中国股市中个人投资者处置效应的特征分析

侯瑞波　王睿

摘 要：伴随着中国经济和金融市场的发展，股市作为人们投资理财的一种方式，与银行存款，债券基金，实体投资一样，在人们的实际生活中的发挥着重大的作用，自2015年上半年一轮的牛市以来，中国的股民人数和每月股票开户数量有了很大的增加，显示了越来越多的人把股市当成一种理财的方式。而大量的非专业技术型的股民散户投身到风险变幻莫测的股市中，很可能会给自己带来巨大的损失。本文结合股票市场的特点和散户投资的策略，论述了散户投资者在炒股的过程中卖盈持亏的原因，并结合目前学者的结论，对处置效应的特征进行了解释。

关键词：股市；处置效应；投资

一、中国股市的特点

第一，中国股市在近些年取得了快速的发展，股民人数、股票市值都有很大的提高，股票市场的繁荣增加了人们投资的渠道，给保险公司、基金公司、信托公司等提供了多元化的投资方式，带动了市场的流动性。股市的资金也对实体公司的发展壮大提供了支持，在市场化经济的发展过程中，股市将会起着越来越重要的作用。

第二，由于中国股市起步较晚，相关的制度建设还跟不上，导致股票市场很难健康和谐的发展。目前人们的炒股策略都是密切关注大盘，关注宏观消息面的影响，这就是中国“政策市”的由来。股票市场中普遍存在内幕交易、操纵股价的现象，增加了普通散户的投资风险。公司的红利公告对市场交易量的影响方向与市场价格的波动方向一致，公告日当天及公告日后一天的股价都出现了显著的超额收益。在具体的分红方案中，市场对送股或混合股利的分红政策有较强的正向反应，而对单纯现金红利则极不敏感。这一现象与发达国家成熟市场上观察到的现象恰恰相反。另外，我国股市的红利政策效应与国际市场存在其他相反的现象，特别是首次红利公告效应与一般红利公告的效应区别不大，派现作为首次分红方式并不受市场欢迎等。这些现象主要是中国股市的特殊情况造成的[1]。中国股市本身的T+1的制度以及每天四个小时的交易限制，导致股票的流动性不足，很多股民购买股票的时候，喜欢在尾盘的时候买入，这样在第二天的时候，可以根据具体情况来选择卖出或者持有。

第三，在中国的股市中，由于存在羊群效应，当看到身边的朋友在炒股赚钱了，或者看到某个股票在上涨时，容易追涨，这也就造成了在股市繁荣的时候，股票的开户数量会持续增加，股票的每日成交量也显著提高；但是在股市低迷的时候，证券公司的开户数会不断减少，人们的观望情绪加重。企业的行业特征、产权性质、企业规模、成长性、管理者声誉及管理者能力对投资行为具有不同的羊群效应。已有研究结果显示：羊群行为与管理者能力负相关，与管理者声誉正相关，在国有企业中羊群效应比较明显；从行业特性看，发展水平较高的行业、经理人市场较成熟的行业，羊群效应情况相对较弱，而固定资产投资较高的行业，管理者的羊群行为更加显著；企业规模与羊群效应在不同产权性质的企业和各个行业里都表现为显著的负相关，体现了信息成本的增加有利于减弱羊群效应。但企业成长性对管理者羊群效应的影响不显著[2]。

二、机构投资和个人投资的不同特点

（一）机构投资的特点。机构投资拥有雄厚的资金，拥有大量的公司股票，能够影响股价的走向。由于拥有专业的人才和大量的资金，机构投资在股票市场上占有重要的作用。大型机构一般只是操作少数股票，经过很长的时间去调研分析，深入的研究直到把股票分析的非常透彻，不买卖自己不熟悉的股票。机构在炒股的过程中，非常的有耐心，经常潜伏在某一只股票长达几个月甚至一两年，经过吸筹、拉升、出货，可以获得丰厚的利润。

（二）个人投资的特点。个人投资者的资金比较分散，在股市中容易受到收益、风险偏好、资金水平等因素的影响。由于自身专业知识的差异，时间和经验水平的不同，个人投资者本身对于股价的技术分析不够熟练，很少对公司财务状况和经营业绩进行分析，容易发生过度反应或者延迟效应的错误，尤其是在短线的投资中和对一只股票的高卖低买。

