欣泰电气退市，标杆或者日常

付晓英

7月8日，证监会发布公告称，已经完成对上市公司欣泰电气涉嫌欺诈发行和信息披露违法违规案的调查工作，并做出最终“裁决”。除了对欣泰电气及其相关人员进行行政处罚，欣泰电气实际控制人温德乙、时任总会计师刘明胜还被终身禁入证券市场，与此同时，深交所启动欣泰电气强制退市程序。

欣泰电气的上市之路始于2011年3月，但当时未能通过审核，8个月后再度提交IPO申请，并于2012年7月3日成功通过审核。由于受到2012年暂停IPO的影响，直到2014年1月27日，欣泰电气才正式登陆深交所创业板，为曲折的上市之路画上句号。然而，这个句号并不圆满。上市才一年，欣泰电气隐藏的问题便被揭开。2015年，辽宁证监局在审核2014年年报时，发现其财务状况有异常，于是启动现场检查，并发现了违法违规的线索。

2015年7月14日，监管层正式对欣泰电气开展立案稽查，时隔一年，全部调查工作才结束。证监会的行政处罚书显示，欣泰电气被认定的违法事实主要有两点：一是IPO申请文件中相关财务数据存在虚假记载;二是上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏。

按照2014年11月16日起正式实施的新退市制度，即《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，证监会针对欺诈发行做出了最严厉的处罚，欣泰电气也因此成为第一家因欺诈发行被逐出资本市场的创业板公司。由于创业板没有重新上市的制度安排，这也意味着欣泰电气再无机会重返A股市场。

目前，欣泰电气已进入退市程序，其股票已于7月12日复牌，预计将于8月22日交易期满后停牌。欣泰电气退市已是板上钉钉，但退市程序启动后，资本市场仍不乏投资者继续购入股票，复牌首日即有4000万买单成交，而7月27日，在连续11个跌停板之后，*欣泰实现了3分钟内从跌停到涨停的走势，令市场和投资者大跌眼镜。在“史上最严”退市新规之下成为第一家退市公司，欣泰电气的案例具有风向标意义。因此，我们采访了武汉科技大学金融证券研究所所长董登新、中国人民大学教授刘俊海以及上海财经大学教授奚君羊，对欣泰电气退市涉及的善后赔偿、退市制度等问题进行相关解读。

退市股涨停与A股赌博文化

三联生活周刊：欣泰电气作为一只已经确定要退市的股票，从7月12日复牌后连续跌停，但还有投资者继续买入，甚至在7月27日实现了从跌停到涨停的走势，当天收盘后，深交所公布的交易数据显示，买入的7372个账户中除了两个机构，其余全部为个人账户。为什么还会有投资者购买已经确定要退市的股票？这种现象应该怎么理解？

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新

董登新：首先来讲，A股市场的赌博文化一旦形成之后，会形成一种惯性思维。在过去的20多年当中，A股市场的垃圾股再怎么垃圾或亏损，都可以想方设法不退市，比如，通过报表操纵或者地方政府保护等很多的手段。

在过去，很多垃圾股进入暂停上市的程序，这基本上已经进入退市前夜，暂停上市后要经过一年的过渡期之后才能终止上市，而暂停上市的这种僵尸企业，基本上已经被宣判了死缓。但是股民慢慢发现，很多暂停上市的僵尸企业最后都复活了，而且一旦恢复上市，它的股价可能会达到清盘之前价格的几倍或者数十倍，这就形成了一种非常清晰的财富效应，即垃圾股的财富效应，公司本身已经资不抵债或者甚至要破产了，但是股民甚至一些机构都敢来炒这只垃圾股，而且最终大部分情况下，他们都赌对了，真正退市的企业少之又少。

一旦形成这种赌博文化，股民就还是想从狼嘴里面夺食、虎口拔牙，即使将来公司不可能复盘，也不可能重新上市，甚至公司可能还要破产清算也不管，还是要赌，他们赌的是后面还有人胆子比我更大。这样的一种赌博心态是没有道理的，其实就是“搏傻”。这种赌博的筹码不是股票，也不是一个即将退市的公司，而是胆量和市场的意外。比方说，欣泰电气的股价已经跌到4块，还远没有到位，但是有股民会觉得4块钱买入之后马上涨到5块，这样的刺激正是赌徒期待的结果，投资者不肯放过赌博的机会，只要有更多的人更傻、更大胆。

