家族控制权结构对企业过度投资的影响——外部制度环境的调节作用

严若森　　张志健

(武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072)



家族控制权结构对企业过度投资的影响
——外部制度环境的调节作用

严若森张志健

(武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

摘要：以2007—2012年沪深A股上市家族企业为研究样本，考虑外部制度环境的调节作用，实证检验家族控制权结构对企业过度投资的影响。研究发现：家族股东持股比例与过度投资呈倒U型关系，关联股东持股比例、董事会和经理层家族超额控制与过度投资呈负相关关系；市场竞争程度和区域市场化水平对家族股东持股比例、经理层家族超额控制与过度投资的关系具有显著的负向调节作用，对关联股东持股比例、董事会家族超额控制与过度投资的关系无显著调节作用。

关键词：家族超额控制；家族所有权控制；过度投资；外部制度环境

一、引言

传统经济学认为企业是否进行投资主要取决于项目净现值的正负，但基于信息不对称和自利主义的双重委托代理问题会导致所有者实施寻租行为，造成企业投资效率发生扭曲。例如：大股东可能将自由现金流投资于净现值为负、风险较大但对自身有利的项目，或将企业现金用于非公允型关联交易、违规占用等(窦伟 等，2012)。因此，深入研究公司控制权结构如何导致代理冲突，继而作用于企业投资行为具有重要的理论价值和实践意义。

已有文献主要基于委托代理理论论述企业所有权、经营权结构与过度投资的关系。从企业所有权安排角度看，当大股东掌握的股权较为集中时，其实施过度投资的动机较为明显；而当中小股东持有的股权比例上升时，控股股东因受到来自其他股东的监督而无法顺利进行非效率投资(Cheung et al.，2006；杨清香 等，2010；窦伟 等，2012；Wei et al.，2008；罗进辉 等，2008)。从企业经营权安排角度看，当股权分散型上市公司陷入较为严重的内部人控制时，自利主义的职业经理人会通过大量非效率投资行为将公司资产转移给自己(Nakano et al.，2012；Li et al.，2010)。从上可以看出，既有研究主要基于委托代理理论，从股权结构和经营权结构两个方面讨论企业控制权体系与过度投资的关系。

然而，本文认为，由于已有研究并非完全针对家族企业，其假设前提忽视了家族企业独特的控制权体系，故所得结论并不能充分解释家族企业的过度投资行为。一方面，股权结构无法全面反映家族企业错综关联的所有权体系。由于当前家族企业普遍被镶嵌于金字塔型持股结构下，企业控制权和现金流权在家族股东、非家族关联股东和外部股东之间进行配置(魏明海 等，2013)，三者的利益分离会导致家族股东或关联股东出于超额私人收益需求而实施隧道行为(陈德球 等，2012)。因此，家族股东和关联股东担任了家族在股东会的治理角色，代表了家族成员在股东会的治理意志。另一方面，董事长CEO两职合一、家族管理涉入等概念并不能准确反映家族管理控制链。已有的经验证据表明，家族成员会通过家族权威系统和泛家族化治理机制来影响管理层的治理意志(Villalonga et al.，2006；陈德球 等，2013)。由于亲缘关系和隐性契约的存在，处于家族控制链上的家族成员与泛家族成员将保持一致行动，他们的掏空意愿会影响企业实施非效率投资的可能性。因此，家族管理者、非家族一致性的人代表了家族成员在管理层的治理意志。有鉴于此，本文将家族企业控制权结构分解为家族股东、关联股东对股东会的所有权控制以及家族成员、非家族一致行动人对管理层的超额控制，旨在考察家族企业特殊的控制权体系对过度投资的影响。

同时，治理机制的有效性不仅受企业内部控制权结构影响，还取决于外部制度环境的作用。在市场化进程快或法律保护完善的地区，产品市场竞争较为激烈且政府管制较少，家族企业对规章制度的合法性需求更加迫切，表现出较为明显的路径依赖，家族成员对企业治理的影响降低。并且，企业生存危机的增加可能使大股东通过隧道行为获得私人收益的动机减弱。因此，本文进一步分析了市场竞争程度和区域市场化水平等外部制度环境对家族控制权结构与过度投资关系的调节作用。

