金融版图大变革

克里斯托弗·怀特

全球金融版图正在发生沧海桑田般巨变，断层线在何处？何人何物能幸存？

由于错误预判了大众汽车的股价走势，德国工业巨头、亿万富翁阿道夫·默克尔卧轨自杀，成了全球金融危机的又一个受害者，再次诠释了这场肆虐全球的金融危机造成的巨大破坏。

各国政府已经大胆地采取了史无前例的措施来应对危机，包括救援措施、全球一致降息、大规模经济刺激计划、国有化、存款担保。而在不久之前，出台这些措施还是无法想象的。市场巨幅波动导致许多投资者所持现金数额已创下纪录。

大家所熟知的金融版图正在发生巨变。危机过后，全球金融格局已经大不相同，美国在全球金融中的领导地位遭到挑战，资本主义遭受攻击，金融业结构将改头换面，金融监管将大大加强。

美国的领导地位遭到挑战

金融危机已经削弱了美国在全球金融领域的领导地位，德国时任财政部长施泰因·布吕克在2008年9月份称：“美国将丧失其在全球金融体系中超级大国的地位，世界将变得多极化。”法国时任总统尼古拉斯·萨科齐在2009年1月份称：“21世纪，将没有哪一个国家能够指示我们应该做什么，或者我们应当如何思考。”

很多持同样观点的人认为，美国已经开始衰落，伊拉克战争、中国的经济崛起以及美国的经济衰退意味着美国将告别其在世界事务中的主导地位。在本次危机中，美国的金融巨头遭受重创，或者说至少也黯然失色，纽约作为世界金融核心的标志性地位也突然结束。未来投资回报将降低，这无疑将会令美国“婴儿潮”一代人为退休金发愁。有选择的卖空禁令导致外国投资者在投资决策中开始考虑美国的政治风险，而这在现代史上还是第一次。现在，压倒骆驼的最后一根稻草是，美国在本次危机中遭到严重削弱，甚至连未来触发另一场可以被称之为国际性金融危机的能力都荡然无存了。

有人认为，随着美国霸权的崩溃，美元的主导地位也将终结，至少美国今后将无法轻易从世界其他国家获得贷款，过去这种状况能够存在的原因仅仅是因为美元作为世界储备货币享有无可争议的地位。更有甚者，有人认为，欧元将在一定程度上取代美元成为储备货币，甚至有观察家预测，当美国过度刺激经济措施导致通胀失控时，美元将完全崩溃。

美国主导地位的结束也将预示着多边国际组织的巨变，包括世界银行和国际货币基金组织。事实上，这一变化已经开始，2008年11月举行的金融市场峰会已经从八国集团（G8）扩展到二十国集团（G20）。二十国集团决定在其金融稳定论坛中（FSF）包括更多的新兴国家。但是，一些观察家预计，如果让中国用外汇储备为其他国家提供资金，那么作为交换条件，中国要在国际货币基金组织中发挥更广泛的作用。

其他人预计会出现不同的情形。本次危机不会标志着亚洲世纪的开端，而是会将海湾阿拉伯国家提升到新的高度，成为世界上最重要的投资者。国际金融舞台上其他潜在的“新秀”包括复兴的俄罗斯，事实上，俄罗斯总统普京的看法总结了许多国际观察家的观点：“我认为，美国作为自由世界和自由经济体领袖的信任，以及这一信任的核心——对华尔街的信心，已经永远地被损害了。”

不过，“永远”是很长一段时间。危机后，美国所处的相对位置也许会好于许多人的预期。危机的最终效应尚待评论，5年甚至更长时间内都不会做出判决，摩根士丹利亚洲总部主席史蒂芬·罗奇如是说。

罗奇承认危机将挑战美国的领导地位。近几年来，美国已经成了债务国，储蓄率极低，经济增长也是靠资产泡沫支撑的大规模消费驱动。他说道：“许多我们已经习以为常的美国霸主模式现在面临挑战，并将瓦解。”

但是，美国仍然遥遥领先于世界上其他国家，罗奇说道：“我预计这一差距不会被填补，但是会因为危机而缩小。”

位于伦敦的投资管理协会主席兼F&C资产管理公司主席罗伯特·詹金斯持类似观点。他说：“不是美国在衰落，而是其他许多国家在崛起，差距正在不断地缩小。”他指出，中国和印度的生活标准在绝对水平和相对水平上都在提高，这些国家的发展值得庆贺，而非让人痛心疾首。

美国可能从危机和衰退中遭受创伤，但是那些以美国为主要出口国的国家正在感受到更大的创伤。

亚洲是出口导向国家的聚集地，过去30年的发展引人注目，但未来这些市场也许风光不再。罗奇说：“要想出现名副其实的亚洲世纪，亚洲需要将过度依赖出口的经济结构转变成由国内消费驱动的经济结构。”

