人民币接近软着陆

熊义明

当前看空人民币汇率的主要逻辑并不充分，对照上世纪80年代的日本，贸易顺差、物价平稳、货币国际化等因素将支撑人民币汇率。

当前，人民币贬值预期较浓，看空逻辑主要有四：货币超发论认为一国货币对内价值决定对外价值，当前货币增速持续超过经济增速，2015年M2/GDP达增速206%，人民币对内贬值，所以对外应该贬值；资产泡沫论认为，消化泡沫只能依靠资产下跌或汇率贬值，而中国土地供应等情况特殊，房价很难下跌，所以汇率要贬值；此外，还有经济下滑论和美元升值论看空人民币。

有趣的是，上述四大逻辑在20世纪80年代也的日本都存在，但日元却大幅升值。日本M2/GDP当时从148%上升至187%。1991年泡沫破灭前，日本6个主要城市住宅土地价上涨了225%，日经225指数上涨了4.5倍。日本在80年代末90年代初经济增速换挡，由4%左右平台向1%左右平台过渡。再从整个80年代来看，即使中间经历了广场协议，美元指数还是从91上升至103附近。

1981年1月至1989年6月间，日元兑美元从202升值到143。1991年至1995年，日元又从133升值到80附近。显然，货币超发、资产泡沫、经济换挡和美元升值这四大看空一国汇率的逻辑并不充分。

日本这类高储蓄和间接融资为主的国家，M2/GDP通常更高，所以，用该指标来衡量货币是否显著超发有待商榷。资产泡沫并不必然导致汇率下跌，“稳汇率”与“保楼市”之间也无直接联系。日本1973年出现过房地产大泡沫，但经济中速增长，日元升值与房价小幅上涨的组合维持了近20年经济下滑对汇率有负面影响，但经济达到新均衡后对汇率影响下降，在“比谁更差”的年代，这种影响会更小，另外，增速换挡成功本币也常常升值。美元如果持续升值，对任何国家汇率压力都很显著，但历史上，美元升值均是阶段性的，长期来看，美国经济在世界份额下降，贬值概率更大。

对日元来说，贸易顺差，物价平稳，货币国际化对长期汇率的支撑可能更重要。

首先，贸易顺差使一国货币需求大于供给，导致货币升值。历史来看，贸易顺差国货币普遍强劲，日本在20世纪80年代有大量贸易顺差，即使在“失去的二十年”，日本依然长期保持贸易顺差，这为日元升值提供了支撑。其次，1982-1989年间，日本平均CPI增速为1.6%，1990至2015年，日本平均CPI增速为0.5%。国际货币地位也会对该国货币形成有效支撑，国际化意味着该国货币存在额外的国际需求，而且来之不易的国际化声誉会约束该国的政策。

1964—2010年间，21个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达0.84，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1964年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国，这些国家汇率非常强劲。如果考虑新兴市场，通胀与汇率相关性更明显。

当前的中国和20世纪80、90年代的日本面临的环境相似之处在于，都拥有高额的贸易顺差，而且物价稳定。与日元相比，人民币的劣势在于，当年日元升值的最大背景是广场协议，美元指数相对偏弱，但当前美元偏强。不过，广场协议无法解释1985年前美元大幅升值时期日元总体稳定以及1990年之后美元平稳而日元升值。

人民币比日元也有优势：其一，1994年至今，人民币兑美元从8.7升值到6.7，远不及广场协议后日元2-3倍的升幅，贬值空间有限；其二，中国经济若维持中高增速将好于日本经济停滞，这方面看人民币更有支撑；其三，中国3.2万亿美元的外汇储备远多于1990年日本的878亿美元，这也是人民币汇率稳定的坚强保障。

综合来看，在贸易顺差、物价稳定、中速增长、高额外汇储备和“过去升值不多，所以未来贬值空间小”等因素的支撑下，人民币未来不悲观。当前人民币贬值压力较大，主要是周期性的，恰逢中国经济向下和美元升值周期叠加。从外汇储备变化与资本市场表现看，随着三轮贬值过程的结束，人民币可能正在接近软着陆。

作者为国泰君安

宏观分析师