券商股最坏时期已过去

杨练

5月、6月连续两个月实现业绩环比增长，券商行业业绩迎来拐点；此外，股灾后监管政策的稳定性将极大地释放行业风险，券商行业基本面最坏时期正在过去。

目前，已有19家上市券商公布6月的经营信息，相对于5月上市券商营业收入的两极分化，整体来看，6月券商业绩获得了一定的改善。15家券商净利润环比增长，其中东吴证券增幅高达183.68%，国元证券为175.25%，长江证券为156.25%，环比增速位于行业前列；方正证券则因5月收到子公司分红业绩大增，6月净利润则环比下降65.84%。

在净利润数额方面，大型综合券商彰显稳定的盈利能力，中信证券6月实现净利润13亿元，国泰君安为11.01亿元，海通证券为7.32亿元，位列前三，华泰证券以6.81亿元位列第五。由于2015年同期为牛市后期，券商业绩仍在高位，6月净利润同比降幅大多在50%以上。在上半年的沪市市场份额方面，华泰证券半年度股票成交金额为3.66万亿元，市场份额达到7.65%，龙头地位依旧，中信为5.72%，银河为4.97%，国泰君安为4.73%，申万宏源为4.66%，分列2-5位。

从数据上看，券商行业基本面最坏的时期正在过去，下半年大概率会出现业绩增速的拐点。在市场竞争趋于平衡的情况下，经纪业务或将企稳；而自营业务的不确定性最大，可能拉大券商之间的业绩差异。不过，伴随着金融改革以及行业自身的转型，券商业务创新也将带来行业发展的新动能，从而进一步激发行业活力和竞争力。

行业业绩拐点已至

根据披露的数据，19家上市券商6月合计实现净利润72.1亿元，环比增长38.7%；17 家可比券商上半年合计实现净利润251亿元，同比下降59.3%；以6月末的净资产为基数，17家可比券商上半年实现净资产收益率3.9%。

总体来看，上市券商6月的业绩好于此前市场的预期，环比增长39%，连续两个月实现业绩环比增长，同时增速有扩大的趋势。6月业绩大增主要得益于股市活跃带动6月股基成交额环比增长20%，导致券商经纪业务的增长，与此同时，股债双升带动券商自营业务也环比大幅增长。

上半年，券商净利润同比下降约60%，主要受到2015年上半年净利润高基数的负面影响，下半年净利润同比降速大概率将收窄，国海证券预计2016年全年净利润将同比下降47%。在中性假设下（券商下半年盈利与上半年持平），预计上市券商2016年全年平均ROE为9%（高于月度数据的8%是考虑了子公司和并表收益）。由此判断，券商2016年的盈利情况将高于2013年的7%，而目前板块估值水平却低于2013年的估值中枢。目前券商板块的PB约为1.9倍，PE约为22倍，该估值低于2013年的中枢，PB为2倍，PE为30倍。

在上半年整个行业处于监管持续趋严、业务降杠杆以及股债波动的逆境中，券商能够保持ROE在4%左右的水平相当不易。由于目前券商股的估值偏低，短周期的业绩转暖有望继续拉升估值。

截至2016年6月，沪深两市股基累计成交额为75.45万亿元，目前融资融券余额为8701.68亿元，年初以来，券商的股权质押规模（未解押交易的标的市值）为6763.2亿元。年初以来，由于监管政策缺乏连贯性和确定性，市场成交量随着预期的混乱而逐渐下降，股市的波动性也明显加大，高市场波动性给证券行业的发展带来较大的不稳定性，券商业绩相对于2015年出现了较大程度的下滑。但就目前上市券商的估值水平看，其PB已明显到达历史底部区间。

临近中报期，除了短期业绩的刺激因素外，深港通结算接口做端对端测试意味着深港通已进入“倒计时”阶段，这也将进一步推升市场情绪，券商板块终于迎来配置的窗口期。众所周知，券商板块与股市情绪的相关性很强，板块的高Beta属性在市场企稳转暖期间将带来超额收益。与其他大盘蓝筹相比，券商的优势体现在估值可靠性高、股价弹性大、流动性好、业绩影响因素较为直观等方面。

在中国资本市场，政策利好不可或缺，若持续催化则会在一定阶段形成较为明确的市场预期。在目前时点上，市场瞩目的深港通、沪港通扩容、沪伦通、杭州“G20会议”、10月初人民币加入IMF特别提款权（SDR）等事件将持续提振市场情绪，券商板块则是非常明确的受益板块。相比于“A股是否纳入MSCI”、“英国脱欧公投”、“美元是否加息”等事项，深港通何时开通、沪港通扩容进程、沪伦通推进方式等的决策权就在国内监管层，这些事件的确定性更高，更值得市场期待。