二、理论分析与研究假设

(一)股东会所有权控制与过度投资

在股东会层面，家族股东持股比例会显著影响企业的过度投资偏好。一方面，家族股东持股比例上升增加了家族股东与外部股东之间的代理冲突，致使二者利益分离程度加大，家族股东有足够的动机以损害中小股东利益为代价，做出有利于自身的投资决策(Chen et al.，2009)。此时，家族股东倾向于通过过度投资、与自己持有股份的公司进行非公允型关联交易、占用企业经营性资金等方式挖掘企业利益(Chrisman et al.，2012)。另一方面，当家族股东持股比例超过一定区间后，相对集中的股权有利于降低企业过度投资水平。Berrone et al.(2012)认为，家族成员持股增加企业社会情感财富的相对效价高于家族社会资本和成员情感依赖。较高的社会情感财富水平增加了组织-成员嵌入性，利益协同效应超越堑壕效应，家族股东有较强的内部激励去优化资本结构、改善投资效率，以增加企业竞争力(Gómez-Mejía et al.，2007)。另外，分散的股权会导致中小股东由于“搭便车”效应而无法对管理者施加有效的监管，掌握实际控制权的管理者会过度使用企业现金流来最大化自身利益(Bates，2005)。比如，总经理为了增加话语权和市场声誉可能将资金投入到增加自身人力资本的高风险项目，以便在风险活动中获得更多的既得利益(Malmendier et al.，2005)。而家族股东持股能有效降低管理者控制的可能性，企业更有可能充分利用资本市场传递的投资信号，公司市场价值与投资强度具有更强的敏感性。根据以上分析可知，家族股东持股比例与过度投资的关系呈倒U型的区间效应。因此，提出：

H1：家族股东持股比例与企业过度投资呈倒U型关系。

除了家族股东所掌握的所有权之外，家族对股东会的控制还可通过关联股东实现。由于股东会普遍存在大股东“同声同气”现象，隐性一致行动人在家族企业身上体现得较为明显(魏明海 等，2013)。关联股东持股体现了家族企业泛家族化的程度，控股股东通过委派非家族股东担任重要管理职务、持有上市公司的股权等方式赋予其一定的家族特性。关联股东持股比例上升，家族企业的过度投资动机将受到显著约束。首先，当企业股权集中于家族股东与关联股东之间时，社会情感财富水平显著上升，隧道行为所造成的企业破产风险大部分由家族成员承担。出于管理稳定性和投资回报持续性考虑，企业股东会主动减少结构失衡型投资(Patel et al.，2014)。其次，关联股东持股比例的提高降低了其监督管理层所获收益的外部性，监督机制作用的发挥弱化了管理层的独断专行能力，有利于避免国有企业中常见的“管理层控制”现象。据此，提出：

H2：关联股东持股比例与企业过度投资呈负相关关系。

(二)管理层家族超额控制与过度投资

家族超额控制反映了家族成员、非家族一致行动人与企业相互嵌入的程度，家族长期承诺假说认为，家族涉入管理可以在一定程度上缓解代理问题、增加长期导向，管理者更具长期投资视野(陈凌 等，2013)。

首先，家族成员利益一致性有利于减弱信息不对称，弱化基于信息障碍与自利主义的代理问题。董事会内部沟通障碍的消除和信息透明度的增加使资产转移行为受到严格的监督，管理者不会单纯因“输血”而去承担过高的风险，在充分考虑融资约束的前提下，企业投资与现金流的敏感性并不高，不太可能出现短视行为(Patel et al.，2014)。

其次，Gómez-Mejía et al.(2007)的社会情感财富理论认为，基于家族理性和利他主义的家族管理者在进行投资决策时会谨慎考虑，能忍受一定的损失以最大化家族利益。保护家族社会情感财富和延续代际传承促使管理层具备高度使命感和集体荣誉感，由此带来的管家主义降低了其机会主义动机。陈凌等(2013)的实证研究发现，家族成员涉入管理可以部分解决企业内部的代理问题，帮助企业提升绩效和竞争力。相对于非家族企业而言，家族成员高额的背离成本促使其在进行投资决策时会积极防止隧道行为的出现。并且，过度投资要求企业进行大量外部融资和技术管理人才引进，这可能造成企业股权稀释和家族成员控制能力降低，使家族成员失去情感依托，因而他们不倾向于牺牲社会情感财富来获得寻租利益(吴炳德 等，2014)。