三、处置效应在散户投资者身上的体现

（一）处置效应的含义。处置效应是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的‘出赢保亏效应，是资本市场中一种普遍存在的投资者非理性行为。处置效应是行为金融学的一个研究方向，主要基于经典金融学在实际的投资过程中有很多无法解释的问题，国内研究者对中国股市“处置效应”的研究结果表明：中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种卖盈持亏的倾向具有一定程度的持续性，并不会随着市场的成熟而削弱。同时在每一个月份具有不同程度的处置效应，整体上从1月到12月呈现逐渐上升的趋势。与国内外学者关于投资者“处置效应”的研究结论相一致。因此可以推论，“处置效应”是由投资者固有的心理倾向所产生的，这是由于其对亏损和盈利所表现出不同的风险偏好[3]。

（二）处置效应在散户身上的体现。散户开户数量极易受到股市大环境的影响。2015年上半年股市的大幅上涨形成了巨大的赚钱效应，根据东方财富Choice金融终端数据显示，今年以来，新增股民达到1824.2万人，净增超过四成。2014年底，下挂A股子账户的一码通账户为7216.83万户，截至2015年6月26日，期末投资者数量达9041.03万，上半年共增1824.2万，增幅为25.28%。新增的股票开户数呈现一个显著的增长，这个增长和当时的牛市大环境密切相关。2015年1月份上证指数从3200点左右一路上涨到6月份的5100多点。牛市的到来，股民的赚钱效应日益凸显，人们看到了股市的价值，争先恐后的开户。而在2016年的1月到6月，上证指数一直在2600到3000点之间徘徊，股市的低迷无法有效的提振股民对于股市投资的热情，导致开户数相对较少。

新增加的股民缺少一整套理性使用的炒股策略，喜欢追求热点题材股，并且交易频繁，不喜欢空仓，当看到有关的信息时毫不犹豫的在相关板块寻找合适的个股，当股价上涨，符合自己的预期，更倾向于卖出；而在股价下跌的过程中，不会设置止损策略，总是自信的认为已经到达了区域性的底部，或者不想承认自己的判断失误，回避现实损失。仍然保留亏损的股票持仓待涨，而且散户一般资金量小，股价的下跌过程中又不敢大胆补仓，即使以后股价会有反弹，在没有达到自己的目标价位之时，散户不会卖出股票，这就形成了长期持有的现象。同时个体投资者又把资金分散投资多只股票，在震荡的行情中，这种策略降低了风险，最终结果是有的股票赚钱了，有的股票赔钱了，最终可能没有赚多少。

对于股票市场上的处置效应的原因，一些学者提出了解释，有前景理论、过度自信和股价反转效应。因为投资者在股市上对于市场未来的行情或者对于自己的经验判断超出了实际的判断，把某些利好的消息夸大理解宣扬，导致对于未来价格走向普遍看好。所以在亏损的时候，过度自信的认为股价从技术层面上分析已经到达了底部形态，未来会有很多投资者抄底进入，价格只能上升，如果在这个时候平仓，就会造成损失。宏观经济因素影响投资者对于风险的态度，股权分置改革的制度对投资者的行为也有较大影响。同时，对于大公司的蓝筹股，人们更偏好长期持有。对未来股价的预判，个人投资者会参考历史最高点和购买价格，对于成本较高的股票赋予较低的情绪，还会由于股票价格低于历史最高价格而产生悲观情绪，但是并不会因为股票价格高于最低价格而感到开心.投资者在市场中体现出的这一心理特征表明他们更容易产生沮丧情绪，对股市未来收益失去信心，加之对于收益波动的风险厌恶都促使投资者不愿进行长期投资[4]。个人投资者如果在实际操作过程中制定止损策略就会拥有比较优势，因为在卖出盈利的股票可能是正确的，但是如果判断失误，及时制定止损，较少损失也是明智的选择。

（作者单位：山西财经大学）

参考文献：

[1] 俞乔，程滢.我国公司红利政策与股市波动[J].经济研究，2001（4）：32-40

[2] 熊智，周雪.投资过程中管理者的羊群效应分析[J].广西财经学院学报，2011，（6）.

[3] 新路，文修.中国股票市场个体投资者“处置效应”的实证研究[J].2005（9）.

[4] 池丽旭，庄新田.投资者的非理性行为偏差与止损策略[J].2011（10）.