从全球宏观审慎浪潮看中国金融监管变革

从全球宏观审慎浪潮看中国金融监管变革

主持人：钟伟

《中国外汇》副主编

嘉 宾：

徐 高 光大证券首席经济学家

郑联盛 中国社科院金融研究所副研究员

次贷危机后，在席卷美、英、欧、日等主要经济体的监管框架变革中，央行在金融监管中的地位明显上升，以宏观审慎为核心，以防范系统性金融风险、维持系统重要性金融机构的稳健、保护金融消费者利益为主线的监管改革不断深入。中国目前仍延续“一行三会”为基本架构的金融监管体制。在全球金融宏观审慎监管浪潮的冲击下，中国金融监管又会发生怎样的变革？

钟伟：金融审慎监管历来受到重视，其中既包括以防范系统性风险和维护金融市场稳定为主线的宏观审慎监管，也包括以资本充足率约束和全面风险管理为主线的微观审慎监管。人们通常认为，宏观审慎是央行的职责，微观审慎是金融监管机构的职责。次贷危机和欧债危机以来，主要经济体金融监管架构的变化，是否折射出传统的宏观审慎和微观审慎监管之间，也许存在着监管摩擦或空白区域？

徐高：次贷危机爆发的一个重要原因，是传统的宏观审慎和微观审慎监管之间存在着日趋明显的监管空白区域。简单总结起来，就是宏观审慎监管者难以掌握微观状况，而微观审慎监管者又难以看出微观信息中蕴含的宏观风险。这削弱了金融监管的有效性。

近些年来，国内外的金融创新、金融自由化以及金融混业经营的发展趋势让金融体系变得更为复杂，导致风险在金融体系内部传递更加迅速。微观审慎面向单一金融机构，以大数定理为基础的监管逻辑因此受到严重挑战。举个例子，某个金融机构可能持有多种风险暴露的头寸。正常状况下，这些风险来源之间的相关性很低，同时产生问题的概率并不高，因此一个相对较低的资本缓冲就足以维护机构的稳定性；但在非常状况下，风险则可能在金融体系内快速感染，在面对这种风险交叉感染局面时，单纯微观审慎就会显得力不从心。

此外，一些重要的微观金融机构，其稳健性和金融体系整体稳定直接相关。从这个意义上说，宏观审慎监管者如果无法全面掌握微观机构的状况，就难以提早发现风险的苗头，出台调控措施的针对性和有效性都会打折扣。统筹宏观审慎和微观审慎，构建更为全面的金融监管体系是大势所趋。

2018年1月1日以来，包括国资委、地方国资委、中央事业单位在内的“国资系”正在参与或已经完成了24家A股上市公司的股权交易，总市值已超过1330亿元。2016年是推进供给侧改革元年，正在煤炭、钢铁、发电等产业上游竞争的国企和民企，突然就被勒令停止。经历40年的高速发展，中国许多行业早已形成了以低产能为主的生产方式。国企体量大，在供给侧改革中只去掉一部分产能。相比之下，实体经济中的中小规模的民企，在原本已经不明朗的局势下，被迫关停绝大部分产能，直接导致不少民营企业被迫退场，即使不退场，也大多采用股权交易的方式与国有企业交叉持股或者参股，以求保存实力，熬过寒冬。

郑联盛：宏观审慎和微观监管的关系以及相关的中央银行和监管机构的关系是一个动态发展的过程。上世纪90年代中后期，货币政策与金融稳定职能出现了相对分离的趋势，英国、日本、部分北欧国家等都成立了统一的监管机构。比如，英国成立了金融服务管理局对金融稳定负主要责任，从而弱化了英格兰银行防范系统性风险和稳定金融的职能。次贷危机后，英国发生了1866年以来的首次大规模挤兑危机。英国政府在深刻反思其监管架构后认为，金融稳定应该是中央银行的基本目标，并据此进行了监管架构重组，将以系统性风险处置为核心的宏观审慎及其相关的稳定金融职能赋予了英格兰银行。美国和欧盟等主要发达经济体也在危机后对金融监管体系进行了重大的改革，宏观审慎是央行的基本职能和微观监管是金融监管机关的职责，成为一种新的趋势。

宏观审慎和微观监管之间的关系的确折射出金融监管的内部问题。一是信息交互问题。微观监管机构可能会将部分对部门不利的信息过滤后再传给中央银行；同时，监管机构对于跨部门、跨市场的风险寸头及其传导机制信息的掌握也并不充分。二是处置协调问题。这在英国北岩银行危机处理时暴露得比较充分。三是监管空白问题。在监管协调存在摩擦的情况下，一些业务就成为灰色地带或者成为监管空白区域，比如影子银行、互联网金融、对冲基金、信用增级、复杂资产证券化等。

