逆转资金外流，改革市场最关键

邢海洋

MSCI明晟与A股，不对称的需求

MSCI明晟再拒绝A股，翘首以盼等待“解放军”的投资者们不免失望，但最为失望的恐怕是外管局。

如果A股纳入MSCI新兴市场指数成行，据测算，至少220亿美元的被动配置资金将进入A股。这笔钱对于曾经月增外储上千亿美元的外管局，似乎并非一笔值得觊觎的数字，可时移世易，外汇流动形势今非昔比，更何况这是220亿美元即刻流入的现金。MSCI约六分之五客户属主动型基金，主动基金为跑赢指数计，也需相应参与配置，220亿美元的被动配置后还会有上千亿美元的资金进来。而所有这些资金若要购入A股，首先得换成人民币。在欧洲大陆，三分之二的基金经理在使用MSCI明晟指数，而在北美和亚洲，更有超过九成的机构性国际股本资产以它为标的，一旦A股被纳入，甚至可以乐观地认为A股的国际化迈出了最重要的一步。除了MSCI明晟，还有全球另一知名指数金融时报FTSE，后者虽然早在去年5月就宣布启动将A股纳入其全球过渡指数的计划，并为A股量身定做，推出两个包含A股的新兴市场过渡指数。可股灾来袭，FTSE被打了脸，过渡性指数计划没有了下文。

在中国外储高峰的2014年6月，外储峰值为3.99万亿美元，如今的2016年5月末，剩下的是3.19万亿美元，不到两年时间，8000亿美元流走了。这些流出的外储，还不包括每个月清一色的贸易顺差，这意味着仅资本外流一项两年中约1.5万亿美元外汇流出了。

为稳定汇率，满足居民和企业的外汇需求，外管局使尽浑身解数。据彭博社的报道，央行自2014年以来已减持20%的美国债券。中国持有的美国股票仓位也大幅减少。美国财政部数据显示，去年7月底到今年3月，中国持有的美股市值从3270亿减少至2010亿美元，缩水38%。考虑到近年来中国居民和企业海外踊跃海外投资，对美股的减持主要来自政府。

实际上，中国企业不乏海外投资者，也不乏追随MSCI指数的全球指数策略的投资基金一直在默默支持。中国企业在包括巴西、印尼和印度等23个国家或地区的新兴市场指数中权重占比也是最高的。去年11月，MSCI明晟完成指数评估，从阿里巴巴到百度等在海外上市的科技企业可以纳入指数之后，中国企业在该指数中权重一举达到了24%。占据前三位的中概股百度、阿里巴巴和京东将占据前三位，占MSCI新兴市场指数的权重分别为4.8%、4.2%和0.9%。一次指数调整为许多中概股带来数以亿计的被动买盘，聚美优品、欢聚时代和汽车之家的被动买盘都超过了这些股票市值的5%。

在MSCI明晟的指数帝国里，各国资本市场依据国家的发展程度归类，分别是发达国家市场、新兴市场和前沿市场，美国和我国香港特区等24个国家和地区处于发达市场，中国内地、印度甚至韩国等23个国家和地区属于新兴市场。因为中概股在海外大量上市，海外投资者若希望分享中国经济发展并不需要投资于A股，港股、美股乃至B股都是方便快捷的投资渠道，MSCI明晟指数中就曾经有B股。并且，随着新经济的崛起，那些过去在本土难于融资现在却展现出强劲势头的互联网企业龙头基本都在美国上市，更给海外投资者更多分享中国经济的机会，反而是国内投资者无缘BAT等行业巨头的成长。在MSCI明晟新兴市场指数所涵盖的23个国家和地区中，中国企业占比最多，达到23.9%，相应地，印度、巴西和俄国等另外三个金砖国家加起来占比还没有中国多。这个意义上，MSCI明晟与A股的关系并非一种对称互利的关系：尽管一些股票只有在A股才有，但作为基金投资以分散风险、获取稳定收益为目的，MSCI明晟已经为它的客户提供了足够的投资标的，其指数早做到了对新兴市场的全面覆盖。

