真实盈余管理对企业价值的影响研究*——基于时间维度上的实证分析

渤海大学管理学院　　纪茂利　　李　　鑫



真实盈余管理对企业价值的影响研究*
——基于时间维度上的实证分析

渤海大学管理学院纪茂利李鑫

摘要：本文选取我国A股上市公司2009-2013年的数据，分别从真实盈余管理的经营活动现金流量操控、生产成本操控和酌量性费用操控三个角度出发，分析了其在短期和长期内对企业价值的影响。研究表明：在短期内真实盈余管理与企业价值显著正相关，操控盈余水平明显有利于提高当前的企业价值。在长期内真实盈余管理对企业价值的影响越来越小，说明长期操控真实盈余管理的企业，其企业价值逐年降低。相比经营活动现金流量操控和生产成本操控，酌量性费用操控的显著性略强，酌量性费用操控对企业价值的影响程度更大。

关键词：真实盈余管理企业价值酌量性费用操控

一、引言

上市公司普遍存在盈余管理行为，盈余管理严重降低会计信息质量，扰乱市场资源有效配置，已经引起了社会各界的广泛关注，成为会计理论研究的重要课题。从已有的文献来看，更多学者偏重于应计盈余管理的研究，研究真实盈余管理的学者较少。随着操控性应计利润进行盈余管理的空间越来越小，真实盈余管理越来越受管理者的“青睐”。本文研究真实盈余管理对企业价值的影响，并分析操控性经营活动现金流量、操控性生产成本和操控性酌量费用的差异，以期为抑制真实盈余管理进而有效提高企业价值提供参考。

二、理论分析与研究假设

真实盈余管理是通过构建真实交易活动来影响盈余水平的，所以相比应计盈余管理更为隐蔽。Roychowdhury （2006）系统的提出真实盈余管理的实证模型，真实盈余管理的研究得以迅速发展。真实盈余管理手段众多，大多数企业选择利用较为普遍的销售操纵、减少酌量性费用和过度生产等活动来操控盈余，以达到获取私人利益、影响分析师预测和影响投资者投资决策等目的。本文从真实盈余管理及其三个常见的操纵手段来研究其与企业价值的关系。姚文韵（2005）指出我国企业出于政治目的和为追逐股票价值短期利益最大化，提出了不当盈余管理会导致资本结构失衡，由此给企业带来财务风险，进而通过股票价格升降影响企业价值。张翠波（2001）通过分析市场对企业盈余管理做出的反应发现，正是管理层的盈余管理行为影响了投资者关于企业收益质量的感觉，增加了投资者关于企业未来收益持续性判断的不确定性，从而导致回避风险的投资者低估企业价值。但是盈余管理行为在美国资本市场上引起的反应也许并不会同样在我国市场上演。刘汉洋（2012）从盈余质量角度研究与企业价值关系，通过实证发现非正常损益所占比重与企业价值负相关，比较显著；反映企业盈利能力的净资产收益率与企业价值正相关，且非常显著。说明当公司非经常性损益占的比重较高时就会降低企业的价值，而企业盈利能力越高，企业价值就越大。盈余信息质量能够影响投资者投资决策的判断，从而影响到企业价值。张斌成、白少卫、黄谦（2013）从盈余管理方法使用程度的角度研究发现：中国企业为了规避风险目的进行盈余管理时，利用衍生性金融商品进行盈余管理确实对公司价值有正面的影响，若公司运用操纵性应计项目从事盈余管理时，则对公司价值会有负面影响。有关盈余管理对企业价值影响的文章都是从盈余质量、应计盈余管理和投资者的角度来反应其对企业价值的影响，而鲜有直接从真实盈余管理后果出发，从时间长度方面来研究其对企业价值的影响。

根据信号传递理论，企业经营者为了使盈余和股价在短期内达到良好的预期，会采用真实盈余管理手段，从而短时间内提高企业价值，赢得投资者信心。很多学者研究发现企业为了短期内度过难关，避免不必要的诉讼以及增加资本成本，进行了真实盈余管理操控，在信号传递理论下，提高了企业声誉以及投资者信心，向市场传递了积极的信号，为企业赢得理财和经营活动的弹性空间，有可能使企业发展得更好。但是真实盈余管理的三种常见手段都是放弃未来经济利益，提高当期的会计利润。企业在长期发展中如果放弃继续采用真实盈余管理，只是在困难的时候转危为安，结果可能会使企业价值得以稳定和增长。相反会使企业价值下降。也有学者表明，短暂合理的真实盈余管理行为会使企业经营业绩好转，也会对企业价值产生正向影响。据此，本文提出如下假设：

