流动性陷阱背后

谢九

央行官员首次提出中国经济正在陷入“流动性陷阱”，可能预示着我国的货币和财政政策即将迎来重大转折。

近日，央行调查统计司司长盛松成在一个论坛上公开表示：“我们现在货币政策有一点陷入流动性陷阱的现象，也就是说，大量的货币发行出来以后并没有能够迅速地拉动经济。”中国经济可能面临流动性陷阱的说法并不新鲜，但是央行官员公开做出类似表述应该还是首次，这表明市场对于流动性陷阱的担心正在成为现实。

盛松成判断中国经济陷入流动性陷阱，主要是从M1和M2之间的剪刀差越来越大得出结论。M1主要是流通中的现金和活期存款，M2主要是指M1加上定期存款和其他存款等等。目前我国M1保持高速增长，而M2增速则明显放缓，目前M1的增速高达24.6%，而M2只有11.8%，二者之间的剪刀差越来越明显。在央行官员盛松成看来，M1快速增长主要是企业活期存款增长过快所致，大量货币流向企业，但是企业并没有找到合适的投资方向，只能把大量的钱留在活期存款账户上，与此同步的正好是我们实体经济的制造业和民间固定资本投资最低的时候。盛松成认为如果陷入了流动性陷阱，货币量再增加也没有用，利率也不会再下降，投资也不会再增加。

目前中国经济正处于一个微妙的时刻，传统的需求侧刺激正在向供给侧结构改革过渡，宏观调控的手段可能也需要与时俱进做出适当调整。央行官员表示中国经济陷入流动性陷阱，意味着货币政策的刺激效果和刺激空间已然不大，未来继续放水的概率会随之降低，相反，财政政策可能会担当起更多的稳增长重任，未来的财政政策有可能会出现历史性的突破。

今年上半年，国内GDP同比增长6.7%，在全年6.5%～7%的增长目标面前，下半年依然面临很大的稳增长压力。中国的货币政策在经历了一季度的大放水之后，二季度开始有所收紧，而下半年在稳增长的压力面前，货币政策何去何从面临新的选择。预期指引是各国央行的常用手段，以此来实行货币政策的有效释放，央行官员盛松成在此时提出中国经济陷入流动性陷阱，或许在暗示下半年货币政策放水的可能性并不大，也是一种和市场之间的预期指引。

理论上而言，中国的降息和降准都还有继续释放的空间，但在流动性陷阱面前，不仅继续放水的效果已经越来越小，而且负面效应会越来越大，尤其是资本外流继续上升，可能会对中国经济形成新的冲击。

目前人民币面临较大的贬值压力，人民币兑美元已经创下6年来的新低。如果货币政策继续大规模放水，人民币贬值步伐还将继续加快，届时中国将会面临前所未有的资本外流压力。人民币贬值虽然能够给中国外贸带来一定的好处，但是对于供给侧改革的中国经济而言，并不希望重走出口经济的老路，刺激出口带来的有限好处，对于中国经济的改革并无太大实质性意义，同时还可能引发更多的国际贸易摩擦。但是人民币贬值带来的资本外流压力，对于中国经济而言则可能意味着一颗定时炸弹，如果将来被引爆，中国的金融安全乃至实体经济都将受到巨大冲击。

由于英国的意外退欧，美联储暂缓了加息步伐，但这并不意味着美联储的加息之路就此终止，一旦英国退欧的冲击平息下来，美联储迟早会重新启动加息。如果届时美联储的加息和中国的货币放水在时间点上重合叠加，中国的资本外流压力就可能呈现加速度上升，国内的股市、债市和楼市都将面临巨大冲击，最终实体经济也难以避免。在这样的背景下，中国的货币政策无疑需要慎之又慎，如果继续放水，可能不仅刺激不了经济，反而会引发更大的麻烦。可以借鉴的是刚刚脱欧的英国，市场普遍预计英国会采取降息来刺激本国经济，避免因为退欧陷入衰退，但是英国央行表现出了极强的定力，7月中旬宣布维持利率不变，并没有急于通过货币放水来刺激本国经济。

在货币政策空间有限的背景下，我国的财政政策可能会有所突破，积极的财政政策可能会更加积极。央行官员盛松成在首次提出流动性陷阱之后，近日再度发表文章指出，当前背景下，货币政策有效而有限，应更重视财政货币政策的协调。盛松成认为：“由于企业税费负担高于利息负担，降税效果好于降息。而且目前我国政府部门杠杆率整体低于发达国家水平，可适当提高财政赤字率。”

从1949年以来，我国的财政赤字率就始终谨守3%的红线，如果未来政策重心从货币政策转移至财政政策，3%的赤字率红线有可能会被历史性突破。最近几年，我国财政赤字率一直保持上升势头，2015年，我国的赤字率已经达到了2.3%，如果按照实际财政支出差额口径来看，去年的赤字率其实已经达到了2.7%左右。今年的《政府工作报告》首次将赤字率提升至3%，创下了新中国成立以来的新高。这同时也意味着，如果继续坚守3%的赤字率，我国未来的财政支出将没有扩张的空间。对于当前下行压力极大的中国经济而言，3%的财政赤字红线无疑捆住了稳增长的手脚。

从理论上而言，3%的赤字率红线来自于欧盟，是否适合中国确有讨论的空间，比如包括央行官员在内的很多官方人士就认为中国的财政赤字率至少可以突破4%。与欧美经济体相比，中国的债务主要是内债，外债占比极低，所以适当突破3%的欧洲标准，或许短期之内不会带来太大的麻烦，一个类比的案例是日本，日本长期保持极高的负债率，但是由于债权人主要来自国内，所以日本经济也并没有被高负债击溃。

但是债务扩张就如同饮鸩止渴，即使短期之内没有引发麻烦，一旦扩张上瘾，将来是否能够重新回头可能需要更大的定力。对于当前中国经济而言，非常时期采用非常手段也并非不可行，短期之内突破3%的赤字率暂时也不会带来太大的负面冲击，但是挑战在于将来是否能够重新确立严格的财政约束。美国在次贷风波的冲击下，财政赤字也曾经一度大幅扩张，2009年的财政赤字创下1.4万亿美元的纪录，赤字率高达10%，但是随后几年随着经济逐步复苏，赤字率逐渐回归到正常水平，2015年的赤字率只有2.5%。

对于中国经济而言，如果在财政赤字率短期扩张之后，不能回归到正常合理水平，长期来看将会为此付出代价，毕竟中国的债务问题已经是中国经济的另一个定时炸弹，如果未来债务杠杆继续扩张，可能会进一步加速引爆危机。与此同时，一个更为现实的问题是，财政扩张需要寻找更多的投资项目，但在经济下行的背景下，能够提供合理回报的投资项目已是越来越少，目前国内的民间投资陷入负增长，根本原因也还是实体经济的回报率过低所致，并没有太多的项目可供投资。如果只是为了稳增长而提升赤字率，而不能同时兼顾投资回报，未来只会进一步提升金融体系的不良贷款率，埋下更多金融危机的隐患。