海通证券姜超：长痛还是短痛？

近日，人民日报发表了权威人士谈当前中国经济的文章，题目是“开局首季问大势”。权威人士到底谈了什么呢？如何分析其对经济和资本市场的影响？

作者简介：

姜超，清华大学经济学博士，2013年加入海通证券研究所，现任研究所副所长、首席宏观债券分析师。

一是经济难言复苏：

权威人士称：“经济走势是长期L型，不是U型也不可能是V型，也不是一两年能过去的。”

在今年年初，一度产生了经济“W”型复苏甚至“U”型复苏的乐观预期，其主要理由有这么几点：一是1月份放出了接近3万亿的天量信贷，已经超过2009年；二是房地产销量激增、基建投资回升；三是3月份经济出现明显回升。

但是进入4月份以后，好消息不多，坏消息不少，先是4月份制造业PMI再度回落，4月发电耗煤增速降幅也明显扩大、进入5月以后也没有明显好转，最新公布的4月进出口数据再度下滑，尤其进口降幅扩大，说明内需依旧低迷。

其实权威人士的讲法没变，在年初的“七问供给侧结构性改革”中，权威人士就明确指出“在当前形势下，国民经济不可能通过短期刺激实现V型反弹，可能会经历一个L型增长阶段”。

那么为什么市场会产生经济复苏的预期呢？原因其实在于货币刺激，因为今年1季度4.6万亿的新增信贷与2009年1季度持平，而且新增社会融资总量达到6.5万亿，超过2009年1季度的4.7万亿。

但是为什么又无效呢？原因是钱太多了，所以效果就没有了！2008年底的社会融资总存量是38万亿，信贷总存量是30万亿。而2015年底的社会融资总存量是138万亿，信贷总存量是93万亿，比2008年底翻了3倍，其结果是同样的新增融资，对应的增速只有以前的1/3，2009年的信贷增速最高接近40%，但是2016年只有14%，和2015年增速相比几乎没有变化，所以对经济增长很难有明显的拉动。

二是货币难言宽松：

权威人士称：“树不能长到天上，不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长，避免用“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟。”

今年1季度GDP增速为6.7%，GDP名义增速为7.1%，但是广义货币M2增速达到13.4%，远远高于经济增速。如果统计M2和GDP的比值，2008年末时是150%，到2015年末上升到206%，而2016年1季末上升到210%，也就是经济整体的杠杆率越来越高。

货币增速超过经济增速一倍，意味着花出去的钱只有一半对经济增长有用，今年以来房价和物价上涨其实就是货币超增的副作用，也对政策调控形成挑战。

而无论是美国次贷危机之前、日本泡沫经济时代均出现过类似的现象，货币增速远超经济增速，债务杠杆率上升，房价和物价大涨，但结果都并不美妙。

所以权威人士说：“一些国家曾长期实施刺激政策，积累了很大泡沫，结果在政策选择上，要么维持银根宽松任由物价飞涨，要么收紧银根使泡沫破裂，那才是真正的‘两难，左右不是。”

“高杠杆是原罪，是金融高风险的源头，要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。”

对于未来一段时期，稳健的货币政策就要真正稳健！

三是资本市场归位：

权威人士称：“明确股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。”

美国的Google等诸多优秀企业都是号称在车库里培育的，其实是通过PE、资本市场发展起来的。中国的阿里、腾讯等优秀企业也是通过PE融资、资本市场培育的，只不过是在海外资本市场。

而在中国经济从工业向服务业转型的过程，同时也应该是从以银行为主的间接融资向以股票为主的直接融资转型的过程。因为工业化的时代主要靠投资驱动，只要有钱就行，所以信贷是主要融资工具。而服务业的时代主要靠人才驱动，必须有足够的激励机制，而股权融资是最好的融资方式。

由此可见，中国股市若想成为经济的晴雨表，就必须发挥一级市场融资功能，向优秀的公司输送资金。如果股市只停留在二级市场交易，就会沦为投机资本炒作的工具。

而去年牛市和股灾的教训也表明，单纯增加货币需求制造的牛市不能持续，市场需要的是真正优秀的公司，需要增加优质公司的供给。但是这一年多以来也有许多中概借壳回归A股，但其实是做的套利生意，因为没有严格的退市机制，许多绩差公司靠着壳资源就能卖钱，而A股的投资者沦为高估值的接盘侠。因此如果股市只负责融资，而没有退市机制，也会沦为圈钱的工具。

所以权威人士指出：“股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。”

四是坚定供给侧改革：

权威人士称：坚定不移推进供给侧结构性改革，“保人不保企”，勇于处置“僵尸企业”。

年初以来，从渤海钢铁到中城建，债务违约不断发生，但是到底如何解决违约问题，市场依然十分困惑。此前熔盛重工曾经率先实施了债转股方案，但是如果都采用债转股，那么过剩产能依然存在，而如果产能过剩继续恶化，那么对于债权人的利益也是损害。

所以权威人士称：“对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞‘债转股，不要搞‘拉郎配式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。”

但如果不搞债转股，还债的钱从哪里来？目前我们看到的是很多逃废债的行为，包括大股东将优质资产转移、将负债企业掏空破产等等行为，这些行为也需要从法律上进行约束，否则如果形成无序的违约，将会导致企业债券利率大幅上升，影响到社会融资规模甚至经济稳定。而如果继续刚兑，债务就会越滚越多。

如何评价权威人士讲话对资本市场的影响？

其实，权威人士讲的是一句大实话：“靠货币是买不到增长的，能买到的都是麻烦，增长只能靠改革。”

过去几年货币紧缩，经济持续下行，看似经济总量在不断恶化，但其实经济质量在不断改进。一方面在通缩的环境下价格不停下跌，传统产业自然就会主动收缩、去产能，而资金也会主动抛弃产能过剩的行业、去拥抱创新的行业。物价下降的同时利率也会不断下行，其实有利于降低社会融资成本。

而今年以来货币宽松，经济虽然短期改善，但是经济质量并没有明显改善。房价大幅上涨降低了实体经济的竞争力，而价格上涨意味着过剩产能重新开工，去产能再度延后，而资金也被迫重新追求没有未来的过剩产业，新兴行业资金失血。而通胀回升也使得利率难以下行，今年以来的贷款利率也出现两年以来的首次上升。

我们在3月份提出“小心滞胀”，其实是看到了很多转型经济体的经验：在人口结构变化、工业化结束之后，经济增速会永久性地下台阶，如果要强行提高经济增速，只有货币放水一条路，但是超发的货币也不会带来增长、只会带来通胀。所以美国在70年代陷入了长达10年的滞胀，原因就是经济转型叠加货币超发。

而美国在八九十年代步入繁荣的20年，主要归功于沃克尔在80年代初实施紧缩的货币政策，将通胀消灭，过剩行业淘汰，新兴行业自然蓬勃发展。

但问题是如果真的收紧货币，会遇到很多短期问题，比如万一钱少了经济增速下滑怎么办？房价跌了怎么办？债务链断了大规模违约怎么办？所以从全球来看，各国央行都是竞相放水，真正敢于收货币的经济体寥寥无几，日本欧洲都搞成了负利率，唯一一个紧缩的美国加息也是不停地延后。

所以对于未来，其实是一道选择题，应该怎么选，大家都知道！到底会怎么选，做了才知道！