奚君羊：个人投资者很多是抱着侥幸心态参与其中。但是，理论上讲，虽然欣泰要退市，但并不意味着它的股价就归零，它还是一家公司，公司还有资产，股票就有一定价值。股票退市后丧失的是流动性价值，本来在二级市场上可以交易变现，欣泰要退市，它的流动性就没有了，所以会出现连续跌停。在跌停过程中又有涨停，这也有各种因素。股票跌到目前的价位，是不是已经跌过头了？是不是连非上市公司、私有化公司的价值也已经跌破了？如果跌到这个程度，反弹是有合理性的。

但问题在于，公司最后有多大的价值，这是不确定的。尤其是对于个人投资者，即使最后公司没有破产，但这种股票能带来的利益很不确定，即使将来有分红，过程也很复杂，转让股票也很困难。所以，在实际操作过程中，个人投资者去买这种股票，风险非常大。

三联生活周刊：从2001年国内开始正式实施退市制度，当年有2家公司被强制退市，然而至今该制度已有15年历史，但被强制退市的公司仅有51家。这是否表明，目前的退市制度已经远远落后于资本市场的实际发展需要？资本市场出现赌博文化的惯性，是否也跟不完善的退市制度有关？

董登新：中国的退市制度经过了2012和2014年两次改革，其实是很先进的。在2012年的改革里，我们借鉴了西方发达市场、成熟市场最先进的退市理念，把退市的标准和上市的标准做了对称性的设计。比如说IPO要上市的话，需要哪些财务指标，在退市的时候，就对称地设计相应的退市指标。另外，退市的标准更加多元化，2012年之前，可以量化的退市标准只有一个，就是累积亏损3年暂停上市、4年亏损的终止上市。但是2012年，退市标准实现了多样化，比如说除了传统的以亏损作为退市标准，还增加了资不抵债和营业收入不达标的退市标准，增设了“一元退市标准”，即股价达不到一块钱也要退市，另外还有成交量、交易量方面的规定，达不到一定标准都要退市。

2014年证监会又发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，此次改革中不乏制度创新，如主动退市、欺诈发行以及重大信息披露违法强制退市等。其中“重大违法行为强制退市”是过去的退市制度里面没有的，这是2014年最大的突破。重大违法行为包括两个方面的界定，一是欺诈发行，二是重大信息披露违法，欣泰电气这两条都占了，符合2014年新的退市标准，它必须强制退市，欺诈退市还不允许重新上市，公司不仅要回购发行的全部股本，还要赔偿投资者的索赔。

通过近年来的不断完善，A股市场的退市制度越来越严苛，执行力度越来越大，但是从2008到2014年期间没有一家公司退市，其实不在于我们的退市制度、退市标准不先进，而在于上市公司财务造假，所以，2014年出台的新规说白了就是严查严打财务造假。欺诈发行的本质就是财务造假，造一个假的财务数据使其达到发行的条件和标准，重大信息披露违法的核心也是财务造假，真正是打蛇打在七寸上。

但是尽管现在有了2014年的退市新规，仍然解决不了垃圾股不退市的问题。为什么呢？因为再怎么垃圾的上市公司，只要有公司愿意借壳、只要垃圾股公司自己不在财务上造假，它仍然没有办法退市，这样一来，投资者还是可以大着胆子参与垃圾股爆炒。

退市制度虽然先进，却仍然形同虚设，主要原因就在于它的入口环节，行政审批的核准制低效、高成本，公司拿到IPO的批文非常困难，很大程度上就形成了一堵看不见的墙，堵住了公司通过正常渠道进行IPO的积极性，于是纷纷改道而行，到二级市场上淘金。所以从这个角度来讲，问题的制度根源其实在于股票的发审制度，发行制度是股市的入口，退市制度是股市的出口，这两个制度的改革必须要匹配，不能割裂开来。单就退市制度来谈改革是没有意义的，需要把两个制度关联起来进行配套改革。

健全的资本市场需要注册制改革

三联生活周刊：欣泰电气上市一年后就发现问题，在当初申请上市时，为什么审核不到财务造假等问题？假如注册制替代了核准制，谁来为材料的真实性负责呢，类似发行欺诈、财务造假等问题就能杜绝吗？

董登新：在2014年之前，证监会一般不对申请上市公司的材料真实性做审核，证监会实行行政审批制是基于一个假设，即发行人是诚实的、保荐人是守规矩的、报送的IPO材料是真实的。证监会的审批就是把报送的材料拿过来评比打分，寻找优质公司，这叫海选机制。至于公司过去是否有“前科”，暂时管不了，它只依据送来的材料，在假设真实的基础上进行挑选。

