的发行管理方式可区分为集中发行和分散发行。集中发行由单个机构或者个人来发行货币，典型的例子有瑞波币。分散发行的典型例子是比特币，通过“矿工”挖矿产生比特币。矿工是自然人或一个群组，他们自愿进行计算机处理来验证一系列交易，并将其添加到公共账簿，从而获得比特币奖励。

三是钱包提供商。他们给使用者提供一个数字钱包。使用者也可以不使用供应商的钱包，自己建立、维护一个钱包。像比特币这样分布式虚拟货币的钱包，并不储存任何虚拟货币的货币单元，它保存的是使用者的所有比特币地址和私钥信息，从而提供了访问存储在区块链上账户的通道。在这样的虚拟货币体系中，货币单元的转移实际上是从一个账户扣除一定量加到另一个账户。发送方用私人秘钥和签名发送支付指令，可对联接的所有用户发起付款。

四是交易服务商。他们使货币单元在使用者之间转让。

各界对于比特币是否是货币，尚未达成共识。判断虚拟货币是否是货币，可以从货币的三个基本作用出发。一是交易媒介，二是价值储存手段，三是记账单位。

从交易媒介看，目前虚拟货币还没被广泛使用，比特币等只是在很小的范围内作为支付手段。从价值存储手段看，以比特币为代表的虚拟货币价格波动性很大，也缺少现代货币的其他特点，比如不能存入银行获取利息；缺少像存款保险一样的保障机制；没有在贷款、信用卡等日常金融活动中被广泛接受和使用。从记账单位看，比特币的价格大幅波动阻碍了它作为记账单元。另一个障碍是比特币的价格太高，这给商品的标价带来了麻烦。总体看，现阶段的虚拟货币具备了一定的货币特征，但还不足以成为广泛接受的货币。

货币形态演变

货币形态的演变是供给与需求共同作用的结果。从需求看，经济的发展对货币形态提出了要求。从供给来看，技术的发展使得货币形态的演变成为可能。

在人类社会早期，货币呈现商品货币形态，贝、龟、珠、玉、布帛等都曾被当作过货币。之后，世界各地的货币先后过渡到金属货币，包括铜币、银币、金币等。再之后，随着经济的发展，开始出现纸币。随着信息网络技术的发展，电子支付方式进入经济生活，货币呈现为电子货币形态，近年来更是出现了虚拟货币（图1）。

（一）数字货币之前

在人类社会的早期阶段，人类活动的范围非常有限，货币只需要在非常小的地域范围内充当一般等价物。质量、数量相对稳定，携带、储存比较方便的商品，比如贝壳、布匹等，都有可能成为货币，这就是最原始的商品货币。

随着经济发展，人类活动范围逐渐扩大，形成了诸侯国、城邦，交易对象不再限于一个小村庄、一个城市。最终，能够在更广地域范围内保持价值稳定的金属货币从众多商品货币中脱颖而出，先后被不同区域的人类社会作为通用货币。这样的金属货币，无论是铜币、银币还是金币，都必须有相应的开采、冶炼、提纯、铸造等技术作为保证。

随着经济的进一步发展，交易规模不断扩大、交易的区域范围越来越广，为了便利交易、适应经济发展的需要，纸币出现了。与金属货币具有内在价值不同，纸币自诞生起，就具有信用的特征，其本身几乎没有什么内在价值，其价值在于其所代表的信用。纸币出现，特别是英格兰银行取消纸币和黄金兑换关系后，信用货币得以确立，英格兰银行逐步从原来的经营借贷的商业机构转变为中央银行，金融对经济的影响日益扩大。可以说现在我们的中央银行和商业银行体系产生和运行与纸币及信用货币密切相关。

（二）数字货币

近几十年来，世界经济进一步呈现全球化趋势，各经济体之间的经济联系更加紧密，全球金融市场跨越了地域的限制，产品种类、交易频率、规模是以前所无法比拟的。纸币已经无法满足这样的需求，随着信息技术的发展，电子货币出现了。但需要注意的是，电子货币仅仅是法币的电子化，它依托于法币存在，代表法币的价值。

