浅析“蛇吞象”之招商蛇口企业并购案例分析

摘 要：2015年12月30日，招商蛇口公司以发行股份换股吸收合并的方式吸收合并招商地产并在深交所上市。该并购案例作为国内首例A、B股同时转换为A股的案例，也是国企改革方案出炉后的第一单及首个地产央企重组样本。这个案例给国内其他B股公司提供了一个良好的改革模板，对于多元化解决B股历史遗留问题具有重要意义。本文试图分析该案例，并由此探究公司在选择从B股退市适宜的方式及应注意的问题，建议试图从B股退市的公司在充分考虑AB股估值差距较大、转换时估值较难以及是否会对我国的外汇管理造成冲击等问题上，选择B股转A股方式。

关键词：招商蛇口；招商地产；吸收合并

一、背景介绍

2015年12月30日，招商蛇口工业区吸收合并招商地产即“招商蛇口”在深交所挂牌上市，新公司全称为招商局蛇口工业区控股股份有限公司，股票代码为001979。

招商局集团下属企业招商地产是“万保招金”四强之一，但在2010年-2011年期间在市场竞争中逐步落后。考虑到仅通过高价囤地的增长风险过高，而招商集团又具有优质的资源与平台，故集团选择工业区的整合。由于招商蛇口现有开发能力无法满足快速建设急需开发的前海蛇口自贸区自贸区的需要，而招商地产虽然是招商局集团地产板块唯一上市平台却与集团对其的定位不符，目前在规模和地位上在行业相对落后。招商蛇口将通过吸收合并招商地产上市A股，定位成为领先的城市综合开发运营商，以前海蛇口自贸区建设为基础，在全国开展业务。

二、合并流程与分析

1.合并流程

本次交易虽然方案复杂，但由于国家的鼓励与支持，推进效率较高。招商地产2015年4月停牌，董事会9月17日发布公告，股东大会决议10月9日高票通过，招商蛇口12月30日挂牌上市，该并购只用8个多月就基本完成了从改制到上市的整个流程。

首先，将招商地产/招商局B股股东分为以下两类：招商局集团关联股东（含招商蛇口及其全资子公司达峰国际、全天域投资和招商局蛇口控股间接控制的境外全资子公司FOXTROT INTERNATIONAL LIMITED、ORIENTURE INVESTMENT LIMITED）和非关联中小股东，通过发行股份换股吸收合并招商地产。前者股东不参与本阶段的换股和现金选择权；后者由招商蛇口新发行19.02亿股，以换取招商地产/招商局B股及新加坡上市的股票，并给不愿换股的股东现金选择权，其余股东以换股价将持有的招商地产和招商局B的股份换成招商蛇口的A股股份。

其次，在发行股份吸收合并招商地产的同时，招商蛇口向8名特定对象以锁价方式，以23.6元/股的价格发行5.2966亿股，募集配套资金总额不超过125亿元，资金将主要用于蛇口太子湾自贸启动区一期等项目。

2.合并结果

2015年12月30日，公司以发行股份换股吸收合并的方式吸收合并招商地产并在深交所上市，用于换股的发行股份数为1，901，797，599股。本次换股吸收合并完成后，招商蛇口承继及承接了招商地产的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，招商地产终止上市并将注销法人资格。招商蛇口采用锁定价格发行方式向共8名特定对象（即工银瑞信、国开金融、华侨城、奇点领誉、兴业财富、招为投资、博时资本、第一期员工持股计划）非公开发行A股股票募集配套资金，发行股份数量为502，295，123股，募集配套资金总金额11，854，164，902.80元，募集配套资金部分的股份发行价格与招商蛇口换股发行股份的价格一致，均为23.60元/股。

三、项目亮点

1.国内首例“A+B”股同时被吸收合转为新A股的案例

（1）B股历史遗留问题

1992年中国设立B股市场的初衷是为了吸引外国投资者来我国的证券市场投资，在强化股市的融资功能的同时解决我国外汇短缺的问题。但目前深市有50多家B股公司，但由于历史遗留问题造成的“交易冷清、再融资困难、估值较低”等诸项问题，公司几乎无法通过B股市场实现融资功能。