钟伟：次贷危机之后，美联储承受了较大压力，但无论是对“格林斯潘泡沫”的批评，还是对持续量化宽松的争议，似乎都没有动摇危机后美联储在金融监管领域占据的更为重要的地位，包括对金融控股公司和系统重要性金融机构的监管，强调对金融市场、支付清算和资产价格的关注，充实金融机构危机救助和有序破产清算机制，突出对系统性金融风险的防范等，均由美联储主导。为什么次贷危机不但没有削弱反而提升了美联储在宏观审慎框架中的地位？

徐高：美联储在宏观审慎框架中重要性的增强与金融体系的发展直接相关。不管我们对美联储过去的货币政策操作做怎样的评价，有两点趋势必须承认：第一，金融体系内部风险传递变得更为容易；第二，在数次QE释放大量流动性支撑市场和经济后，美联储的货币政策成为维护整个金融体系稳定性的重要决定因素。因此，美联储在宏观审慎框架下重要性的上升是必然的。就把握金融体系内部风险感染和金融体系整体风险度来说，美联储有其他监管实体所不具有的优势。而美联储在调控货币政策时，既要对金融体系的不稳定因素做出反应，也要细致审查货币政策调整可能带来的金融不稳定问题。各国央行已成为防范金融风险最重要的“看门狗”。

郑联盛：在对金融危机的反思中，美国分业监管体系和混业经营模式的制度性错配被认为是危机产生和爆发的根本原因。美联储的过失是一个度的问题或技术性问题，而制度错配则是一个质的问题或根本性问题。

在美国金融监管体系改革后，美联储反而成为了“超级监管人”，金融稳定成为美联储第三个政策目标。美联储在美国宏观审慎框架中处于核心位置的原因有五：一是组织架构。危机后，新设立的金融稳定监察委员会是系统性风险的最高决策协调者，但新设的委员会没有执行机构和分支机构，为了保持监管体系的相对稳定，美联储成为委员会自然的“代理人”。二是责任主体。美国仍然是双层分业监管体系，而系统性风险的应对是跨行业的，只有美联储才具备跨行业监管和风险应对的能力。这使美联储成为美国宏观审慎管理框架最适合的责任主体。三是公信力。美联储长期以来保持了较好的独立性和较高的公信力，且次贷危机爆发期间及其后，美联储的应对举措、预期管理、“沟通革命”和政策框架整体上是合适的。四是系统性风险处置能力。次贷危机爆发充分显示了流动性、系统重要性机构、影子银行、金融基础设施等在系统性风险中的基础地位，而美联储对于上述问题的应对具有信息、工具和公信力等方面的综合优势和把握宏观大局的能力。最后是经验问题。雷曼兄弟破产导致了货币市场的停摆和流动性的枯竭，是美联储的强力介入才缓解了这一流动性危机。上述五个方面充分凸显了中央银行在系统性风险应对、维护金融稳定和推动经济增长中的核心作用。

钟伟：欧债危机之后，英国和欧盟的金融监管体系也在悄然变革。英国是一个有趣的例子。危机前英国金融监管主要由FSA负责，从危机后英国经济金融的表现看，其监管效果也还不错，但英国仍然坚定地对金融监管进行了变革：FSA被从审慎和行为等维度进行了分割，而英格兰银行则在宏观审慎方面得到扩权。从英国金融监管的主动变革中折射出什么趋势？

郑联盛：上世纪90年代末，英国金融服务管理局的成立虽然有中央银行独立性、货币政策与金融监管职能相分离等趋势的影响，但实际上是英国两党妥协的产物。北岩银行的挤兑危机，凸显了英国金融监管体系的诸多重大问题：一是部门利益的分立性；二是信息交互的有限性和误导性；三是金融中介的复杂性被严重低估；四是系统性风险应对的局限性。历史原因加上近150年来的首次大规模挤兑危机，引发了英国对金融监管体系的反思和改革。

英国金融监管体系改革后，英格兰银行成为“大一统”的主体，具有货币政策和宏观审慎双重职能；英国金融服务管理局被拆分为宏观审慎管理局和金融市场行为管理局，具有“双峰”监管体系的特征。

这折射出两个趋势：一是中央银行应该成为宏观审慎的责任主体，对金融体系的稳定性和系统性风险的处置负核心责任；二是宏观审慎和行为监管相对分离，金融稳定与消费者保护职能相对分离。然而，英国监管体系的改革也折射出一个问题：英格兰银行成立了金融政策委员会，负责对货币政策与宏观审慎的协调。但二者如何协调，将考验金融政策委员会的智慧。

徐高：在次贷危机之前，英国央行专司货币政策之职。这导致危机中英国货币政策与金融稳定政策之间协调不够，降低了危机应对措施的效力。正是看到了这一点，所以英国要在金融监管方面主动变革，为英国央行扩权。其反映的仍然是前面我所说的金融发展的大趋势。