互联网经济的发展，催生了游戏币这样的早期虚拟货币。2009年出现的比特币，以不同于以往虚拟货币的面貌，在全球范围内受到追捧。

从供给方面看，区块链、加密等技术的进步使得制约虚拟货币发展的安全问题、信任问题得到较好的解决。比特币的拥有权由分布式账簿来记录，并由加密协议和挖矿社区来确认，具有分布式、去中心化、去信任化、不可篡改、加密安全性等特征，很好地解决了数字货币中的“双花” 和“拜占庭将军” 难题，使得交易双方无需相互信任就可以完成交易。

从需求看，首先，比特币在一定程度上打破了现实世界中或多或少存在的货币兑换限制和支付的寡头垄断，只要有能够联接互联网的机器，就可以在全球范围进行交易，而且成本很低，满足了公众低成本进行跨国界支付、交易的需求。其次，2008年国际金融危机之后，一些央行采取大规模量化宽松政策，招致了滥发货币的质疑。比特币不由任何一个单一的机构发行，由矿工挖矿产生，产生的速度由技术规则预先设定，并有一个上限，消除了使用者对货币滥发的担心。此外，比特币的匿名特征，也迎合了对于信息时代一些人对于个人隐私保护的需要。

货币基本问题

在纸币这种信用货币出现后，历史上关于货币出现了两种对立的观点，货币金属论（Metallism）和信用货币论（Chartalism），前者基于金属货币，后者基于信用货币。它们在关于货币的三个基本问题上都有不同的答案：一是货币是否有价值；二是谁来发行货币；三是货币数量如何调节。

货币金属论认为，货币的价值来自其内在价值，即商品的市场价格；货币是私人市场的产物，政府仅仅是确认了市场上所形成的货币；只要纸币是基于金属或某种具有内在价值的其他物品，那么纸币也可以作为货币流通；由于金属货币的供给量是固定的，因此任何人都难以创造出更多的货币并调节货币供应量。信用货币论认为，货币的前身是债务和信贷体系；货币本身并没有内在价值，是一种非商品的象征；权威机构发行纸币，国家通过用纸币征税、收罚款、收税创造出了对货币的巨大需求，并用立法规定法定货币；由于纸币的制造成本很低，发行者可以很容易地调节其供应量。

无论是金属货币体系，还是信用货币体系，稳健货币体系的关键是保证货币数量与经济发展相适应，从而保持整体物价的稳定。不同的是，金属货币体系下，更多出现的失衡是货币短缺，而在信用货币体系下，更多出现的失衡是货币泛滥。

虚拟货币的出现，使上述三个问题的讨论变得更多丰富。从比特币的设计看，它的发明者似乎更青睐金属货币，一定程度上以虚拟货币形式模拟了金属货币的特征。在比特币体系中，比特币产生的速度受到严格控制，还设定了比特币的数量上限。但它也是私人市场的产物，任何个人或机构都可以发行比特币，比特币数量难以调节。但同时，比特币也具有信用货币的特征，尽管它的价值与“矿工”所提供的服务有关，但它并非金银那样的实体，其价值依然要基于信任。尽管用户不需要信任交易中的另一方或任何中心化的媒介机构，但是需要信任虚拟货币背后区块链等技术协议下的软件系统。

中央银行挑战

虚拟货币与其背后的区块链技术，同时对政府机构和商业机构提出了挑战。

经过数百年的演变，中央银行成为发行的银行（发行货币）、银行的银行（提供清算、最后贷款人）、政府的银行（保存和管理政府的存款），但数字货币的发展使得“自由银行制度”的讨论再次回到人们的视野。商业银行可以发行自己的数字货币，比如花旗银行就运用区块链分布账户技术研发自己的数字货币——“花旗币”。