从2014年底开始，证监会的行政审批逐渐把重心转向材料的真实性的审核，但是审批的流程不变，只是过去“基于假设发行人和保证人送来的材料是真实的”这个前提被废除了。证监会在行政审批的过程中，把材料真实性的审核放到了行政审批的前端，要对材料真实性进行质疑和求证，哪个地方有逻辑上的矛盾、哪个地方有不可信的财务数据，都要做出解释，这样的一个过程很必要。

但是，由证监会背书的所谓真实性审核其实是有问题的。从实行注册制的国家来讲，政府一般不对材料的真实性进行背书，监管层没有权利去做这种担保，他只能对这个材料的完整性、报送材料核实的合规性以及在财务指标方面是否达到IPO的门槛做出一个基本的判断。

而中国现在的行政审批仍然需要对材料的真实性做担保，仍然需要做出比较重要的判断，公司是不是优秀的、应不应该让其上市，这跟注册制是格格不入的。注册制要求政府作为市场的监管者，要从行政审批和真实性的担保中抽身出来，远离IPO材料申报的投资价值判断、远离材料的真实性判断，而不是像现在这样过度干预。

而在行政审批制度下，证监会成了市场的把关人，投资人本身不会去监督，股票变成了赌博的筹码，大家炒的就是差价。什么样的制度就培养什么样的投资者，好的制度培养好的投资人，不好的制度就培养赌徒，所以现在改革必须从源头去改，把发行制度从核准制要过渡到注册制。这一关不管付出多少代价，都需要跨越过去。现在，注册制改革虽然是经中央决定、人大授权的，但是改革基本已经停滞了，大多数股民仍然把自己当赌徒，在市场上参赌，这种情况是非常糟糕的。

三联生活周刊：推行注册制，中国的资本市场会发生哪些变化？

董登新：这个变化会是天翻地覆的。第一，新股的发行上市、IPO将变得非常平常，IPO的成本会下降，效率会大幅提升，新股的申购更容易，不会有人去抢购新股，而且新股上市之后，可能就会跌破发行价，这就使得新股的定价和新股的发行申购变得非常冷静、理性、均衡。不像现在，申购到新股的概率跟中彩票似的，这是不正常的。中国的新股上市之后，不时出现拉10个涨停板以后才能够打开涨停板的情况，这在世界上都绝无仅有的。第二个变化就是垃圾股暴跌，新股上市已经很容易了，还花大价钱去借壳干什么，投资者也会抛售垃圾股，很高效地将垃圾股淘汰掉，退市就变得更加容易，这是市场自然的优胜劣汰。第三，A股市场的股值泡沫会逐渐消失，股价会跟香港对接，比方说现在很多的二级市场上中小板、创业板有一部分股票的市盈率都在200倍以上，注册制之后，市盈率可能会降到30倍、50倍，这就已经了不得了。

刘俊海：中国股票发行一直采用核准制，核准制是行政许可，背后包含着监管者对于上市公司投资价值的自由裁量，这个目的和本心是善意的，但监管者不是巴菲特，很多时候对企业投资价值的判断并不准确。监管者的理念里还有管理股价、担心股价下跌，但这都是错位的。在资本市场，监管者不对股价负责，只对资本市场的公平、公开、公正负责，对资本市场的法治环境负责，股价高低不应该是监管者的职责范围。而我们的监管层基于对股价和市场稳定负责的态度，经常控制IPO的节奏，公司申请上市很难，还有腐败因素，所以很多公司干脆花钱买个负债累累的壳公司，把优质资产放进去。但是，今年的情况跟以前也不一样了，特别注意建立企业的诚信褒奖和失信企业的联合惩戒机制，也就是说一个上市公司造假，借了差公司的壳，负面的包袱也都是要背的。这几年，国家非常强调建立健全社会信用体系，整个政府监管的重心已经由过去财务指标的监管转向信用监管，这是个新动向，很多证券从业者没有意识到这种悄悄发生的变化，随着证券市场的改革，以后借壳上市会慢慢地淡出历史舞台。

从资本市场健全发展的角度看，注册制是势在必行的，实行注册制改革不是说好坏企业都能进入资本市场。该提高的门槛要提高，比如公司治理、诚信度的门槛等，该降低的门槛要降低，比如财务指标可以降，因为很多互联网公司前几年都是赔钱的。但是，不达标的企业混进来会受到严厉的打击和惩戒，正常、健全的市场是会吐故纳新、有进有出的，退市制度推向规范化、法制化、常态化和透明化的轨道，并且退市之后继续追究责任、对投资者的赔偿、将涉案人纳入市场禁入名单等等。