最后，家族超额控制促使非家族成员表现出一定的泛家族化特征。家族企业代理成本之所以不能完全消失，部分原因在于非家族成员的外部不公平感(何轩 等，2008)。他们为了弥补不公平损失，可能将资产投入到与主营业务无关的金融资本市场，以致投资效率发生扭曲(Rajan et al.，2006)。因而，管理层赋予非家族成员控制权激励和情感依赖，使其逐步融入到家族成员当中，这种泛家族化治理方法有利于消除由不公平感所导致的边缘化恐惧心理，提高外来管理者的忠诚度和责任感。据此，提出：

H3：管理层家族超额控制与企业过度投资呈负相关关系。

(三)外部制度环境的调节作用

外部制度环境会影响代理冲突出现的可能性，对企业投资行为的作用也不确定。一方面，激烈的市场竞争和法律监督增加了企业破产清算的威胁，给股东和管理者带来较大的管理压力，促使其更加勤勉工作，保证企业社会情感财富水平不受损失。Denis et al.(2003)的实证研究发现，控制性股东倾向于采用关联交易来输送企业利益。特别是在市场竞争较弱或法律监管不力的情况下，大股东常常通过贵买贱卖、与自己所持股的公司进行关联交易等形式为其“输血”以进行盈余管理(Cheung et al.，2006)。

另一方面，Gómez-Mejía et al.(2007)认为，家族企业更加“厌恶损失”，消极的市场状况可能会导致管理者采取高风险的决策。首先，产品市场竞争和市场化进程的加快增大了外部环境的不确定性，家族股东和关联股东投入的资本难以获得稳定持续的回报，导致他们的决策更加“短视”。Gomez-Mejia et al.(2003)通过实证研究发现，家族企业CEO的薪酬随着市场竞争风险的增加而上升，高管会通过增加即时收益来弥补社会情感财富的损失。其次，外部制度环境有助于推动公司治理架构趋同。在中介市场和法律环境发育较好的地区，专业管理咨询机构更为多样化和规范化，其对企业的制度建设、资金运用和战略选择的干预更大，传统的家族影响力逐步被专业的管理团队与现代化的经营理念所取代，基于社会情感财富损益的家族式管理机制无法充分发挥治理效率。Miller et al.(2013)的研究发现，制度环境会显著影响上市家族企业的治理理念，为了使企业具有合理性，家族企业更倾向于采取与一般上市公司相类似的投资战略。最后，在市场竞争激励、市场化程度较高的地区，上市家族企业管理者受到的制度约束更多，通过减少过度投资来保护家族SEW的动机降低(朱沆 等，2012)。据此，提出竞争性假设:

H4a：外部制度环境对家族控制权结构与过度投资的关系有负向调节作用。

H4b：外部制度环境对家族控制权结构与过度投资的关系有正向调节作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2007—2012年沪深A股家族上市公司为研究样本。参考贺小刚等(2009)，本文对家族

表1　数据来源说明

① 由于信息获得渠道的限制，本文无法从公开披露的资料中获得全部家族成员亲缘关系的信息，未来研究可采用一手调研数据。

企业进行如下界定和筛选：企业最终控制人是家族成员；最终控制人或家族是上市公司的第一大股东；剔除家族成员未在企业中任职的样本；剔除金融类上市公司样本；为了数据的滞后需要，所有样本公司必须上市超过两年；剔除观察期内被ST的上市公司样本。经上述处理后，最终获取3173个企业-年份观测值，剔除未纳入回归的样本后，有效样本为1276个企业-年份观测值。数据来源如表1所示。