中央银行的三种基本职能确实在数字货币情景下受到了挑战，但中央银行仍然具有不可动摇的优势。首先，中央银行以国家信用为后盾，其发行货币的信誉一般而言高于本国的商业机构。其次，中央银行的无限货币创造能力使其能够充当最后贷款人角色，为其他商业银行提供支持，维护金融稳定。第三，从公平竞争的角度看，由中央银行来管理政府存款可以减少商业银行之间的不公平竞争。

随着数字技术的发展，一些国家已经开始积极探索货币当局在数字货币发展中应该扮演的角色，但各国态度存在差异。英格兰银行的态度比较积极，提出通过借助“分布式账簿”技术，中央银行的资产负债表有可能向更多的金融机构开放，甚至向非金融机构、乃至家庭和个人开放。一些中央银行开始发行数字货币。2014年12月，厄瓜多尔政府为了提升金融包容性，同时也为了一定程度上摆脱美元影响，宣布建立自己的电子货币体系，“Sistema de Dinero Electrónico”，作为实体货币的补充。

在传统的货币发行中，流通中现金其实也是央行对公众的直接负债，只是由于技术限制和成本方面的考虑，央行通过商业银行来发行现金。随着技术的进步，央行通过数字货币形式直接将货币发行至个人和企业账户成为可能。

尽管央行发行数字货币会给商业银行带来冲击，但商业银行提供的金融服务仍然是不可或缺的。商业银行最主要的职能是期限转换，即借短放长。与之相联系的，是商业银行提供了信用风险甄别、定价、风险管理等服务，还有其他的各种金融服务。

特里芬难题待解

世界经济一体化要求有在国际交易中发挥一般等价物作用的货币。无论是英镑为主的体系，还是美元为主的体系，都存在特里芬难题。

这是美国耶鲁大学教授特里芬提出的一个观点：各国必须用美元作为结算与储备货币，导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。

随着世界经济从美国一国独大，到欧日等发达经济体以及中国等新兴经济体快速发展，国际货币体系也从以美元为中心的布雷顿森林体系逐步发展到多中心的体系。但在多中心体系下，只要是一国的主权货币充当国际货币，特里芬悖论依然存在，只是程度有所不同。

1970年国际货币基金组织开始发行特别提款权（SDR），成员国同意使特别提款权在未来的国际货币制度中逐步取代黄金与美元，成为各国货币的定值标准和主要的国际储备资产。这种超主权货币的思路，是应对特里芬难题的一种方法。但要使SDR成为真正的国际货币，需要保证SDR的稳定性，还涉及SDR的发行与分配、国际收支的调节等。各成员国经济发展阶段存在差异，均有各自的利益诉求，要在这些关键问题上达成一致，殊为不易。

以比特币为代表的虚拟货币也是一种超主权货币，它不由任何一国来发行，也不由国际组织发行，它由私人市场产生，其数量由大众普遍接受的技术规则来约束。虽然存在价格波动大等缺陷，它仍然在全球部分人群中受到欢迎。

欧央行关于虚拟货币的研究报告曾经提到一个有意思的现象：在塞浦路斯银行业危机时期（2013年3月-4月），比特币运行到历史最高水平。数字货币的产生，或许为解决国际货币体系特里芬难题提供了另一个思路。

格雷欣法则对错

格雷欣法则简称“劣币驱逐良币”。真的是劣币驱逐良币吗？深入地看，这个法则的前提是强制规定劣币与良币的兑换比率。当劣币与良币的市场比价与法定比价不一致时，市场比价比法定比价高的良币将逐渐减少，而市场比价比法定比价低的劣币将逐渐增加，形成良币退藏，劣币充斥的现象。反过来看，如果没有强制限定劣币与良币的兑换比率，竞争将会导致良币驱逐劣币。

历史经验表明，包括货币形态在内的货币制度对经济具有重要的影响，合适的货币制度能够极大地促进经济的发展，得到广泛接受；而不合适的货币制度则可能成为经济的巨大阻碍和束缚，最终会被淘汰。