一致观点认为，在支付会费和投票权方面，中国将在多边国际机构中发挥更大作用，但是中国不大可能利用其储备资金为其他国家深陷困境的金融机构提供资金。截至目前，中国尚未利用其在多边国际机构中的新地位激进地制定议事日程或者影响其政策，这与中国在与其无直接关系的国际事务中保持低姿态的传统做法一致。

“领导地位”和“衰落”是相对的概念。危机也捅破了西班牙和英国的房地产泡沫（致使英国的Northern Rock银行被国有化）以及印度的股票泡沫，欧洲银行的总损失相对于美国的银行有过之而无不及，国际货币基金组织不得不拯救冰岛和巴基斯坦。油价崩溃时，俄罗斯遭受创伤，而中国必须采取大规模的经济刺激计划以防止失业率达到危及社会稳定的程度。与此同时，美国国债继续发挥了避风港的作用，其价格上涨，收益率下降。

无论如何，将丧失金融领导地位的仍然是美国（而非其他国家）。从事态发展来看，让美国丧失金融领导地位，不仅仅是本次危机。

行业结构将改头换面

由于危机的出现，金融行业的游戏规则也开始发生变化，但对资产管理公司、投资银行和对冲基金的影响各不相同。

投资管理咨询公司Casey Quirk的合伙人杰布·道根（CFA）说，危机影响金融行业结构的其中一个方面是，加速传统资产管理技能和对冲基金管理技能的融合。现在，客户更愿意将投资经理从基准指数的束缚中解脱出来，允许他们使用所有的技能和投资思想，如做空、国际投资。而且，结果导向的方法越来越多地要求经理广泛采用多种目前由不同组织机构提供的资源，如咨询、保险、风险工程。Casey Quirk的发起合伙人凯文·奎科认为，具有不同核心竞争力的投资公司将需要彼此以某种方式合作（如将产品优势与分销网络优势结合），以便在未来更加具有挑战性的环境中保持竞争力。

大型投资银行雷曼兄弟的破产、高盛的转型使一些人认为投资银行这一商业模式已经死亡。人们通常认为，商业银行会受益于政府介入阻止存款挤兑，投资银行与之不同，传言便足以促成它们的倒闭。据报道，最近所有受到影响的投资银行均受到了谣言的困扰，包括雷曼的破产、贝尔斯登和美林被其他公司吸收、高盛和摩根士丹利转型成商业银行等。有些观察家认为投资银行虽然没有彻底死亡，未来几年也将面临更大的发展阻力，因为这些公司没有存款等可靠的融资基础，不能为投资者提供安全网（存款担保），而这将削弱其竞争力。最后，正如“闪电婚姻”并非总是美满的，像美林这样被“闪电式”收购的公司某天被剥离出来重新获得独立也并非没有可能。

同样，有人宣称对冲基金这种商业模式已经死亡。虽然对冲基金不大可能完全消亡，但是该行业确实正在发生巨大的变化。2008年，对冲基金的数量减少了4%，有人预计到2009年底总数量会折半。整合将导致行业两极分化，即形成能够服务机构投资者的大型多策略对冲基金，以及主要面向高资产个人客户的小型对冲基金，夹在中间的对冲基金将被挤出市场。一些幸存的对冲基金正在努力完全去杠杆，其他一些也不再强调高杠杆的小型套利策略，而且各项费用也在下降。

非流动资产正在从特殊工具中剥离出来，为减缓投资者赎回，锁定期也将延长。奎科称：“这正在迅速地成为对冲基金行业的新范式。”客户将适应更长的锁定期，就像过去它们直接投资于房地产和私人股权基金一样。奎科还预计，对冲基金将会改革绩效费用来反映更长的投资期，像私人股权基金一样在投资实现收益的时候分红，而不是进行年度分红。此外，门槛和限额也可能出现，如除非满足最低的业绩回报，否则不收取绩效费，同时也会采取一些限制措施，不鼓励基金过度冒险。奎科认为，通过这些方法，对冲基金和客户的利益将能够更好地结合起来。

麦道夫500亿美元诈骗案曝光后，加强对冲基金的监管几乎是板上钉钉之事。监管措施将包括注册、提高资产持有情况的透明度、独立第三方管理（负责评估资产并且准备投资者报告）、类似于共同基金的借款比率、加强揭发机制、提高税率（按照正常的所得税率而非资本利得税率）、限制离岸税收延迟以及对“基金的基金”更多的尽职要求。事实上，对冲基金的好日子已经为数不多了。

场外交易竞争危中有机。交易所将吸纳场外市场（OTC）的业务，例如信贷违约互换CDS和其他合约。有一种观点认为，场外市场缺乏透明度以及中央清算机制导致贝尔斯登、雷曼兄弟、AIG等机构胆量大增，加剧了危机。而如果采用保证金交易，将能够阻止对手方风险的过度累积。