H1：真实盈余管理在短期内与企业价值显著正相关

经营活动现金流量操控是通过调整企业销售而进行的管理活动。管理者通过价格折扣和宽松的信用政策来实现本年的销售量，以此迎合投资者等对企业的预期。实际上是提前实现下期的销售业绩来增加本期盈余，这样的增长不具有可持续性，当价格恢复时，企业业绩必然下滑。而且由于管理者采取了宽松的信用政策，容易使应收账款坏账的可能性增大。长期来看，企业经营活动现金流量减少，进而会对企业价值造成不利影响。据此，本文提出如下假设：

H2：操控性经营活动现金流量在长期内与企业价值负相关

生产成本操控是管理者通过对企业产品生产活动进行管理，人为降低产品单位成本，提高产品的边际收益，降低固定开支，而扩大生产规模，使企业的当期利润增加。但是容易造成库存商品积压，流动资金被占用，降低企业资金利用效率，长期以来会影响企业的未来盈利水平。牺牲未来利益来增加当期盈余是一种短视行为，导致企业价值长期内持续降低。据此，本文提出如下假设：

H3：操控性生产成本在长期内与企业价值负相关

酌量性费用操控是管理者通过可操控费用支出进行管理活动。在短期内，企业管理者通过大幅度削减研发费用、员工培训费等当期费用的支出，不会对企业正常的生产经营活动造成影响，还会提高当期会计利润。但是从长期来看，研发费用是研究新产品、提高产品生产效率和保持企业产品市场竞争力的保障，管理者长期减少研发费用支出，会降低企业新产品与新技术的研发能力，更会降低企业的核心竞争力；员工培训费的支出目的是使员工及时了解和掌握最新的技术知识，提高企业的生产效率，但这一支出的减少，会降低产品质量，员工流动性风险变大，企业核心竞争力也会降低，不利于企业的长远发展。这种短视行为更会降低企业价值。据此，本文提出如下假设：

H4：操控性酌量费用在长期内与企业价值负相关

根据以上真实盈余管理三个方面的分析，长期进行真实盈余管理活动可能会不利于企业价值的提高。最后提出假设：

H5：真实盈余管理在长期内与企业价值负相关

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文研究的是真实盈余管理在短期和长期内对企业价值的影响，新会计准则于2007年1月1日起在上市公司中执行，所以本文选取2007-2013年沪深A股上市公司的数据为样本。需要说明的是真实盈余管理测量需要前两年数据，因此，以2009年的真实盈余管理为起点，实证检验其对2010-2013年企业价值的影响。考虑数据的可得性以及研究结果的稳健性，本文剔除了ST公司、金融保险类上市公司、财务数据缺失的公司和当年新上市的公司。经过筛选，得到了2009-2013年沪深A股上市公司中的1350家公司作为有效样本。为了剔除异常值对研究结果的影响，本文对样本数据进行了1%和99%的缩尾处理。本文所使用的上市公司财务数据均来自CSMAR数据库。数据处理采用STATA12.0、EXCEL等软件。

（二）变量定义与模型构建

（1）被解释变量。本文以企业价值作为被解释变量，并选择国内外学者普遍采用的托宾Q值来衡量，反映了投资者对公司成长性及发展前景认可程度。当研究企业价值与其他因素的关系时，托宾Q能更加真实地反映我国企业的价值，操作性强，计算简便。随着我国股权分置改革和资本市场的不断完善，该指标能够更为真实的衡量公司的实际价值。目前我国上市公司股票存在流通股和非流通股两种形式，对于非流通股权市值，本文参照国内学者的做法，选择以净资产代替计算。但由于企业的无形资产估值困难，数据处理过大等局限性，本文采用修正后的托宾Q值来估算企业价值。

