上市公司债务重组对企业经营绩效的影响

高颖+郑鑫++韩子雯

摘 要：对于因各种原因而陷入财务困境的企业，债务重组有着重要的意义。通过债务重组能够使企业免于消亡，减少亏损甚至扭亏为盈。然而债务重组对公司的影响复杂而多样，能否真正改善公司绩效还未可知。本文主要研究两个方面：一方面，研究债务重组对企业经营绩效短期以及长期的影响，最终得出债务重组公司绩效曲线呈现“倒U型”；另一方面，研究连年亏损的情况下，债务重组公司与非债务重组公司的经营绩效差异，最终得出与非债务重组公司相比，进行债务重组的公司经营绩效更好。

关键词：上市公司；债务重组；经营绩效

一、文献回顾

（一）国外研究综述

Sandra Moffett 和 Rodney Macadam（2009）运用因子分析法对企业的财务活动进行了相关的分析。证明了使用因子分析法对公司绩效评价比较客观全面，而且更具有说服力和实际指导意义。Wruck（2000）以进行债务重组的美国上市公司为样本进行研究，发现债务重组能够改善企业的生产经营。SeongYeon（2008）研究了存在财务困难的上市公司债务重组活动对公司资本结构的影响，发现存在财务困难的上市公司实施债务重组活动后，公司的资本结构有着显著地提升，其中相对于没有获得债务减免的上市公司，获得债务减免的上市公司更易改变自身的资本结构。

（二）国内研究综述

刘华珍（2012）从描述性统计结果得出，上市公司上市年龄越长，公司营运能力越差，越容易发生债务重组。并且进行债务重组并没有显著改善公司绩效，反而使总资产收益率降低了，同时，资产报酬率也降低了。债务重组并不是能帮助上市公司摘星摘帽的“救命稻草”。李倩倩（2011）通过因子分析法进行分析，研究表明回归分析中，公司业绩越差，越有可能进行债务重组，资产负债率越高的公司越有可能进行债务重组。宋梅，时佳（2014）认为债务重组对于改善企业短期财务效应较明显，但从长期来看，影响程度较低。进一步分析得出，企业财务效应的提升有赖于拥有真正具备市场竞争力的产品、对市场变化准确判断的视角及不断创新发展的能力。

二、研究设计

本文运用2011年至2014年四年的数据研究两个方面的内容：1、债务重组后的公司短期以及长期经营绩效的分析；2、连年亏损情况下债务重组公司与非债务重组公司经营绩效比较分析。拟通过上述两项研究，提出具体政策建议。

（一）样本选择

选样标准如下：

1、选取沪深A股制造业2010年进行了债务重组的56家上市公司作为研究样本；

2、选取沪深A股制造业2009年至2010年连续两年亏损的21家上市公司作为研究样本；

3、剔除财务指标极端异常的及数据缺失的样本。

（二）变量选择

为运用因子分析法评价企业经营绩效，本文选取财务管理上常用的11个指标：即流动比率、速动比率、现金比率、清算资产价值比率、净资产收益率、总资产报酬率、营业利润率、总资产增长率、营业收入增长率、每股收益、每股净资产。

（三）模型设定

本文选取因子分析方法计算出公司各年的经营绩效得分，因子分析法的数学模型为：

X1=a11F1+a12F2+…+a1mFm+a1?1

X2=a21F1+a22F2+…+a2mFm+a2?2

…

X11=ap1F1+ap2F2+…+apmFm+ap?p

可以用矩阵形式表示为：X=AF+a?

