经济通胀下行货币宽松预期升温

任泽平

国际经济：加息有待观察

6月非农数据超预期，是对上月的修复，美国就业市场整体稳健，但不意味着强劲回升。5月非农数据低迷跟罢工事件有关，6月回升部分受益于罢工事件缓解。劳工部对前两月数据进行修正，4月数据从12.3万修正到14.4万，5月数据从3.8万修正到1.1万，两个月修正之后合计下降了0.6万。

从结构看，就业增加主要受罢工恢复和季节性因素带动，6月非农新增并不意味着就业市场整体性的强劲好转。6月就业的大幅增长主要来自于休闲旅游业、医疗社会服务业、金融业和信息技术业。其中，休闲旅游业新增5.9万，跟暑期到来旅游增加和球赛密切相关，但增长仍低于去年同期；医疗社会服务业新增5.8万，其中小孩的托管增加1.5万，和暑假有关；信息技术业新增4.4万，主要是因为罢工事件缓解，工人重回工作岗位。而制造业、开采业、基建业没有明显变化。

涌入就业市场人数增加导致失业率略升，时薪增长缓慢不利于通胀改善。6月失业率4.9%，预期4.8%，前值4.7%；6月平均小时工资环比0.1%，预期0.2%，前值0.2%。

6月非农数据超预期并不反应就业市场整体性回升，同时考虑到英国脱欧过程的不确定性、欧洲银行业不良暴露风险和美元走强的不利影响，美联储可能还会再观察几个月，7-9月加息概率仍低。

国内经济：通胀缓解

7月4日-7月8日房地产销售延续大幅下滑，但土地成交面积和金额仍高，上半年高增的房地产销售和土地购置将对未来1-2个季度的房地产投资有一定支撑作用，但高点已过。全国高炉开工率维持在79.4%的年内高位，发电耗煤增速走平。1季度的天量信贷将经济推升至4月，5月以来经济重回下行通道，这种势头可能持续到2-3季度。维持经济短期W型中期L型长期只有改革才有望U型的判断。CPI内部看猪肉外部看原油，这两大涨价因素近期均回落，菜价可能短期受洪灾影响，综合考虑2015年CPI前低后高、猪价油价主要涨价因素放缓、经济再度回落、M1增速将随着房地产销量回调而见顶、货币政策自229降准后回归稳健、1季度信贷放出天量后开始回归正常等因素，预计3季度通胀延续下行，季末有望降至1.5%附近。

1）地产销量等需求领先指标回落，发电耗煤、高炉开工率等供给同步指标仍高。

下游：地产销售延续下滑走势，土地成交维持高位。30个大中城市商品房成交面积7月8日当周环比-22.8%；7月1-8日同比1.5%，较6月增速降低11.7个百分点。土地成交面积和金额仍高，100个大中城市成交土地占地面积7月首周环比37.4%，首周月化同比6.1%，明显强于6月同比-16.4%。

中游：高炉开工率和粗钢产量回落，发电耗煤转好。7月盈利钢厂比例回升，本周盈利钢厂比例为68.7%，高于6月均值52%。受此影响，全国高炉开工率维持在79.4%的年内高位，粗钢产量的上涨趋势中断，Mysteel全国日均粗钢产量预估6月下旬214.91万吨，环比6月中旬降幅1.27%。发电耗煤增速走平，本周6大发电集团平均耗煤周环比-1.7%，7月1-8日日均耗煤同比-0.1%，较6月同比下降2.2个百分点。

上游：原油、铜、铁矿石价格下跌，农产品和黄金价格上涨。本周原油价格环比上周下跌2.0%，但同比跌幅收窄7.5个百分点，7月月化同比-14.2%。铜价基本持平上周，LME铜现货较上周略升0.2%。铁矿石价格本周较上周上涨1.0%，7月同比-11.4%，高于6月的-15.9%。农产品延续上涨行情，本周南华农产品指数月化同比10.0%，高于6月7.6%。黄金价格连续上涨，逼近1360大关。