2008年12月末，伦敦国际金融期货及期权交易所通过伦敦的LCH Clearnet开始清算信贷违约互换，而美国的监管部门将会批准分别由芝加哥商业交易所（CME）集团和洲际交易所（ICE）领导的两个不同的CDS 清算机构。

尽管已取得了上述进展，但是不管是由交易所安排，还是由场外市场参与者自行安排，中央清算机制均不大可能成为万能药。共同对手方有助于在一个交易商破产时消化损失，但是不能阻止滥用杠杆或者消除所有风险。事实上，如果清算所资本不充足或者管理不善，会制造出新的风险，并将风险集中到破产的边缘。

资本主义存亡之辨

“自由放任的市场终结了！”法国总统萨科齐如是说。他是在危机发生后不久宣称资本主义死亡的人之一。更具体地说，是“美国式”或者“盎格鲁-萨克逊式”的资本主义遭到攻击，这种类型的资本主义不加限制地相信自由市场，对政府任何干预经济的措施都反应过敏。

当然，这种世界观过于简单化。事实上，美国、英国和大多数其他发达市场几十年来都是混合经济，有转移支付、补贴、累进税制、政府支持企业以及政府对企业的监管。在当今时代，不存在任何放任自流的经济。

即使如此，资本主义也“失去了信任，不仅在美国，而且在全世界”，卡耐基梅隆大学经济学教授、美国企业学院的访问学者亚当·莱瑞克说道。他指出，多年来一直呼吁对金融机构加强约束的欧洲人表示“我们早就提醒过你们要出问题的”，而中国、巴西和印度声称美国和世行敦促发展中国家使其经济体自由化的做法是错误的。

即使是那些大发资本主义横财的金融大亨们也怀疑，资本主义未能很好地生产出公共商品（如清廉的政府）、引导贪婪、分配财富或者应对经济危机。

那些最近开始对资本主义感到失望的人一部分原因是体会到了自己不切实际期望带来的伤痛。经济周期不会被消除，而且永远不会。金融市场不会总是定期产生预期收益。

而且，资本主义制度下金融危机不可避免，不能完全阻止。尽管有瑕疵，资本主义制度崇尚私人经济活动，与其之前的制度相比，它为更多地区的更多人带来更多的繁荣。Heritage 基金会和《华尔街日报》的年度经济自由指数显示，经济自由度高的国家比那些对私人物权保护度不够、政府给经济体负担过重的国家更加繁荣。

丑闻和危机的定期出现是维持那只会下金蛋的鹅所必需的代价。莱瑞克说：“你可以建立一个永远不会出现金融危机的制度，但是它也不会发展很快，这就是需要权衡之处。”

在应对危机中，没有哪个国家将其私有市场丢入垃圾堆中，或者代之以中央计划指令经济，也不大可能会有人这么做。因此，在很大程度上，生产资料私有制仍将是世界上主要经济体的基石，问题是资本主义制度如何改良发展。

未来几年中，那些建议以牺牲私有经济为代价扩大公有经济的人将在政治上大踏步前进。如果事实如此，将会出现更多的监管制度和收入再分配。信奉私有经济和个人自由的人将会失望，不过这并非在危机之后公共政策首次出现向左的倾向。美国为了应对20世纪30年代的“大萧条”，对资本主义制度进行改良，加入了社会支出、政府支持项目以及金融领域监管等“新政”成分。1934年，美国证券交易委员会（SEC）成立，监管证券交易和信息披露要求。

进步的资本主义批评家的提议中包括“社区资本主义”以及企业的社会责任（CSR）。社区资本主义强调员工持股和工人民主，而企业的社会责任运动是一种相对较新的思想，正在逐步获得企业界的认同。

莱瑞克认为，以上方法存在的问题是，可能要求公司越过其实现股东价值最大化的目标，专注于目前政治上正确的事业（“走绿色发展之路”），这可能隐含着许多相互冲突的目标。

先锋集团的创始人约翰·伯格在其2008年的作品《知足：金钱、商业和生命的真正尺度》中批评了物质主义和贪婪，倡议回到18世纪的“道德资本主义”时代。

伯格并非唯一呼吁资本主义回归本源的人。危机发生后，许多评论家都认为，近年来资本主义过度向金融扭曲，应当将人才和资本重新引导回“实体”经济或者“生产”经济上来。

基本价值观的变化也许模糊不清，但监管层应对危机绝无含糊之处。人们普遍认为解除管制的做法已经失灵了，美国国会和奥巴马政府也已经承诺制定新的监管法规。

金融监管定将加强

改革的提议如雨后春笋般涌现，其目的包括：限制杠杆的使用；抑制金融工具创新；要求证券化机构保持对其所创造工具的敞口；要求资产负债表对衍生品和风险仓位进行更多的披露，这样贷款人可以更加容易地辨认资金实力弱的借款者；赋予监管机构更多权利去阻止银行采用可能带来系统性风险的业务模式；将表外活动（如特殊投资工具SIV）并表；防止银行创设表外实体；提高总体资本要求，根据需要调整审慎准备金，限制贷款过快增长；要求银行未雨绸缪，在繁荣时储存数十亿的“普通准备金”；要求银行将部分借入资金投入到安全的低收益资产，以保证流动性；鼓励市场参与者更加积极地监控银行风险，要求银行在其资本结构中有更多的附属债务；监管条例更加灵活，这样监管层能更加容易地应对环境变化。

