谈股权众筹的运营模式及其风控机制

纪玲珑

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

内容摘要：本文在对股权众筹概念阐述的基础上，介绍了目前国内外股权众筹的发展概况，以天使汇、创投圈、大家投和人人投为例，分析股权众筹的运营模式及面临的风险，并提出相应的对策建议。

关键词：股权众筹 运营模式 运营风险

股权众筹的概念及发展概况

（一）股权众筹的概念

股权众筹（Equity-based crowdfunding）是基于互联网渠道进行融资的一种新模式。是指企业（融资者）通过众筹平台向投资者出售股份以融通资金，而投资者则可以通过获得一定比例的股权作为回报。股权众筹作为一种创新性的融资模式，相比于传统的融资方式，其精髓在于小额和大量，但与非股权众筹而言，其风险较高，期限较长。目前，股权众筹在我国主要表现为三大类，其具体划分见表1。

（二）股权众筹在国内外的发展概况

全球首家股权众筹平台Angellist于2010年诞生于美国硅谷后，迅速推至其他欧美发达国家，尤其是2012年美国推出的《创业企业融资法案》（JOBS法案）使股权众筹走向合法化，同时也使股权众筹迎来了行业的大发展。据相关资料显示，至今Angellist众筹平台已经为1千多家创业公司成功融资，总额已经超过3亿美元。英国众筹平台的活跃度仅次于美国，英国最大的股权众筹平台Crowdcube成立于2011年，截至2014年12月，Crowdcube一共拥有61353名注册投资者，并成功为102个项目筹集到1800多万英镑的款项。

天使汇和创投圈是我国最早开展股权众筹模式的平台，这两家平台均在2011年正式上线，继而大家投、原始会、人人投等股权众筹平台纷纷成立。根据《2015年中国股权众筹行业发展报告》（下文中简称《发展报告》）的统计显示，2015年我国股权众筹平台整体规模扩张迅速，仅2015年上半年上线平台增加了38家，截至2015年7月，经营股权众筹的平台共计113家，成交项目数量达1335个，主要集中在医疗、教育、科技产品、文化创意等方面，成交金额已达54.76亿。由此可见，2015年作为我国股权众筹元年，各大众筹平台将面临着巨大的挑战。同时，股权众筹行业组织也悄然建立，2014年10月，爱合投、大家投等9家平台成立中国股权众筹行业联盟，2015年7月，由天使汇、京东众筹等80家股权众筹平台发起股权众筹行业组织——中关村股权众筹联盟。

股权众筹融资的运行主体

（一）创业者（项目融资人）

创业者是项目的发布者，这些项目一般具有创新的商业模式和高市场成长预期等特征。根据《发展报告》显示，从项目所属领域分布上看，互联网科技领域占22.1%，居于投资份额第一位，金融大数据服务和教育类分别占21.4%和17.8%紧随其后，这三大领域占到总体数量的60%以上。另外，创业者所发布的项目也必须符合众筹平台的要求，只有在经过审核通过后才能在平台上公布并进行项目融资。

（二）投资者

投资者一般可以分为公众投资人和投资机构两种。公众投资人就是广大的网民，经平台审核后成为真正的投资者。他们通过众筹平台了解创业者发布的项目，经过评估后选择是否投资。投资机构相对于这些“草根天使”而言，是一些具备专业知识的著名机构投资人。与创业者相同，投资者也必须经过众筹平台的审核才能进行项目投资。

（三）众筹平台

众筹平台是平台的搭建者和运营方，具有多重身份。首先，众筹平台是连接投资者和创业者二者的媒介，创业者可以在众筹平台上发布项目的具体情况，投资者也可以通过众筹平台查阅项目、评估项目，并决定是否投资；其次，众筹平台具有监督、管理作用。平台要负责创业者、投资者的身份审核，并对投资者进行投资辅导，对其重要利益要进行维护。同时还要为创业者、投资者提供如技术咨询、财务审核、投后管理等各种服务。

（四）资金托管机构

资金托管机构是由众筹平台自己指定的，专门用于管理项目资金的机构，一般是金融机构，其主要功能是对投资者的资金安全提供保障。

股权众筹的运营模式

随着互联网金融的高速发展，我国的股权众筹平台不断增多，各大平台的项目也不断进行细分，在运营模式上 逐渐形成自己的特色。本文对国内影响较大的股权众筹平台——天使汇、大家投、创投圈和人人投四家平台进行深入研究，从平台业务定位、操作流程、平台资金管理以及平台盈利模式四个方面分析我国股权众筹平台的运营特点，并在此基础上，分析我国股权众筹平台的风险机制。

（一）平台业务定位

股权众筹平台目前的主要业务是为初创企业融资提供平台，根据各大众筹平台网站上公布的项目分类情况，可以看出，不同的股权众筹平台的业务定位不一样，其中大部分以高新科技行业为主，其他创新项目为辅，特别是从已成功募集资金的项目看，多数是以电子互联网产品为主要核心项目。表2是各个股权众筹平台的业务范围相关内容的具体划分。