(二)模型设计、变量定义与测量

1.非效率投资的估计模型

本文借鉴Richardson(2006)、黄珺等(2012)、窦炜等(2012)，将企业总投资分为维持性投资和新增投资两个部分，维持性投资包括机器折旧、摊销与维持企业运营的必要投资，其余部分为新增投资。根据Richardson(2006)，t年新增投资与t-1年企业资产负债率、现金持有量、成长性、企业规模、股票回报率、上市年限以及t-1年新增投资有关，因而本文采用模型(1)来估计投资效率。通过对模型(1)的回归得到的拟合值为预期的新增投资，而相应的残差值ε表示新增投资的未预期部分，若残差大于0，则表示存在过度投资，用OI表示。

INVt=β0+β1Levt-1+β2Casht-1+β3Optt-1+β4Sizet-1+β5Rett-1+β6Aget-1+β7INVt-1+ε

(1)

其中：INV为新增投资支出；Opt为企业投资机会，分别以TobinQ、主营业务收入增长率(Growth)和净资产收益率(ROA)来表示；Ret为股票收益，分别以每股收益(EPS)或考虑现金红利再投资的年个股回报率(Return)来衡量*以往文献对投资机会和股票收益的测量有所不同，因而本文采用不同模型来估计投资效率。；Lev、Cash、Size、Age分别为资产负债率、现金持有量、公司规模和企业上市年限。考虑到时间效应和行业效应对模型估计造成的误差，同时对年份和行业进行了控制，并将所有解释变量滞后一期。

2.家族控制权结构与过度投资

(1)家族股东持股比例(CR_1)。股份持有人是控股股东的“五等亲”视为家族股东*参考郭跃进(2002)的“五等亲”制。一等亲为父母、夫、子；二等亲为兄弟姐妹、妻等；三等亲为侄媳、从兄弟姐妹等；四等亲为兄弟之妻、外祖父母等；五等亲为妻之父母等。，如子女、父母或兄弟姐妹等。由于家族企业的股权结构大多较为集中，中小股东持股比例较小，本文选用前三位家族股东所持股份来表示家族股东持股比例。

(2)关联股东持股比例(CR_2)。根据魏明海等(2013)，非家族股东与家族股东的关联关系主要包括：是否为一致行动人，与控股股东签订一致行动人协议；产权关联，在家族企业金字塔结构所属公司中持有股份；任职关联，担任控股股东所在上市公司的高级管理职位。本文对上市公司前十大股东中的非家族股东进行筛选，符合上述条件之一的即视为关联股东，并计算其相应的持股比例。

(3)管理层家族超额控制(EX_C)。本文借鉴Villalonga et al.(2006)、陈德球等(2013)的研究，将管理层家族超额控制(EX_C)分为董事会家族超额控制(BEC)和经理层家族超额控制(MEC)两个层面。其中，董事会家族超额控制(BEC)=(董事会中家族成员+非家族一致行动人)/董事会规模-控制权；经理层家族超额控制(MEC)=(经理层中家族成员+非家族一致行动人)/经理层规模-控制权。其中，非家族一致行动人界定为：在家族控制链的上市公司中担任管理职务、持有上市公司股份。

为了验证H1、H2、H3，本文设定模型(2)。

OI=β0+β1CR_1+β2CR_12+β3CR_2+β4EX_C+β5FCF+β6Occupy+ε

(2)

其中：OI为过度投资；CR_1为家族股东持股比例，CR_12为其平方项；CR_2为关联股东持股比例；EX_C为家族超额控制，分别以BEC、MEC衡量。考虑到企业现金流量对投资效率的影响，模型中加入了企业自由现金流(FCF)和大股东占款(Occupy)作为控制变量，同时对年份和行业进行了控制，以消除时间和行业差异造成的影响。

3.家族控制权结构、外部制度环境与过度投资

外部制度环境的衡量包括政府治理环境、市场竞争环境、法律发育环境等。本文选用按公司销售收入计算的赫芬达尔指数(HHI)来衡量市场竞争环境；用樊纲等(2011)《各地区市场化相对进程报告》中披露的各地区市场化进程指数(INDEX)来衡量中介市场发育和法律环境，INDEX按滞后一期处理。具体如模型(3)所示。

OI=β0+β1CR_1+β2CR_12+β3CR_2+β4EX_C+β5CR_1*IE+β6CR_12*IE+

β7CR_2*IE+β8EX_C*IE+β9IE+β10FCF+β11Occupy+ε

(3)