资金逐利而行

MSCI明晟指数拒绝A股，抛开现行的中国市场许进却限制性流出的资本管制不说，中国市场的吸引力下降或是根本原因。MSCI是否将某地股市纳入新兴市场指数体系主要考虑人均国内生产总值、市场深度和市场流动性、当地政府的管制、已察觉的投资风险、对外国投资者的所有权限制和资本管制、投资界的广泛认同等因素。这次MSCI的决策，表面上看，“对外国投资者的所有权限制和资本管制”被拿出来做了挡箭牌，也的确证据确凿，但背后是否藏着“已察觉的投资风险”？至少在去年的评估中，相信这是一个不便明示却心照不宣的因素。

2014年11月开通的沪港通有额度限制，但资金的进出却是自由的，给我们打开了一扇观察A股对海外投资者是否具有吸引力的窗口。沪港通推出之前，市场普遍预测资金流向将呈现“北热南冷”，即沪股通比港股通受宠。2014年11月17日沪港通启动，沪股通130亿元的当日额度全部用完，港股通105亿元的当日额度则剩余87.32亿元，市场表现也佐证了业界的猜测。此前，海外投资者若想介入A股，只有QFII和香港的RQFII两个途径，而这两个渠道只面向机构，普通投资者若希望买入A股只能取道于机构所设置的基金。当沪港通启动后，积累时日的愿望一朝得到满足，海外投资者的行为表现得颇为激进。当然，这是一次牛市预期下的“赛跑”，内地投资者预期海外投资者将蜂拥而入抬高股价，海外投资者则预计额度限制下，第一批进入者将取得先机，坐享被“抬轿”。双方都以为A股在引入了海外投资者后即将腾飞。相反，港股的预期则要低调得多，毕竟这是会聚了全球各路机构投资者的成熟资本，内地投资者的介入并不能根本上改变海外投资者的估值理念。

可市场并未如参与者的一厢情愿，沪股通助涨了一轮“改革牛”，结局却不完美。开通一年后，沪股通剩余额度：1792亿港元，占比60%，港股通剩余额度1582亿元人民币，占比63%，北方资金渐渐追了上来，两者几乎持平。此后，港股通慢热的优势逐渐显现出来，资金“北上南下”的形势发生了逆转。今年前4个月，港股通净流入超过400亿元，仅1月份就达到205.64亿元。5月份资金更加速外流，港股通资金几乎每个交易日都是净流入，且净流入金额大多超过10亿元，其中有一天高达26.27亿元。5月25日港股通总余额首次跌穿千亿元水平，业界惊叹，以这样的速度，不出3个月总额2500亿元人民币的港股通额度就将“见底”，届时管理者或面临着是否追加额度的难题。

港股与A股可谓今年全球股市的“难兄难弟”，以趋势交易或赚取短期收益的角度都不值得投资。可A股投资者没有全球投资的机会，只能在A股与港股中两相比较，结果是不言而喻的：追踪内地与香港两地同时上市股票价格差异的恒生AH股溢价指数，沪港通启动当日为102.14点，今年6月17日则为135.93点，这意味着AH股公司的A股股价较其H股平均溢价逾三成半。恒生指数虽在4年前的低点徘徊，但从估值的角度未必不是对香港未来悲观情绪砸出的“黄金坑”，以银行股为例，招商银行、农业银行及工商银行6月17日收盘价分别为17.50元、3.17元、4.37元，而其H股分别为15.70港元、2.79港元、3.49港元。换言之，银行股在A股市场上低估值，在港股市场上的估值更低，高股息率特征更明显。无论作为价值投资的标的还是抵御人民币贬值的对冲，港股无疑是更好的选择。