例如，中国至秦始皇统一钱币，已从商品货币时代进入到金属货币时代。但西汉末年，王莽篡位称帝重新引入龟、贝等商品货币，复杂而紊乱的币制带来“农商失业、食货俱废，民人至涕泣于市道”（《汉书·王莽传》）。

又如19世纪的英国，金属货币与纸币并行，但“现金停兑法案”出台后，缺乏约束的小银行滥发货币，物价飞涨，出现了金融危机。是接受纸币，还是回到金属货币时代，英国经历了一场“寻找规则”（looking for a rule）的货币改革。通过在试错中不断总结，1833年的《银行法》宣布5英镑以上的银行券为“法币”（legal tender），1844年的《银行法》明确货币发行权集中于英格兰银行，并将其置于政府管制与公众监督之下，货币发行的“私权”逐步转化为“公权”，币值稳定有了制度保障，纸币的信用也得到了进一步增强。英国进入了信用货币时代，英格兰银行发行的银行券在相当长的时间内成为世界货币。

作为一种良币，应当具有便于使用、安全、数量适当以维持价格稳定、信誉高等特点。但是，这并不意味着虚拟货币没有风险。从使用者的角度来看，一是缺乏透明度。二是缺乏法律认可和监管。目前对虚拟货币的监管尚在起步阶段，相关法律制度很不健全，对关键参与者的监管几乎还是空白，因此使用者可能面对非法合同、不可执行等意想不到的后果，也不受存款保险等法律保护，因欺诈、被盗、实体破产所遭受的损失也缺乏赔偿机制。三是存在技术安全问题。尽管破坏像比特币这样的区块链系统需要攻击51%以上的节点难度较高，但攻击者可能转而攻击使用的个人，比如侵入个人的钱包或攻击相关平台。四是解决问题的成本可能很高。

国际货币基金组织（IMF）在一篇《关于虚拟货币及其未来的初步思考》的报告中，从监管者的角度列举了虚拟货币的风险：一是容易沦为洗钱、恐怖融资和逃避法律制裁的工具，对金融诚信造成威胁。二是削弱对消费者的保护。三是成为逃税工具，增加了税收处理的难度。四是规避资本流动管控。五是对金融稳定构成威胁。六是影响货币政策的实施。

数字货币展望

展望未来，数字货币的高级形态可能超出我们现在的想象，在可预见的未来，货币的世界有可能是有诸多“并存”的世界。

法定货币（国家信用）与私人货币（私人信用）并存；传统钞票（有形）与数字货币（无形）并存；央行的角色在货币供给中，既充当发行者，也充当监管者，在最终清算中，既提供清算服务，也对其他机构的清算进行监管。我们的结论：

1.货币在经济和金融中的地位非常重要。货币形态的演变反映了经济、金融和技术的变化；反过来，货币形态的变化也会对经济和金融造成影响。

2.货币形态的演变是供给与需求共同作用的结果。从需求看，经济的发展对货币形态提出了要求。从供给来看，技术的发展使得货币形态的演变成为可能。

3.随着数字化进程，虚拟货币已经客观存在，未来数字货币使用范围将越来越大。现阶段的虚拟货币具备了一定的货币特征，但还不足以成为广泛接受的货币。

4.围绕货币有三个关键问题：货币是否有价值、谁来发行货币、货币数量如何调节。数字货币的出现进一步丰富了这三个问题的讨论。

5.数字货币与其背后的区块链技术同时对政府机构和商业机构提出了挑战。数字货币时代的金融体系也许和现在大不一样。

6.数字货币的产生，或许为解决国际货币体系特里芬难题提供了另一个思路。

7.如果没有强制限定劣币与良币的兑换比率，竞争将会导致良币驱逐劣币的结果。

作者温信祥为中国人民银行金融研究所研究员，张蓓为中国人民银行研究人员。本文代表作者个人学术观点，不代表所在单位意见。