其中那些原始变量是平均值等于零的、标准差为1的标准化变量；F1，F2，F3…Fm表示提取出的公因子，它们不相关，且方差均为1；m小于p。?为特殊因子，表示原始变量中不能由公因子解释的部分信息。

三、上市公司债务重组对企业经营绩效影响实证分析

（一）描述性统计分析

通过对样本公司各项财务指标的描述统计分析，发现债务重组公司的各项指标普遍会在2011到2013年上升，到2014年又会大幅下降至2011年的水平，呈现“倒U型”。而行业平均水平基本在4年中保持平稳。从描述性统计分析上可以初步得出债务重组虽然在短时间内可以使公司的偿债能力、盈利能力、发展能力、股东获利能力短期得到改善，但在长期来看这种变化并不能维持，也不能真正改善公司的经营绩效。

（二）因子分析

1、方法介绍

因子分析法是根据所涉及的指标相关矩阵内部之间的依赖关系，将含有相关信息，具有错综复杂关系的变量合并为一个综合因子，即利用降维的思想，用几个互不相关的综合因子代表之前的变量。基本分类原则就是，同一组的变量具有较强的相关性，不同组的变量相关性较弱或者不具有相关性。本研究将选取一定的财务指标，运用因子分析方法计算企业经营绩效得分。

2、因子分析结果

将数据输入SPSS，由因子分析法计算出2010年进行债务重组的56家公司各年的平均绩效得分为：

上市公司债务重组业绩评价结果如下：

在56家上市公司2010年进行债务重组之后，2011年平均绩效得分为-0.006525，到2012年时平均绩效得分为-0.055739，到2013年时平均绩效得分由负转为正，说明债务重组对企业的经营绩效有着一定程度的影响，但到2014年时再次翻转为负值-0.036728，说明债务重组对企业经营绩效的影响并不能延续至长期，这说明债务重组在短期内对公司经营绩效产生有利影响，但这种影响不会持续到长期。与研究一相同，计算出研究二的样本公司绩效得分：

债务重组公司2011年、2012年、2013年、2014年的经营绩效得分分别为0.029586、0.412550、0.011675、0.059357；而非债务重组公司的经营绩效得分在2011年、2012年、2013年、2014年分别为-0.104258、-0.120789、0.120904、0.120302。进行了债务重组的公司的经营绩效先大幅上升后又大幅下降，而未进行债务重组的公司的经营绩效呈现相对稳定的上升状态。这证实了在连年亏损的情况下，与非债务重组公司相比，进行债务重组的公司经营绩效更好。

四、研究结论与政策建议

（一）研究结论

债务重组的主要方式是以资产清偿债务、债务转为资本和修改其他债务条件，是表层的财务结构的调整，而公司经营绩效不佳的原因主要是决策失误、管理不善、观念落后等，要使企业从根本上改变经营绩效的不佳，光有表层的财务结构治理是不够的，更需要结合经营结构、产权结构、组织构架甚至机构人员方面的变革。所以债务重组可以在短期内对公司经营绩效产生有利影响，但从长期看，债务重组的影响并不能持续。而且连年亏损情况下公司进行债务重组的效果更为明显。

（二）政策建议

制造业是债务重组发生比较频繁的行业，企业会计准则的制定者需要对企业进行债务重组的信息披露做出更为严格的规定。而企业也应尽快适应新准则，改善公司治理理念，与时俱进，优化资本结构，避免债务危机。若想运用债务重组将企业带上更好更强的道路，需要有完整的重组方案，既要有表层的财务结构的调整，又要有经营结构、产权结构和组织结构等的深层次的变革。

参考文献：

[1]KarenHopper Wruck.Financial distress，reorganization and organizational efficiency[M].Journal of Financial Economics，1990.

[2]Cho，Seong—Yeon.The Economic Consequences of the FASBs Accounting for Income Taxe[D].Yale University，2002.

[3]Sandra Moffett， Rodney Macadam. Knowledge management： a factor analysis of sector effects.Journal of Knowledge Management[J]，2009，13（03）：44-59.

[4]刘华珍.债务重组的影响因素机器公司绩效效应探析——基于中国上市公司的经验证据[D].江西财经大学.2012.

[5]李倩倩.债务重组对公司业绩影响的实证研究[D].大连工业大学.2011.

[6]宋梅，时佳.我国上市公司债务重组财务效应的实证分析[J].金融与经济.2014年05期.2014.

[7]赵汝宁.债务重组对上市公司绩效影响的实证研究——以资本市场制造业为例[D].吉林大学.2012.

基金项目：南京农业大学srt。