岂止资本市场，中国经济的L形走势，持续下行的增长率也抑制海外资本对中国实体经济投资。今年前5个月，我国实际使用外资金额（FDI）541.9亿美元，同比增长3.8%，可若以单月计算，5月同比下滑了1%。外商直接投资中相当部分是海外投资在中国形成的存量资本所产生的利润，这部分净利润早在多年前就超过了资本净流入。关于FDI在华留存利润问题，由于没有进入官方统计，人们只能猜测其规模，金融危机期间，普遍认为超过了万亿美元。按照国际收支管理规则，这些庞大的海外资本随时可以无条件兑换成外币并撤离，它们已经形成资本热钱暗流涌动的“暗物质”。如今，随着阿里巴巴、腾讯等外资企业成长为新经济的龙头企业，据估算，这笔外资存量资本接近2万亿美元，其庞大的体量日益成为平衡中国海外收支的“烫手山芋”。

若中国的经营环境遭遇困难，非但海外资本，中国企业也会加速向海外转移资本。汤森路透数据显示，2016年第一季度，全球交易活动的规模为6820亿美元，其中1010亿美元，约15%涉及中国买家。中国创下在单季度海外并购中占比的最高纪录，同时一个季度的并购量就接近去年全年1068亿美元的交易规模。

改革优先于开放

去年8月和今年初，中国两度遭遇资本外流，对这种资本外流的担忧曾使人们预感亚洲金融危机可能将重演。央行耗费了大量外储干预离岸和在岸两个市场，人民币汇率才得以企稳，人民币总算获得了国际货币基金组织（IMF）特别提款权地位。针对人民币的投机力量退潮了，可总体趋势上人民币仍缓慢贬值，给持有者造成压力。对于外管局，为吸引外资，技术性的调控时时发生着，最大的动作是给予美国2500亿元人民币的RQFII额度。外管局还通过旗下A股投资平台梧桐树投资，其两家全资子公司直接买入A股，据工行、中行等的财报，外管局所持A股市值已超过270亿元。

在当前外汇占款急剧萎缩的情况下，直接购买股票创造了基础货币，释放出流动性。但这种做法也引来广泛的质疑，美银美林的分析报告就评论道，外管局直接购买股票让人感到意外，对于央行来说，这打破了至少两个惯例：其一是央行通常并不直接购买股票的惯例，因为央行需要保守管理资产负债表；其二则是若外管局用来购买A股的资金来自外汇储备，则当这些储备产生时，同等数量的本币也已经基于这些外汇而发行了；利用外储购买境内资产意味着，在同样的外储的基础上，更多的本币被创造出来。若不得不创造流动性，为什么央行不直接扩充资产负债表？至少这种情况更加透明。

政府出手救市，中证金和券商的托市行为早就引发争议，外管局直接下海购股更使争议“火上浇油”。央行蒙受了巨大的账面损失不算，既做裁判又当运动员，并不能增强外界对中国央行，进而对人民币的信心。即便是表面上直接受益的股市，也因人为抬高了价格而对海外资金丧失了吸引力。更何况海外投资机构的投资理念中最忌惮的是管理者的道德风险，当监管者变身为市场中的利益一方，外资也就只好绕道而行了。

中国资本市场国际化的前提是令国际投资者建立起对A股市场化、法制化的信心。建立信任需要许多年，破坏信任只需几分钟。近两年来，无论人民币坚挺疲软与否，实物进出口贸易一直处于贸易盈余状态，且除了极少的月份，月顺差都在400亿美元到600亿美元之间。中国从德国的手里夺过了世界第一贸易大国的地位，在全球贸易进入瓶颈期后仍保持了增长。资金之所以不顾实体经济的进展而加速外流，信心使然。2013年底“十八大”三中全会推出全面改革目标，在改革预期最强劲的时日里，无论人民币还是股市都受到提振，资本市场根本无需面对资金匮乏难题。只是当“改革牛”折戟，改革许诺的注册制改革一再拖延后资本才开始向外转移。

三中全会公报指出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。如今，距离三中全会提出的2020目标行程近半，A股改革措施却无落地迹象，当“权威人士”也公开呼吁改革的时候，外界无不意识到改革面临的深厚的阻力，意识到改革过程的艰难。这就更削弱了投资者的信心。

A股的出路在于改革，更在于能够深化改革。任何小打小敲式的修修补补，都将无济于事。或许，这正是MSCI明晟两拒A股给我们的警示。