商品货币走强能否持续

文/福汇研究分析部 编辑/张美思



商品货币走强能否持续

文/福汇研究分析部 编辑/张美思

美联储和市场都处于茫然不知所措的状态，FOMC在加息和维持中性（或再宽松）之间徘徊，投资者则在等待美联储做出抉择。

2016年一季度，外汇市场行情令人难以捉摸：随着美联储拉开紧缩周期的帷幕，美元转为走弱；日央行史无前例地推出负利率政策，却成为日元走强的导火索；欧央行大幅加码QE，而欧元却在扩大反弹的空间；新兴经济体和大宗商品价格总体维持疲软，商品货币却实现了稳步上涨。总体上，有一条中心主线非常明晰——美元全面走弱，非美货币和贵金属持续走强。乍看之下，外汇市场的总体行情与基本面发展南辕北辙，但是市场走势总有自己的一番逻辑。本文聚焦商品货币，将尝试从不同角度对澳元、加元和纽元的中期前景做出展望。

基本面缺乏上涨根基

在后金融危机时代，经济增长和货币政策差异是影响汇市行情的关键因素。在三大主要商品出口国中，澳大利亚的经济前景相对明朗。2015年四季度，澳大利亚实际GDP年率增长3.0%，增速较三季度2.7%的水平进一步回升，也创下2012年三季度以来的最高水平。与此同时，澳四季度CPI同比增速升至1.7%，连续四个季度改善，也从侧面反映出其下游需求强劲。加拿大和新西兰的经济表现则令人失望，前者在去年上半年陷入衰退，三季度实际GDP虽强劲反弹至2.4%，但趋势并未延续，四季度实际GDP年率重新放缓至0.8%。更令人担忧的是，加拿大就业形势出现严重恶化，2016 年2月失业率升至7.3%，创3年新高。新西兰方面也不容乐观，其四季度实际GDP同比增速为2.3%，维持在两年低点；同期CPI年率降至0.1%，创1999年以来最低水平，核心CPI年率更降至0.0%，距离通货紧缩仅一步之遥。在经合组织国家中，加拿大经济对原油价格的风险敞口最大，国际油价在过去两年的重挫对加拿大的商业投资和净出口构成严重拖累，因此其经济形势恶化也在预料之中。事实上，加拿大经济最坏的时刻或许还没有到来。综合各方的媒体信息，似乎已有大量加拿大能源企业正在走向违约边缘。此外，主要新兴经济体经济增长的持续放缓对商品出口国的打击也是致命的。但澳大利亚经济却在去年下半年显著改善，令人倍感意外：澳大利亚延续数年的经济转型似乎取得了成效（矿业投资向非矿业投资转变）。尽管如此，从居高不下的失业率来看，其距离转型成功还有很长一段路要走。

经济增长前景很大程度上决定着货币政策倾向。在后金融危机时代，增长速度及就业表现逐渐成为货币政策的重要考量目标，物价稳定和通胀前景则逐渐淡出央行和投资者的视野。在三大商品出口国的央行中，纽储行面临的宽松压力无疑最大：在 3月的利率决议中，纽储行进一步降息25个基点。澳储行则处于居中位置，经济前景的改善暂时缓解了澳储行面临的宽松压力。加央行的宽松意愿可能最低，这并不是因为加拿大经济表现良好，而是因为国内通胀意外高企制约了降息空间。一个合理的解释是，货币长期贬值使其国内物价水平持续上升。2月，加拿大CPI年率一度飙升至2.0%，创14个月新高；核心CPI年率则继续徘徊于2.0%。政策步伐的不一致，导致商品货币内部走势出现分化。尽管商品货币兑美元均实现上涨，但涨幅差异明显：加元最强，澳元次之，纽元最弱。

美元反转风险成利好

从本国基本面来看，商品货币缺乏强劲上涨的基础。那么，能够解释双边汇率持续走高的唯一因素只能来自于对手盘，即美国经济和美联储货币政策转为利空美元。从2015年下半年开始，美国部分同步经济指标意外恶化。2月工业生产年率萎缩1.6%，连续6个月下降；ISM制造业PMI也持续回落，并一度跌至荣枯分界线下方。债券收益率利差缩小和信用价差大幅扩大，暗示未来经济增长可能显著放缓，而两者均可视为美国经济的领先指标（见附图）。经济数据走弱令联邦公开市场委员会（FOMC）措手不及。不仅如此，金融市场也对加息投出不信任票，美联储在去年12月首次提高基准利率，标普500指数在今年年初却转为全面下挫，金融市场的动荡加剧进一步弱化了加息意愿。这些因素共同对联储的紧缩预期构成严重拖累。30天联邦基金期货隐含利率（4月6号结算价）显示，衍生品交易员预期联邦基金目标利率在2016年年底为0.5%。这意味着他们押注美联储在2016年不会选择加息。而在2015年年初，投资者对今年年底的基准利率预期高达1.5%。可以说，在过去15个月中，紧缩预期降温非常显著。