除了政策利好的持续催化外，券商板块本身的估值不贵也是重要的内在因素。从二级市场估值的角度看，可以以中信、国泰君安、海通、华泰、广发等大券商为“锚定”值来衡量整个券商板块的估值水平，大券商估值在1.5倍PB之下是较为安全的配置区域，历史经验表明，1.5倍PB向下的空间有限，向上的弹性十足。在当前的宏观环境和市场环境下，对投资者而言，券商板块最大的优势在于其资产透明，券商的净资产可以近似认为是合理的清算价值。再考虑到券商的牌照价值，应给予其一定的溢价。

由于券商2016年全年业绩下降可以预期，且已经充分反映在当前的股价中，因此，面对美元加息的摇摆态度、地产监管政策的变化等因素，市场信心恢复有望带来增量资金，而较好的流动性将带来业绩的边际改善，券商业绩的环比提升可期。实际上，券商5月、6月的月度经营数据已经体现了业绩边际改善的趋势。

监管边际不确定性消除

经历2015年的股灾后，监管环境日趋稳定，张弛有度的政策将有序释放行业经营风险，同时退市处罚明晰监管措施方向，监管边际不确定性消除。从经纪业务新规到资管八大底线，清理资管通道类业务，并购重组审核趋严，体现监管层引导资金脱虚向实的监管思路，未来监管持续收紧空间有限。且监管收紧未针对所有领域，八条底线明确不适用资产证券化；发改委明确扩大创新品种债券支持范围和企业债发行规模，行业监管风险出清将规范业务有序开展。

长江证券认为，券商兼具估值和资产安全双重优势。从估值水平来看，以中信为代表的大型券商的PB水平不足1.5倍，2012年以来的历史低位在1.2-1.3倍，具备较强的安全边际；从资产质量来看，券商持有资产以金融资产为主，资产配置重债轻股，权益类资产逐步减小方向性投资，加大量化对冲配置，重视一级市场和另类投资，债券以高信用等级为主，资产质量相对较为安全。

截至6月底，25家券商合计实现净利润102.74亿元，环比提升59.92%，业绩拐点基本确立，二季度市场企稳业绩环比改善明显，同比2015年同期，受股灾影响三季度业绩大幅下滑，低基数下7月同比业绩有望由负转正。同时，把握债券自营机遇，低利率环境下优化资金成本，券商业绩同比环比改善动力强劲。

从长期来看，资管、投行增长优化行业盈利结构。一季度经纪业务收入贡献率下滑，资管和投行收入规模和占比持续上升，股票质押持续扩容有望替代两融成为资本中介的新增长点；同时，监管层大力推进债券品种创新，资产证券化浪潮再次兴起。2015年，在注册制、试点扩容等政策催化下，资产证券化市场发展提速，2015年，企业ABS发行规模达到2040.59 亿元，同比增长409.1%。

产品规模爆发式增长的背后是资产证券化产品种类日益丰富。以企业债权为基础资产的证券化产品数量逐步增加，包括住房公积金贷款、保理融资债权等创新型基础资产实现从无到有；同时，不良资产规模已经突破2万亿元，不良资产证券化重启打开行业巨大的成长空间。基础资产创新层出不穷，未来将成为行业重要的利润点。

目前，企业ABS市场的基础资产以收费收益权、融资租赁和应收账款为主，2015年的发行规模分别为641亿元、609.2亿元和217.8亿元，合计规模为1468亿元，占比71.94%，集中度较高，2016年以来，新产品创设持续加速，大大降低了市场集中度。具体来看，两融收益权、股票质押回购资产证券化试水，目前的发行规模不足50亿元，相较于超过8000亿元的市场规模仍具备较大增长空间。太平人寿牵手华泰资管发行首只保单质押贷款ABS产品，发行规模5亿元，为保险公司盘活存量资产提供了新思路。截至2015年年底，寿险保单质押贷款规模超过2000亿元。

不过，值得注意的是，券商在资产证券化市场的盈利模式有待优化。目前的盈利模式主要在于赚取产品管理费，盈利空间有限；未来随着市场发展的逐步成熟和前期业务经验的积累与完善，自有资金主动投资和做市交易将丰富券商资产证券化业务的盈利模式。同时，“债权收益权转让及回购”为券商盘活存量资产提供了新思路，拓宽融资渠道，也为其他资本消耗型业务腾挪出更大空间。

在提升直接融资比例的背景下，债券品种持续创新加快提升证券化率，债券市场仍具备极大的发展空间。