其中，IE为外部制度环境，分别用市场竞争程度(HHI)和区域市场化进程指数(INDEX)表示；乘积项为各解释变量与外部制度环境(IE)的交互项。

所有变量的定义与测量如表2所示。

表2　变量说明

四、实证分析与结果

(一)主要变量的描述性统计

表3　主要变量的描述性统计

注：计量分析通过Stata11.0完成；为防止异常值的出现，对部分变量进行了Winsorize处理。

表4　投资效率估计模型的回归结果

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平；括号内数字为经White异方差调整的t值；Durbin-Watson检验表明模型无严重的时间序列相关问题。

表3是主要变量的描述性统计。首先，过度投资的均值为0.054，最大值为0.514，标准差为0.056，表明家族企业存在现金流的过度投资问题。其次，家族股东持股比例均值为0.492，最大值为0.905，标准差为0.149；关联股东持股比例的均值为0.181，最大值为0.675，标准差为0.173，说明家族企业整体来说股权较为集中，家族股东控制企业的现象十分明显。再者，董事会家族超额控制BEC的均值为-0.203，最大值为0.377，标准差为0.161；经理层家族超额控制 MEC的均值为-0.249，最大值为0.503，标准差为0.194，表明董事会和经理层中家族成员和家族一致行动人较多，且涉入管理的现象非常普遍。最后，新增投资均值为0.071，标准差为0.068；资产负债率为0.372，标准差为0.205，这符合家族企业偏好规避风险这一假设。

(二)投资效率估计模型的估计结果

表4是模型(1)的回归分析结果。列(1)至列(4)的被解释变量均为t年的新增投资。其中，列(1)至列(3)分别以t-1年TobinQ、Growth和ROA为投资机会的代理变量，以考虑现金红利再投资的年股票回报率(Return)为股票收益的代理变量；列(4)以t-1年TobinQ值为投资机会的代理变量，以每股收益(EPS)为股票收益的代理变量。由表4的结果可知，滞后一期的新增投资(INVt-1)、投资机会(Optt-1)、股票回报率(Returnt-1)与t年新增投资(INVt)均呈正相关关系，这表明，企业投资机会和现金充裕程度显著影响了企业的投资意愿；企业上市年限(Aget-1)、资产负债率(LEVt-1)与t年新增投资(INVt)呈负相关关系，这与已有研究结果一致，表明企业生命周期和负债情况减弱了企业的投资意愿。而企业规模(Size)与t年新增投资呈不显著的正相关关系，这与一些研究结论有所出入，其原因可能在于企业规模未能准确反映公司的成长性。基于此，本文选择列(1)为投资效率的估计模型，进而计算出过度投资(OI)水平，最终获得1276个过度投资值。

(三)家族控制权结构与过度投资

表5列示了家族控制权结构与过度投资的回归结果。列(1)、列(2)是董事会家族超额控制(BEC)、经理层家族超额控制(MEC)与过度投资的回归结果，从中可见，BEC与过度投资呈显著的负相关关系(β=-0.030，P<0.01)，MEC与过度投资存在显著的负相关关系(β=-0.022，P<0.05)。

表5　家族控制权结构与过度投资的回归结果

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

列(3)报告了家族股东持股比例(CR_1)及其平方项(CR_12)与过度投资的回归结果，从中可以发现，CR_1与过度投资呈显著的正相关关系(β=0.062，P<0.01)，CR_12与过度投资显著负相关(β=-0.067，P<0.05)，表明CR_1与过度投资呈倒U型曲线关系。列(4)是关联股东持股比例(CR_2)与过度投资的回归结果，结果证明CR_2与过度投资存在显著的负相关关系(β=-0.020，P<0.05)。

列(5)、(6)是所有解释变量与过度投资总体回归的结果。首先，董事会家族超额控制(BEC)与过度投资显著负相关(β=-0.034，P<0.05)，经理层家族超额控制(MEC)亦如此(β=-0.020，P<0.05)，假设3得到验证。这表明，家族管理控制链成员为了保持企业的持续竞争力和维持现有的社会情感财富水平，会积极避免投资过度带来的资源错配。