钟伟：近年来，各主要经济体央行在金融监管框架的变革中，其宏观审慎监管主要聚焦在哪些具体领域？新型宏观审慎框架下，央行、传统金融监管机构、财政部门这三驾马车的关系又发生了怎样的变化？

郑联盛：近期，随着英国、美国和欧盟的金融监管体系改革逐步完成，各央行将宏观审慎管理主要聚焦在以下六个方面：一是资本充足率；二是顺周期效应；三是系统重要性问题；四是商业银行与投资银行的分离；五是影子银行问题；最后是破产处置及恢复问题，即如何保障金融机构破产、重组的有序性并降低系统性冲击。

以英美为例，财政部在这两个国家中的地位和作用均高于中央银行，且财政部、央行和监管机构是相对独立的。这个特征在危机后并没有任何实质性改变。当然，在金融危机后，财政部、中央银行和传统金融监管机构的关系也出现了一些小的变化：一是财政部被赋予了一定的金融稳定职能。在英美的治理逻辑中，危机处置的最后贷款人是中央银行，但最后买单人则是纳税人，危机处置的方案及其相关的成本需要财政部“代表”纳税人评估。但是，英美财政部并不看重其金融稳定职能的扩张，而是都把金融稳定职能看成是责任而非权力。二是中央银行的地位有所提升。央行成为了系统性风险应对的责任主体。三是传统金融监管机构名义上的职能所有弱化，但其监管责任实际上反而有所强化。危机后，上述三方关系的变化实际上是金融稳定责任的再明确，而不是权力的再划分。

徐高：在新型的宏观审慎框架下，央行与传统金融监管机构呈现出了此涨彼消的格局：央行的监管职能得到了极大扩充，大有凌驾于传统金融监管机构之上的势头。但是，央行权力的扩张也面临着不小的阻力：将如此之大的权力放到一小群与选民更为疏离的技术官僚手中，难免会引起不少人的猜忌。因此，财政部可能会在金融监管方面掌握更大的话语权，以形成对央行权力的制约。一个可能的方向是，财政部在制定金融监管的法律和政策框架方面握有更大的权力。在西方国家，这种发展趋势可能会更加明显。

钟伟：近些年，中国央行采取了宽松有度的货币政策，银行监管部门持续了稳健监管姿态，系统重要性金融机构维持稳定，金融市场偶有波折但总体平稳，但资本市场波动性较大，金融消费者保护机制也有待完善。结合西方金融监管变革浪潮和中国国情，未来宏观审慎监管在中国会发生怎样的变革？

徐高：在去年6、7月的股市异常波动，暴露出了一系列监管缺陷：一是银行资金通过各种渠道进入股市。我们不是不知道防范银行资金入市的危害，但在金融混业发展的大潮中，银行资金采取了更为隐蔽迂回的方式入市。二是银行资金、非银金融机构资金以及场外杠杆资金的异常流动未能得到有效监控，暴露出我国分业监管主体难以全面掌握资金通路全链条状况，从而在识别和控制风险方面出现了漏洞。三是在股市异常波动之后，各个监管者之间的协调也做得不够。宏观审慎不足的问题显露端倪。

现在各方分歧的焦点在于，金融监管主体与人民银行究竟是应该合还是应该分。不管最终落地的金融监管改革方案如何，加强货币政策与金融监管之间的协调势在必行。这也可以通过在国务院层面设立更为紧密的央行与金融监管部门的协调机制来实现。

郑联盛：国内金融监管体系的改革是“十三五”时期一个重要的任务，宏观审慎管理框架的建立亦有实际的需求，可能会带来三个重大的变化：一是成立系统性风险应对的责任主体；二是宏观审慎与行为监管的职能关系问题，即要不要成立新的机构来强化行为监管和消费者保护。三是分业监管与统一监管的取舍，即三个行业性监管机构的改革问题。

宏观审慎管理框架的改革是必要的，但是，宏观审慎政策框架及其改革需要关注几个问题：一是责与利问题。金融稳定的职能更多是责任而不是权力，不要有“圈地”思维，不要陷入部门利益之争。二是大和小问题。国内金融监管改革应该是整个金融体系大改革的一部分，想通过金融监管体系改革来解决国内金融体系的诸多问题是不现实的。三是破和立问题。打破一个旧监管体制是容易的，但是，建立一个新的监管体制极其困难。对于是新建立一个统一监管机构，还是新建立一个审慎监管主体加一个行为监管主体，亦或是在原体制上成立一个级别更高的协调机制，需要慎重考虑其必要性及潜在的影响.

钟伟：谢谢两位的精彩讨论。次贷危机之后，各国央行日益成为超级央行，对宏观审慎、系统重要性机构、消费者保护和市场秩序担负起了更大的责任；财政部门的角色也有所改变；而传统金融监管机构则承受着激烈的变革。面对全球金融监管体系的变革浪潮，处于经济增长转型及货币金融环境变迁之中的中国，必然会在“十三五”期间迎来货币政策和监管体系的不断创新。