遗憾的是，即使有足够多的法律及足够强大的执法机关，政府也不能完全消除风险，历史经验使我们无法对此寄予如此高的信任。

在过去16年中，美国监管部门曾8次调查麦道夫公司，但是未能揭露这场历史上最大的“庞氏骗局”。

美联储、房利美和证券交易委员会（SEC）正是在应对此前几次金融危机中成立的，但是它们未能阻止后来的金融危机的发生。事实上，有人称正是美联储在2000年泡沫破灭以及9·11事件后长期宽松的货币政策促成了目前的金融危机，而且在以前危机中美联储对长期资本管理公司等机构的救援也形成了道德危险，直接导致那些自诩为“太大而不能倒”的金融机构接下来采取肆无忌惮的做法。

房利美和房地美这两家处于本次危机震中的机构是经美国国会授权成立和监管。1999年，迫于最高层政府的压力，房利美放松了担保标准以促进次级抵押贷款活动，虽然当时他们就预测到未来政府必须拯救该机构。

雷曼兄弟CEO理查德·富尔德根据《萨班斯-奥克斯利法案》对财务报表做出的证明丝毫无力阻止那些最终为雷曼兄弟掘墓的肆无忌惮行为。

监管层采取行动增强发达国家的资本实力导致资金逃离新兴市场，造成巨大伤害，而这正是对意外效应法则最经典的注脚。

英国的抵押贷款公司Northern Rock破产之前，按照英国监管法规的要求，该银行似乎有充足的资本金。

当危机肆虐时，有人呼吁成立具有全球司法权的超级监管机构“全球证券交易委员会”来维持全球金融体系的秩序。后来，中国和美国以全球司法机构会侵犯国家主权为由反对。

人们的注意力开始转向其他提议，其中一个提议是国际货币基金组织、金融稳定论坛和二十国集团之间更好地协作，成立一个能够预警可能威胁世界市场稳定因素的制度。但是，如果没有全球执法者，如果个别国家认为系统性风险增加对其最为有利，那么警告可能会石沉大海。

各国监管的国际“和谐化”成了一个热议的话题。2008年4月，金融稳定论坛提出67项建议来使各国的监管框架在审慎监管、信用评级的使用以及应对金融系统压力方面更加和谐一致。

但是，现实中，和谐难以实现。在欧洲这一世界上融合程度最高的地区，跨境金融监管仍属合作事宜，而且各方态度大相径庭。法国和德国监管程度高，而瑞士、卢森堡、英国和爱尔兰弥漫着放松管制的情绪。

而且，和谐化也绝不可能保证规则完全一致，因为各国国情不同，执行能力各异。如果各国监管不一致，可能发生监管套利。如果一国有强大的监管环境，而另外一国没有，那么结果没有太大差别。因为当面临新的监管规则时，一些激进的公司可能干脆将其注册地搬到监管相对宽松的辖区，那么其对全球金融稳定的潜在威胁仍未消除。

美国国会以及其他许多人对全国统一监管系统性风险这一模糊、未经考验的概念寄予了极大的希望。大量的金融活动，如对冲基金、场外市场抵押贷款支持证券、黑池、信贷违约互换等在市场规模上已经开始与接受监管的实体和市场相抗衡，不过其透明度和规则不及后者。有人建议将所有现在和未来具有系统性意义的重要金融活动置于监管部门监督或控制之下，不管这些工具或公司是哪种类型。

监管机构之间的“监管真空”近年来也吸引了不少注意力。当新型实体或工具出现，或者当现有实体背离其传统角色（如对冲基金炒作石油期货、AIG担保信贷违约互换）时，金融稳定可能受到威胁，“影子银行”、“准银行”以及其他“第二金融系统”等均在利用监管漏洞。一种新的想法是，对银行、保险、证券、衍生品及其他工具采取综合的方法来识别和管理系统性风险。按照各种提议，系统性风险监管机构将注册和批准新产品、审慎监管各种比率、强制要求报告新成立的重要机构和新工具、化解资产泡沫。这一监管机构不仅对“非理性的繁荣”评头论足，而且还努力对此采取行动。

本文原载于2009年3-4月份的《CFA》杂志