其次，如列(5)、(6)所示，家族股东持股比例(CR_1)与过度投资(OI)均呈显著的正相关关系，其平方项(CR_12)与过度投资亦显著负相关，假设1得到验证。这表明，股权由相对分散趋向于集中造成家族企业的第二类代理矛盾较为突出，其对所有者的负面影响超越了解决第一类代理问题带来的正面影响，此时家族股东倾向于利用企业现金流进行过度投资来挖掘属于非家族股东的利益；而当其持有股份超过一定区间后，家族股东与企业的利益协同效应超越了堑壕效应。

最后，如列(5)、(6)所示，关联股东持股比例(CR_2)与过度投资均显著负相关，假设2得到验证。已有研究发现，力量均衡时股东之间倾向于合谋而非彼此制约(刘星 等，2007)。关联股东的存在使得家族股东侵占企业资产更加便利，受其他股东的监督更少。但本文的研究结果表明，关联股东持股比例的上升代表了股东利益分离程度的降低，由此带来的利益协同效应使企业投资趋于合理化。之所以与已有研究呈现出不同的结果，原因在于家族企业的社会情感财富效应。区别于非家族上市公司，家族企业更为注重整体利益，关联股东持股比例的上升使股东掏空企业的意愿降低。

(四)家族控制权结构、外部制度环境与过度投资

表6是引入外部制度环境(HHI、INDEX)作为调节变量的回归结果。

列(1)、(2)以市场竞争程度(HHI)来衡量外部制度环境(IE)。第一， CR_12*IE的回归系数显著(β=0.240，P<0.05)，即市场竞争程度减弱了CR_1与过度投资的倒U型关系，此结果表明，市场竞争的加剧减弱了家族股东的社会情感财富保护需求(朱沆 等，2013)，降低了利益协同效应，家族股东的寻租动机上升。第二，CR_2*IE的回归系数并不显著，表明市场竞争程度并不影响CR_2与过度投资的负相关关系，可能的解释是：由于过度投资所获利益的外部性较强，其超额私人收益小于关联股东所要承担的社会情感财富损失，因而即使外部不确定性增加，关联股东也不倾向于采用过度投资的方式来获取即时收益。第三，当家族超额控制用BEC表示时，交互项的系数并不显著，而当家族超额控制用MEC表示时，交互项EX_C*IE的系数显著为正(β=0.112，P<0.05)。此结果表明，经理层家族成员受外部制度环境的影响更大，由于经理层家族成员和非家族一致行动人处于较低的社会情感财富水平上，市场竞争程度的上升致使机构投资者、外部董事和专业咨询机构涉入经理层治理的程度增加，经理层家族控制链成员对企业投资行为的影响减弱，利益挖掘动机增强。

表6　家族控制权结构、外部制度环境与过度投资

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平；列(1)和(3)中EX_C用BEC衡量，列(2)和(4)中EX_C用MEC衡量。

列(3)、(4)以区域市场化进程指数(INDEX)来衡量外部制度环境(IE)。从中可见，在列(3)中CR_12*IE的回归系数显著为正(β=0.033，P<0.05)，在列(4)中亦如此(β=0.040，P<0.01)；CR_2*IE的回归系数不显著；当EX_C用MEC衡量时，EX_C*IE的回归系数显著为正(β=0.012，P<0.05)；此结果与列(1)、(2)的结果大致相符。综上所述，假设4a得到部分验证。

(五)稳健性检验

为保证实证结果的稳健性，本文进行了如下检验：(1)严格定义家族企业，剔除家族所有权占比低于20%、家族成员参与管理的人数少于2人的上市公司样本；(2)由于家族股东持股比例体现的是家族治理企业的意志，因而本文用控股股东持股比例来衡量家族股东持股比例(CR_1)；(3)借鉴魏明海等(2013)，严格定义关联股东，将一致行动人关联、产权关联的股东视为关联股东，重新回归的结果显示，关联股东持股比例仍然与过度投资呈负相关关系，尽管显著性有所降低，但并未发生实质性改变；(4)为了消除系统性误差的出现，本文借鉴黄珺等(2012)，将模型(1)所得过度投资(OI)数值按大小分为三组，剔除数值最小的分组，回归结果依然显示，各解释变量与被解释变量OI呈显著的相关关系。以上检验表明，本文的实证结论是可靠的。