（二）平台运营的操作流程

目前，股权众筹平台的业务流程大致相同，一般分为两类：一类是无领投股权众筹的业务流程，另一类是“领投+跟投”股权众筹的业务流程。图1为无领投股权众筹业务流程图。

“领投+跟投”股权众筹的业务流程如图2所示，值得注意的是，在具体操作过程中，由于平台要求、项目特点等因素影响，各大平台稍有差异，以下顺序可能略有调整。

流程中的首要环节是对投资者的审核，虽然各大平台的运营流程基本一致，但由于每个平台业务定位有差别，而且各有特色和创新之处，所以对投资者的要求和审核标准也是不一样的。在对一般投资者的审核要求中，大家投和人人投对一般投资者的审核标准比较低，主要是要求投资人提供真实的身份认证，填写手机号码等个人信息，注册成功后即可查看网站上公布的众筹项目信息。天使汇和创投圈的审核标准相对较高，一般要求提供过往的投资案例的项目名称、简介以及其他真实的个人信息等。因此，人人投和大家投更接近“众筹”对公众的定位，也正因为如此，这两个平台都不能保证投资者拥有一定程度的风险判断能力和承受能力。

在这四个平台中，天使汇是国内首家提出“领投+跟投”的运行机制，属于专业投资人圈子内的众筹。大家投和创投圈同样也是“领投+跟投”的运营模式，人人投的投资规则是创业者和投资人一起投资分店，创业者是普通合伙人，其他投资人是有限合伙人。在“领投+跟投”模式下，对领投人有严格的要求，领投人不仅具备一般投资人的要求，还要有丰富的投资经验、行业资源和一定的风险承担能力，并且有能力帮助创业者完成项目的投融资计划。在满足领投人条件下，各大平台的具体细则略有不同。大家投规定，领投额度不得低于5%，不得高于50%，融资时间90天，期满额满则成功融资。创投圈的规定是创投不得低于10%，成功融资的最少认购比例是80%，剩余的由领投人补足。

流程中的第二个重要环节是项目审核，项目审核主要包括项目情况介绍、商业计划书、团队介绍等相关内容，平台主要负责对项目进行筛选，目前各大平台主要是进行形式上的审查。

流程中的第三个重要环节是线下平台撮合投融资双方达成协议。天使汇在这一环节通常提供“Demo Day+私密对接”的线下活动（杨东、苏伦嘎，2014）。创投圈提供了类似更多的线下活动。如“创投圈挑战120秒”、“天使晚宴”、“天使问答”“私密对接会”等。在这些活动中，平台主要负责给创业者提供项目展示的机会，并与天使投资人进行项目发展的交流，帮助创业者与投资者进行对接，待协议达成，投资者入资项目。天使汇在投资者入资服务上的做法是提供相关协议和法律文书的模板，大家投则不仅提供文书，还在线下实际帮助投资者入资。

（三）平台资金管理

众筹平台的主要风险之一是对项目资金流的控制问题，平台是否能够接管融资资金，通过什么方式进行资金的管理，是需要投融资双方慎重考察的。目前天使汇对资金管理的具体做法没有公布相关信息，只是在“天使汇的服务”中规定“创业者与天使汇签署股权托管协议和网络融资服务协议”，这些规定并不能完全保障资金的安全性。大家投在资金管理方面首先推出“投付宝”服务，“投付宝”是大家投委托兴业银行深圳分行推行的一种面向大家投的投资款托管服务。这种资金托管的方式看起来比较可靠，但双方之间的委托关系是否真实却很难辨别。

（四）平台盈利模式

股权众筹平台在整个过程中主要充当的是中介角色，同时服务于创业者和投资者，并收取一定的费用。目前，我国股权众筹平台主要的盈利模式有：融资顾问费、跟投管理费、投资收益分成、股权回报、广告收费、增值服务费等。其中融资顾问费是最常见的一种盈利模式。天使汇、创投圈、人人投、大家投这四家平台收取的比例一般项目都是5%，特殊项目可能略高一点；除了顾问费之外，有的平台还要获取部分股权，例如天使汇会对融资成功的项目收取1%的股权作为回报。跟投管理费是针对“领投+跟投”运营模式的项目，平台需对跟投者收取一部分跟投管理费，用于奖励领投人及用于平台的运营，以天使汇为例，其所收取的跟投管理费是跟投金额的5%。

当前由于股权众筹平台竞争日益激烈，平台收取费用的比例也在调整，创投圈首次提出免费对接，这意味着创业者可以免费获得创投圈专业投资团队的商务梳理、投资人推荐等对接服务。人人投在2015年6月也免除了中介费，人人投提出“平台是为了做大数据，平台成功了，大数据有了，赢利点也就有了”。由此可见，股权众筹平台盈利模式的发展会随着平台业务的扩大、整合而改变。