三联生活周刊：注册制已经延缓了很长时间，哪些因素阻碍了这个制度的推行？

董登新：首先，广大股民就很反对注册制，因为要实行注册制，整个A股市场的估值、股价都会下跌，相当于直接判垃圾股的死刑。现在很多垃圾股的价格都是10块钱以上，注册制之后，可能要跌到一两块钱，你想想这是多大的损失，哪一个投资者愿意？另外，在核准制下，上市公司的壳资源是非常稀缺的，也会造就很多既得利益者，因此，从这个角度来看，推行注册制必然会触动很多利益群体，也会带来很大阻力，所以监管层不敢轻举妄动。

退市的信号与赔偿

三联生活周刊：欣泰电气确定退市之后，当初上市的保荐机构兴业证券表态，将拿出5.5亿元人民币作为先行赔付基金，并在公告中对赔付对象进行了界定，原则是“自虚假陈述实施日起至揭露日或更正日之前买入欣泰电气股票，且在揭露日或更正日及以后因卖出欣泰电气股票或者因持续持有欣泰电气股票，扣除市场风险因素所致损失后存在亏损的”，这是否合理？

董登新：赔偿条款其实有很多漏洞可钻，因为国家制度在这方面没有具体的细则，只有原则上的规定，就是从立案或者是案件查处结论出来之前，买入股票、蒙受损失的实行赔付。按兴业证券的原则，也就是说，只有在2015年11月27日（虚假陈述更正日）前买入股票，该日期后卖出，有亏损的投资者才能获得赔偿。

过去发生的赔付案例基本是这样：大机构、大私募通常会派法律顾问代表通过谈判来取得赔偿，这个一般比较到位。但是很多散户在赔偿过程中怕麻烦，比方说要提供原始的交易凭证，要打单据、盖章，再去参加谈判。持股量小的散户通常会放弃，他们本身可能亏得不太多，觉得申请到的赔偿连来回的路费都不够，干脆就放弃了。这个案例将来的结果也差不多会是这样。

刘俊海：目前法律支持的虚假陈述损失赔偿范围以实际损失为限。具体包括：投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、自买入至卖出证券日或者基准日的利息损失。上述赔偿范围中，计算比较复杂的是投资差额损失，有着至少两套计算公式。

根据现有司法解释，基于股票换手率、基准日和投资者持有证券的情况，投资者获赔金额不一定等于其亏损额;而且欣泰电气在宣布被调查的前后，正好经历A股市场大幅下挫，投资者持有其他股票可能也会有损失，考虑上述因素，提出先行赔付时可能会对赔偿金额进行打折，这在一定程度上也符合投资的商业逻辑，具有一定合理性。如果投资者对打折不满意，我的建议是开听证会，投资者自愿、券商自愿，如果券商的赔付方案没有履行投资者代表或者代理机构的充分讨论、博弈和协商，肯定会影响赔付方案的公信力。而在欣泰电气的案例里，兴业证券进行先行赔付并不意味它是终极买单人，它可以回过头来再向发行人或者控制股东、实际控制人乃至于内部高管去追偿。

三联生活周刊：欣泰电气退市对资本市场传达出哪些信号？退市制度是否将因此逐渐步入常态化？

董登新：证监会和交易所针对欣泰退市进行了双重表态，立场鲜明地表示，欣泰电气永远不能恢复上市，它没有机会重新进入资本市场，这是第一个案例。按照法律规定，股本要全部回购，这至少需要两个多亿，还有投资者索赔。欣泰公司的董事长已经表态说没有偿付能力，将来如果真的强行要求回购股本或者赔偿投资人损失，就只能申请破产清算，相当于这家公司基本上就完蛋了。

从资本市场发展的角度看，欣泰会成为一个标杆，具有警示作用，它会让以后的保荐人、发行人更加谨慎。这有点杀鸡儆猴的意思，震慑作用还是很大的。这对于净化市场尤其是提高IPO材料真实性大有助益。

刘俊海：如果在后续相当长的一段时间内，仅有一两家甚至无一家创业板公司退市，那么欣泰退市就仅仅具有参考意义。如果之后还有多家创业板公司因欺诈上市、重大信息披露违法或其他原因被暂停上市、终止上市，退市制度得以延续，便会逐渐进入常态化。