五、结论、贡献与启示

本文实证检验了家族控制权结构对企业过度投资的影响，并研究了不同制度环境下二者关系的差异。结果证明：家族股东持股比例与过度投资呈倒U型关系；关联股东持股比例、家族超额控制与过度投资呈负相关关系；外部制度环境降低了家族股东持股比例、经理层家族超额控制对过度投资的影响，但并不影响关联股东持股、董事会家族超额控制对过度投资的抑制作用。

本文的贡献体现在以下方面：第一，既有研究以家族所有、家族管理涉入来衡量家族企业控制权结构，本文系统地梳理了家族企业控制权体系，充分考虑了股东会层面的关联股东和董事会、经理层层面的非家族一致行动人对企业治理的影响，继而将家族对企业的控制分解为家族股东和关联股东对股东会的所有权控制、家族成员和非家族一致行动人对管理层的超额控制。第二，关于家族企业控制权结构与过度投资关系的实证研究较为稀少，本文的实证结论弥补了家族企业投资行为领域的研究空白。第三，本文的结论为转型期中国家族企业治理结构改革和投资行为优化提供了有益的理论借鉴和启示。

本文得出的结论也有助于完善现代家族企业的治理。(1)家族股东持股比例的上升虽然在一定意义上解决了第一类代理问题，但亦增加了第二类代理问题，而关联股东持股可以增强股东之间的利益协同效应。因而，股权集中的家族企业应注重通过合理的泛家族化政策来降低家族股东与非家族股东的利益冲突。(2)市场竞争的加剧和中介市场的发展促使家族企业逐渐摒弃家族化管理模式，家族成员涉入企业治理程度的降低强化了企业内部的代理问题，大股东掏空企业的现象更为严重。因此，面临管理模式转型造成的家族整体利益观缺失，家族企业在设立治理架构时应注重提高家族成员的治理能力，以此防范家族股东的隧道行为。(3)家族涉入在一定程度上可以缓解企业的代理问题，家族企业应充分发挥其治理优势以获得更强的竞争力。在保持治理结构合理建设的基础上，积极给予非家族成员股权激励，通过增强家族企业长期导向以降低由代理问题所带来的投资效率损害。(4)还应注意，家族超额控制和关联股东持股可能使家族企业陷入较为严重的家族控制，此弊端也不容忽视。家族成员和关联股东依附于绝对控股股东所导致的“一言堂”会在一定程度上抑制企业的创新能力和资源获取。因此，家族企业必须注意扬长避短，在发挥家族有利影响的同时积极推动经理层和董事会的专业化建设，增强独立董事表决权以及专业咨询机构的影响力，藉以促进自身的良性发展。

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(责任编辑张建军)

Effect of Family Control Structure on Corporate Over-Investment:Moderating Effects of External Institutional Environment

YAN RuoSenZHANG ZhiJian

(Economics and Management School, Wuhan University, Wuhan 430072)

Abstract:Using data of listed family businesses in China from 2007-2012 as samples and considering the moderating effects of external institutional environment, this paper tests whether family control structure affects corporate over-investment. The result shows that an inverse-U-shaped relationship between the share-holding of family shareholders and corporate over-investment could exist, while the share-holding of related shareholders and family excess control of board or management is negatively correlated with corporate over-investment. Market competition degree and regional marketization level have moderating role between the share-holding of family shareholders or family excess control of management and corporate over-investment, but have no moderating role between the share-holding of related shareholders or family excess control of board and corporate over-investment.

Keywords:family excess control; family ownership control; over-investment; external institutional environment

收稿日期：2015-07-23

作者简介：严若森(1971--)，男，湖南华容人，武汉大学经济与管理学院教授，博士生导师。

基金项目：国家自然科学基金项目“基于双重委托代理理论模型构建的股权集中型公司治理最优化研究”(70502024)；教育部新世纪优秀人才支持计划项目(NCET-11-0412)。

中图分类号：F275

文献标识码：A

文章编号：1001-6260(2016)03-0138-10

张志健(1990--)，男，安徽合肥人，武汉大学经济与管理学院硕士生。