Tobin's Q=资产市场价值/资产账面价值=（股权市值+净债务市值）/期末总资产账面价值

（2）解释变量。根据Roychowdhury（2006）和Cohen et al. （2010）的研究，本文的解释变量真实盈余管理采用先分别计算操控性经营现金流量、操控性生产成本和操控性酌量费用，进而得出真实活动盈余管理总额。

其中，CFO为i公司第t年经营活动现金流量，SALES为i公司第t年的营业收入。PROD为i公司第t年的生产成本，即销售成本与存货变动之和，△SALES为i公司第t-1年的销售收入变动。DISEXP为i公司第t年的酌量性费用，即销售费用和管理费用之和。

根据以上三个回归模型，分别计算出期望经营活动现金流量CFO、期望生产成本PROD和期望酌量性费用DISEXP，然后再用实际值减去期望值得到操控性经营活动现金流量DCFO、操控性生产成本DPROD和操控性酌量性费用DDISEXP，最后得出真实盈余管理总额，模型如下：

DREMi，t=DPRODi，t-DCFOi，t-DDISEXPi，t

（3）控制变量。本文的控制变量则采用每股收益（EPS）、净资产报酬率（ROE）、资产负债率（LEV）和资产规模（SIZE）。

表1　变量描述及计量说明

根据上述内容，本文设计多元线性回归模型如下：

四、实证分析

（一）描述性统计本文分别对真实盈余管理、操控性经营活动现金流量、操控性生产成本和操控性酌量费用及其主要变量进行了描述性统计，在时间维度上分别选择真实盈余管理及各变量本年和第五年的值，以区分真实盈余管理在短期和长期内对企业价值的影响。由表2可以看出，真实盈余管理的平均值分别是0.215和0.214，说明上市公司都有正向的持续真实盈余管理行为，并且管理程度相差不大。通过分析经营活动现金流量操控、生产成本操控和酌量性费用操控的平均值发现，相比操控性经营活动现金流量和操控性酌量费用，生产成本操控的程度更大一些。而在企业价值方面，上市公司托宾Q本年的平均值和第五年的平均值分别为2.459和2.169，第五年的值小于本年，说明进行了真实盈余管理的上市公司企业价值会随时间推移而下降。这与假设5相符。

表2　变量描述性统计

（二）相关性分析本文分别对上市公司主要变量的相关性做了检验。并且对比了解释变量2009年对本年和对2013年被解释变量的相关性，如表3和表4所示。表3和表4分别列示了上市公司2009年和2013年模型中主要变量之间的相关性。表3中列示了2009年DREM、DCFO、DPROD和DDISEXP与TBQ的相关性系数分别是0.223、0.133、0.250和0.254，它们都在1%的水平上显著，初步表明解释变量对被解释变量有正向影响。表4中列示了2013年DREM、DCFO、DPROD和DDISEXP与TBQ的相关性系数分别是0.113、0.090、0.113和0.204，它们分别在1%和5%水平上显著，表明2009年的真实操控依然对四年之后的企业价值有影响，但通过对比发现这一影响越来越小，操控性酌量费用对企业价值影响的持续性略强一些。通过变量间相关性系数可以看出，各变量间相关性均不大，不存在严重的多重共线性问题，而控制变量的影响较小。

（三）回归分析为了近一步研究真实盈余管理对企业价值的影响，本文依据上述模型对上市公司进行了多元线性回归分析检验，结果如表5、表6、表7、表8所示。通过观察表中2009年真实盈余管理对本年企业价值影响的F值，分别是57.65、32.01、70.57和63.46，说明模型均具有统计意义；通过DW检验发现其值都接近于2，说明模型不存在序列自相关性；方差膨胀因子均小于10，可排除存在严重的多重共线性问题。由此可见，假设的回归方程是有效的。

表3　上市公司主要变量间相关性检验（2009年对2009年）

表4　上市公司主要变量间相关性检验（2009年对2013年）

由表5可见，真实盈余管理对企业价值的影响随着时间的变化，影响程度越来越弱。2009年的真实盈余管理对本年的企业价值为正向的影响，且在1%水平上显著。表明在短期内，真实盈余管理是有助于企业价值的增长。这与假设一相符。对比2009年到2013年的相关系数和t值，发现在1%水平上显著的相关系数逐年降低，企业价值也会逐年降低。t值也越来越小，显著性依次减弱。在长期来看，真实盈余管理还是会对企业价值有影响的，但是影响很微弱，与之前假设的真实盈余管理长期对企业价值负向影响是不一致的。这一问题是否时限长度不够？但是，企业价值却随时间变的越来越小，说明长期进行真实盈余管理的企业，企业价值会越来越低。这与之前的分析是一致的。虽然变化趋势是明显的，但是由于所选择数据的局限性，没有看到真实盈余管理与企业价值负相关的证据。为此还需有更多的数据支持，这一问题也值得进一步研究。另外，从模型的拟合度来看，也是随时间推移而逐渐减弱。

