中源家居IPO：资产负债率高企

吴东燕

近日，中源家居股份有限公司（以下简称“中源家居”）发布了首次公开发行股票招股说明书（申报稿）。公司拟在上海证券交易所发行不超过2000万股，募集资金47534.98万元，用于五大项目建设。

财务数据显示，公司的偿债能力也十分薄弱，其资产负债率在2013-2015年一直保持在70%的警戒线之上，远远高出可比上市公司平均水平。短期偿债指标如速动比率和流动比率则远远低于可比上市公司平均值。

同时，在内外部情况都呈现利好的背景下，报告期内公司的净利润同比增速不仅没有保持原有的水平，反而出现了大幅度的下滑。2015年公司归母净利润增速由2014年的275%降至133.96%，扣非之后更是从1162.70%骤降至96.56%。

另外，就在披露招股说明书前半年内，公司还启动了第一次增资，快速引入了高盛投资和自然人张芸、朱黄强三位新股东，增资价格仅为1.2元/股。

资产负债率高企

在招股说明书中，公司列示了四家可比上市公司——敏华控股、皇朝家俬、永艺股份和顾家家居，并将相应指标进行了横向比较。从资产负债率这一指标来看，记者注意到，公司2013-2015年合并口径下资产负债率分别为86.18%、74.61%和 70.98%（母公司口径下的资产负债率更高），同期可比上市公司的平均水平分别为39.44%、41.92%和33.65%。

从短期偿债能力来看，公司的情况也并不乐观。数据显示，2013年-2015年，公司流动比率分别为0.51、0.69和0.83，速动比率分别为0.42、0.58和0.71，虽然逐年上升，但是与可比上市公司均值相比，依然差距甚远。

在偿债能力如此弱的情况下，公司本次IPO并未计划相应的融资用于补充流动资金或者偿还银行贷款。不过招股书中也特别提到，因企业经营发展需要，在募集资金到位前，公司将根据实际情况先行使用自筹资金对募投项目进行投入，待募集资金到位后以募集资金置换预先已投入上述项目的自筹资金。

在上市之前，IPO企业以自筹资金对募投项目做先期投入已是常态，上市后将募集资金置换预先投入的资金可以减少公司财务成本，这本身没有什么不妥。投资者担心的是，募集资金置换预先投入资金存在偷梁换柱的空间，有一些公司会由此钻空子，从而改变募集资金的用途，甚至滥用募集资金，因为专户管理、专款专用的上市募集资金通过置换以后，就成了公司的自有资金，用途可以不受限制，怎么用都行。

净利润增速骤降

招股书显示，中源家居的产品以外销为主，其业绩受汇率（尤其是人民币兑美元汇率）波动影响较大。报告期内（2013-2015年），人民币基本处于贬值的过程，对公司出口产品有利。在此期间公司原材料价格也出现了下跌，主营产品单价则逐年上升、毛利率不断提高。而且公司订单需求也很旺盛，其生产线一直处于满负荷生产状态，产销率也基本保持在100%左右。

在此情况下，公司营业收入保持了平稳增长，2014、2015年的同比增长率变化不大。但是公司归属于母公司所有者的净利润同比增长率不仅没有保持原来的水平，反而出现了大幅下滑。2013-2015年公司归母净利润分别为672.23万元、2526.78万元、5911.77，2015年的同比增长率由2014年的275%降至133.96%。扣非之后，其归母净利润增速下滑更严重，直接由2014年的1162.70%骤降至2015年的96.56%。

另外，记者还注意到，中源家居曾于2014年10月获发《高新技术企业证书》，该证书有效期为3年，也就是说今年年末就要到期。公司享受的此项政策优惠占公司利润总额的10%-15%，如果届时不能继续被认定为高新技术企业，或国家政策有变，将对公司业绩产生不良影响。

招股书还显示，报告期内公司外销收入占主营业务收入的比例分别为96.11%、98.94%和99.09%。由于公司外销占比较大，因此除了享受高新技术企业所得税以外，公司还出口产品享受“免、抵、退”的增值税税收优惠政策，根据财政部、国家税务总局财税〔2009〕88号文，出口家具及家具配件退税率为15%。如果出口退税政策发生不利变化，也将对公司的经营效益产生不利影响。

家族企业特征明显

2015年12月20日，公司第一次增资，快速引入高盛投资和自然人张芸、朱黄强三位新股东，本次增资价格为1.2元/股。在IPO前夕进行如此举动，有突击入股之嫌。而且，公司在此次增资中对于新增股东所筹集资金的用途并没有作出说明。同时，公司招股书中还反复强调，2015年资金较为充裕。此外，公司的上市进程彼时也已经在推进当中，再以较低价格引入新增股东，价值并不大。

另外，记者注意到，此次增资引入的两位自然人股东张芸和朱黄强两人均为高级管理人员，增资扩股后，两人持股比例分别为0.10和0.90%，占比相当小。而高盛投资的持股占比则有9.00%，虽然该公司为中源家居的员工持股平台，但是分析其股权结构可以发现，中源家居实际控制人曹勇及其父亲曹马兴、姑姑曹珍芳、旗下长江投资合计持有该公司的股份高达83.11%。

事实上，中源家居存在十分明显的“家族企业”特征。在本次增资前，公司股东仅有长江投资和曹勇两位，分别持股56.67%和43.33%。长江投资系公司实际控制人胡林福和曹勇共同出资设立的公司，而胡福林系曹勇的岳父，其持有长江投资股权51%，曹勇持股49%。本次增资后，公司虽然引进了三位新股东，但是公司实际控制人依然为胡林福和曹勇，截至招股说明书签署日，两人合计控制公司5940万股，占发行前总股本的99%。