市场心理的转变是显而易见的，这从期货持仓报告中也得到体现。从2016年3月开始，澳元的投机期货市场重新由净多头主导，加元净空头头寸则逐渐降至零。反观美元，净多头头寸在过去1年中大幅萎缩。值得注意的是，商品货币（主要指澳元和加元）期货净空头头寸的下降，是同时由多头增长和空头减少推动的，而并非仅仅是单纯的空头回补。如果价格上涨只由空头回补推动，那么其中期上涨只能算是长期下跌过程中的次级反弹；而如果价格上涨的同时伴随着空头减少和多头上升，其中期上行空间可能非常广阔，甚至有望扭转下跌趋势。当然，目前认为商品货币的长期跌势即将发生反转仍为时过早，毕竟围绕美联储是否延续加息的前景非常不明朗。从目前的形势来看，笔者认为，美联储年内连续加息的可能性并不高。而一旦美联储彻底终结加息，其信誉将受到毁灭性打击，美元的长期上涨趋势也可能因此而反转。在过去两年中，支持美元上涨的核心动力是对美联储长期利率正常化的乐观预期；而当投资者最终意识到美联储无法兑现承诺时，一轮负反馈循环将不可避免，包括商品货币在内的非美货币和贵金属则有望获得更多的上涨动能。

债券收益率与美国实际GDP走势（2000年第一季度至2016年第一季度）

近期走强是中期修正

美联储和市场都处于茫然不知所措的状态，FOMC在加息和维持中性（或再宽松）之间徘徊，投资者则在等待美联储做出抉择。而在形势明朗化之前，汇市当前的行情可能延续。换句话说，包括商品货币在内的非美货币和贵金属都可能维持强势。不过，笔者认为，应该将商品货币近期的走强视为一轮中期修正，因为，当前有两方面的因素对商品货币构成显著利空。这两大因素是：商品出口国央行对货币升值的容忍程度，以及新兴经济体前景是否能够获得改善。

就第一个因素而言，市场运行是动态而不是静态的过程，基本面变化影响价格，价格变动本身反过来也会对基本面施加影响。如果澳元、加元和纽元兑主要货币温和上涨，央行可能不为所动；但如果本国货币持续走强（类似日元），延续数年的宽松努力就可能毁于一旦，这是澳储行、加央行和纽储行最不愿意看到的局面。因此，过度升值很可能会引来本国央行的干预（口头干预或降息），反过来将压制商品货币的上涨空间。

就第二个因素而言，新兴市场国家的经济走势（用股票指数代替）与商品货币走势高度正相关，因为新兴经济体是商品出口国的主要贸易对象。当新兴经济体在2011年集体放缓时，商品货币（澳元和加元）随后不久也达到顶峰并转为走熊。而目前没有证据表明新兴经济体的增长放缓已经得到缓解，相反，这可能只是长期调整的开始。这是因为，新兴市场国家源于国内经济结构失衡的经济放缓会延续很长一段时间，而宽松货币和财政政策在刺激经济增长方面效果甚微。鉴此，未来数个季度甚至数年，新兴市场国家的经济数据都可能维持疲软。这将对商品货币构成潜在的下行压力。

整体而言，笔者对商品货币能否进一步走强持中性态度。即便美元发生趋势性反转，商品货币也不太可能打开长期上行的空间：央行干预和新兴市场疲软都会限制其上涨动能。不过，其交易机会仍然存在。商品出口国央行的政策差异为商品货币的中期投机提供了机会，澳元和加元有望继续跑赢纽元。与此同时，欧元兑商品货币则可能进一步走强，因为前者不受新兴市场影响，其面临的潜在下行风险也更少；从价格周期来看，欧元的超卖程度也似乎更加严重，其反转的可能性也就更高。