由表6、7、8可见，真实盈余管理的三个方面操控性经营活动现金流量、操控性生产成本和操控性酌量费用在短期内对企业价值有显著的正向影响，在长期来看，其显著性逐渐减弱，这与真实盈余管理对企业价值的影响一致，但是与假设不符。分析发现通过真实活动操控影响盈余在长期来看是对企业价值有持续影响的，虽然不是负向影响，但其持续性在变小，也就意味着在长期内真实操控不利于企业价值的提高，反而企业价值是逐年下降。这与之前的分析是一致的。最后通过对比发现，真实操控的酌量性费用对企业价值影响的持续性比其他两种更明显一些，可以看出上市公司喜欢降低研发费用、员工培训费用等支出来进行真实盈余管理。长期来看，这明显不利于企业的发展。

表5　真实盈余管理对企业价值的影响回归结果

表6　经营活动现金流量操控对企业价值的影响回归结果

表7　生产成本操控对企业价值的影响回归结果

表8　酌量性费用操控对企业价值的影响回归结果

五、结论与建议

（一）结论通过实证分析，本文得出如下结论：在短期内真实盈余管理与企业价值显著正相关，操控盈余水平明显有利于提高当前的企业价值。在长期内真实盈余管理对企业价值的影响性明显减弱，使得企业价值逐年降低。但是可能由于时间长度不够，和本文数据选择的局限性，没有得出与假设同样的结论。但是从对比企业价值均值来看，进行了真实盈余管理的企业在长期内使企业价值明显降低了，选择长期操控盈余水平自然不会使得企业价值保值增值，反而会下降，这与假设是一致的。相比经营活动现金流量操控和生产成本操控，酌量性费用操控的显著性略强，酌量性费用操控对企业价值的影响强度更大一些。本文从时间维度考虑真实盈余管理对企业价值的影响纵向角度探查了企业的兴衰，以及影响企业价值的长期因素。对于真实盈余管理对企业价值正向或者负向一边倒的结论给出了更为全面的解析。并且剖析了真实盈余管理的三种手段，也更为详细的揭示了真实盈余管理在企业中的操纵。

（二）建议通过本文研究所得结论，提出如下建议：（1）监管者应该建立更加全面的会计信息披露制度和完善的盈余信息预警体系。（2）建立审计委员会和独立董事制度。（3）完善内部控制和公司治理机制。

参考文献：

［1］李彬、张俊瑞：《实际活动盈余管理的经济后果研究——来自销售操控的证据》，《管理评论》2010年第9期。

［2］李彬、张俊瑞、曾振：《实际活动操控、应计项目操控与会计弹性》，《管理评论》2011年第11期。

［3］蒋大富、熊剑：《非经常性损益、会计准则变更与ST公司盈余管理》，《南开管理评论》2012年第4期。

［4］魏明海：《盈余管理基本理论及其研究述评》，《会计研究》2000年第9期。

［5］祁菲菲、吴立源：《真实盈余管理：国内外研究综述》，《财会通讯》2013年第27期。

［6］郝继伟：《真实盈余管理研究评述》，《财会通讯》2014年第6期。

［7］Roychowdhury S.Management of Earnings Through the Manipulation of Real Activities that Affect Cash ow from Operations.Journal of Accounting and Economics，2006.

（编辑 彭文喜）

*本文系辽宁省社会科学规划基金项目“辽宁科技型小微企业融资模式创新研究”（项目编号：L14BGL010），辽宁省高等学校人文社科2014年一般项目“辽宁小微工业企业发展‘瓶颈’问题及对策研究”，辽宁省教育科学“十二五”规划2013年度立项课题“辽宁省高等教育投入效应研究”（项目编号：JG13DB185）的阶段性研究成果。