2）通胀进入“1”时代，货政宽松空间打开。CPI见顶回落，3季度有望延续下行，季末有望降至1.5%附近。6月CPI重回“1时代”，CPI内部看猪肉外部看原油，这两大涨价因素近期均回落，菜价粮价可能短期受洪灾影响，综合考虑2015年CPI前低后高、猪价油价主要涨价因素放缓、经济再度回落、M1增速将随着房地产销量回调而见顶、货币政策自229降准后回归稳健、1季度信贷放出天量后开始回归正常等因素，预计3季度通胀延续下行。2015年中猪价加速上涨，导致6-8月CPI分别上涨1.39%、1.65%、1.96%，分别贡献2016年6-8月翘尾因素1.09、0.78、0.3个百分点，8月翘尾因素比6月低0.79个百分点，预计3季度末CPI有望回落到1.5%附近。

6月CPI回落主要受食品价格回落影响，菜价猪价下跌明显。6月食品价格同比4.6%，显著低于5月的5.9%；非食品价格部分受PPI跌幅收窄影响，6月同比1.2%，快于5月的1.1%。鲜菜价格同比增速从5月的22.65%大幅下滑至6月的6.4%，影响CPI下降约0.15个百分点。

猪周期见顶回落。6月猪肉价格同比增速为30.1%，是近8个月来的首次下降。6月猪肉环比上涨1.1%，影响CPI上涨约0.03个百分点，而5月猪肉价格环比上涨2.3%，影响CPI上涨约0.07个百分点。本轮猪价自2015年3月开始上涨，到2016年6月持续了15个月，基本符合历史上猪周期规律，预计后续涨幅开始放缓。供给出现一定恢复，生猪存栏量从2015年9月的-10.7%收窄至2016年6月的-3.2%，能繁母猪从-15.7%收窄至-4.2%。

今夏洪水灾害及异常天气对后续蔬菜及粮食价格有短期影响，从1998年的经验来看，即使造成夏粮减产，对价格影响也主要是斜率而非趋势。因此，比短期异常天气更值得关注的是食品供应周期及流动性冲击周期，而且我国目前粮食储备重组可以平滑掉天气对粮价影响。

通胀进入“1”时代，货政宽松空间打开。自229降准以来，货币政策已4个多月没有再降息降准，主要是因为1季度经济触底回升、通胀预期抬头、房价暴涨，目前第一个因素已经被破坏，第二、三个因素未来将逐步弱化，因此货币政策再度宽松的预期正逐步升温。

3）人民币汇率走贬，货政宽松预期升温。央行加大逆回购操作，R007维持在2.42%附近。经济通胀下行，货币政策宽松预期再起，叠加英国脱欧公投后的避险情绪，10年期在前期降至2.8%后走平。美元兑人民币即期汇率贬至6.688，NDF贬值至6.85。6月外储增加134亿美元，可能跟日元升值、央行外汇市场干预减少和资本流出难度增加有关。

本周末国债和货币市场利率较上周末下降。截至7月8日，反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率为2.0212%，高于上周的2.0198%；7天期为2.4239%，较上周上升4.9个BP。与6月末相比，1天期和7天期分别低9.5个BP和29.3个BP，显示银行间市场资金面保持充裕，但需警惕7天期利率继续上行风险。截至7月8日，1年期和10年期国债收益率分别报2.3037%和2.8016%。

4）供给侧改革煤炭钢铁去产能。2016年春节前，国务院接连下发两份重量级文件，提出煤、钢去产能指标，为行业供给侧改革定调。如今小半年已过，煤炭行业已开始实行276个工作日限量生产的新规，钢铁企业也正经历重组的过程中。

国务院要求，“十三五”期间粗钢产能要压减1到1.5亿吨。从去年7月份开始，钢铁行业出现大面积亏损，也加速了去产能进程。但是，今年3至5月的黑色暴涨行情又引发了一股复产潮，让刚开始缩减的供给端又现产量抬头。不过，上半年的钢铁去库存卓有成效，钢材库存保持整体下降趋势。钢铁煤炭行业去产能依旧任重道远。