由于B股估值偏低，且A股以人民币计价，若B股直接以1比1转为A股，必然使公司的A股规模相应扩大，降低A股流通价格，因此A股股东会反对；而以B股折价转换，B股股东又会不同意。故B股转A股时保证两方股东利益来定价，是解决B股遗留问题的关键。

（2）B股历史遗留问题解决方案

①纯B股公司发行A股，回购注销B股

该方法缺陷最大，首先，回购需要一大笔资金，许多公司很难拿出那么多现金。其次，我国法规要求严格，我国《公司法》规定公司只有在四种情况下才允许回购股份：一是减少公司注册资本；二是与持有本公司股份的其他公司合并；三是将股份奖励给本公司职工；四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。

②B股转H股

港股对转股公司要求较高，必须满足B股市值10亿港元以上，公司净利润1亿港元以上。剔除ST股和已有港股的公司，两市101家B股公司中满足条件的只有23家。

③B股转A股

但由于A股市场融资额度大，相对H股市场更活跃，市盈率也较高，因此B股转A股比转H股更有利，即诞生了本案例使用的第三种模式--“A+B”股同时被吸收合转为新A股，这种重组形式在我国无先例可循，属于解决B股问题的全新模式。

B股转A股的优点有：①解决B股历史遗留问题，拓宽融资渠道；②提高公司估值，提高市场关注度。但也有缺点：①AB股估值差距较大，转换时估值较难，难平衡AB股股东利益；②鲜有B转A成功的先例；③需考虑是否会对我国的外汇管理造成冲击。

2.同步实施员工持股

在招商蛇口方案中的，公司第一期员工持股计划股份为通过非公开发行方式获得。员工持股计划设立后委托给第三方资产管理机构招商证券资产管理有限公司，并与其签订资产管理合同。该方案在推出吸并的同时以员工持股计划认购配套募集资金股份实施员工激励，体现了股权多元化，对进一步完善公司法人治理结构、建立健全激励与约束相结合的长效激励机制和促进公司长期、持续、健康发展具有积极意义。

四、结论

新招商蛇口主业将整合为园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务板块。本文认为，招商蛇口将通过吸收合并招商地产上市A股，能使招商蛇口的自贸区土地资源优势和招商地产的开发能力优势将更好地发挥协同效应，并且双方集中管理也将有效降低管理成本，提高经营效率。

招商蛇口换股吸收招商地产作为国内首例A、B股同时转换为A股的案例，独特地选择母公司合并子公司，在吸并同时配套募集资金，并同步实施员工持股计划及现金选择权，这也是国企改革方案出炉后的第一单及首个地产央企重组样本。这个案例给国内其他B股公司提供了一个良好的改革模板，对于多元化解决B股历史遗留问题具有重要意义。我们可以看到，在解决B股历史遗留问题上，B股转A股是一个良好选择。但在使用B股转A股时，我们应注意到AB股估值差距较大、转换时估值较难以及是否会对我国的外汇管理造成冲击等问题，充分考虑每股净资产和每股收益是否摊薄、A股与B股之间的估值差异、对中小股东和债权人的利益保护、境外投资者利益平衡等问题，避免出现招商蛇口并购招商地产上市时出现股价不准，导致股价大幅度波动的情况。

参考文献：

[1]余舒虹.招商系地产混改与蝶变[N].经济观察报，2015-9-28（29）.

[2]新浪财经.招商局蛇口工业区控股股份有限公司发行A股股份换股吸收合并招商局地产控股股份有限公司并向特定对象发行A股股份募集配套资金报告书（草案）摘要[Z].http：//finance.sina.com.cn/stock/t/20150 918/010023280053.shtml，2015.

[3]搜狐官网.招商地产与蛇口控股合并重组计划获国资委同意[Z].http：//mt.sohu.com/20151008/n422742733.shtml，2015.

[4]新财富网.并购功夫：2015本土并购十大经典案例详解[Z].http：//www.xcf.cn/tt2/201603/t20160323_768949.htm，2015.

作者简介：薛旦（1993- ），男，汉族，江苏宿迁市人，金融硕士，四川大学经济学院金融专业，研究方向：公司金融