股权众筹融资的风险分析

从上文的分析可以看出，在股权众筹过程中会存在一定的风险，基于上述分析，本文将主要从股权众筹平台运营流程的角度进行风险分析并提出相关建议。

（一）项目审核阶段的风险

从上文分析可以看出，人人投和大家投更接近于“公众”投资，天使汇、创投圈对投资者的审核较为严格。由此可见，各大众筹平台对项目的审核和投资者审核的程序、内容以及力度各不相同。但是，各大平台对项目的审核都仅仅停留在审查层面上，即形式上的审查。因此，在审核阶段其主要风险体现在：首先，不完善的投资者审核可能对投资者本身、创业者和平台带来风险。投资者通过平台可以查阅创业者的商业计划书、项目创意及项目运营概况，如果没有严格的审核制度，有可能造成商业秘密的泄露，威胁到创业者的利益。同时，对投资者来说，如果不具备一定的风险识别能力和承担能力，再加上评估决策的失误，会增加投资者的投资风险。因此，平台必须严格审核投资者的资质；其次，过于简单的项目审核环节并没有降低投资者的风险。虽然大家投、天使汇等平台采用的是“领投+跟投”的投资机制，这种机制主要依赖领投人，跟投人只是基于对领投人的信任而进行跟投，但如果领投人与创业者存在某种利益关系，则跟投人承担的风险就会加大，针对这种情况平台作为中介并没有进行严格的审核，而是在服务协议中设定一些审核的免责条款。因此，各大平台对项目的审核实质上并没有降低投资者的投资风险。

（二）项目评估阶段的风险

首先，我国股权众筹平台中投融资双方的权利义务出现不对等的情形，例如少数众筹项目对于出让的金额和股权比例都是由发起人单方设定的，部分众筹平台的服务协议中规定“对于修改合同协议的条款和条件，平台无需征得用户同意，只需公示于其网站即可”。类似的这种规定或条件扩大了平台自身的权利，限制了用户的权利。其次，在评估阶段，项目融资者与投资者由于存在信息不对称会导致投资者对项目的评估不准确。尤其是在“领投+跟投”股权众筹下，李倩、王璐瑶（2015）以天使汇、大家投、原始会为例，通过二元Logit模型分析得出，在诸多项目中，有领投人领投的项目更加得到公众投资人的青睐，并且领投人模式对项目的成功融资有很大的促进作用。如果领投人在评估阶段加大项目宣传力度而忽略风险，跟投人会随着领投人对项目的重视而加大投资，从而增加了投资风险。

（三）项目执行阶段的风险

在执行阶段主要涉及由资金流的问题带来的道德风险。创业者成功融资后，其资金的流动与管理通常存在着更大的风险，尽管各大平台通过建立资金托管机构进行资金管理，但创业者若迟迟不启动项目或将融集的资金运用到商业计划书以外的高风险行业，导致投资者受损的风险加大，就构成了对投资者的欺诈。因此，股权众筹平台目前缺乏有效的约束和监督机制来防范资金流问题带来的道德风险。

（四）项目退出阶段的风险

通过查阅文中提及的四大股权众筹平台的运营流程，发现流程中重点体现的是前期融资功能，对项目成功融资后的管理环节基本没有。因此，平台对于项目的运营和投后管理仍然存在着薄弱环节。此外，我国股权众筹缺乏良好的退出机制。目前，在退出机制方面，大家投第一个做成了投资者成功退出的案例，京北众筹在退出机制方面也独辟蹊径，成为国家首家与京沪两地股权交易中心签约的股权众筹平台。但总体来看，大多数股权众筹平台仍然没有为投资者提供灵活有效的退出渠道。

相关建议

（一）构建严格的投资者审核标准并完善投资者准入条件的设置

首先，对投资者的审核可以从收入、风险承担能力以及认购金额三个方面进行。对收入的要求可以分级确认，按投资者所属地域划分，设定不同的标准；对于风险识别能力和承担能力的审核可以对投资者进行风险测评，通过风险测评筛选出风险承受能力较强的投资者，当然，在测评中为了不挫伤投资者的积极性，需要对投资者进行风险识别教育和必要的风险提示；在认购金额的要求上应该尽量避免投资者过度分散，以保护投资者后期的权利义务。其次，平台对投资者的审核要严格把握，对不足以证明投资者收入、资产等真实性的材料，平台应要求投资者及时提供补充材料。若因平台自身对投资者审核不严而导致的损失，平台应承担一定的责任。

（二）构建合理的项目准入机制

目前，股权众筹平台的项目多数集中在处于种子期的高科技类型，这些项目的特点在于创意性，但其风险较高，为了权衡各方利益，平台对融资者准入条件的审核可以按融资额度不同采取不同的审查方式，对于属于小额融资的项目进行形式审查，超过小额融资范围的项目采用实质审查，其中小额融资限额由各平台根据自身的融资效率、运营状况自行决定。另外，为了防止项目的欺诈风险，平台必须进行“线上+线下”相结合的方式，可以先在网上进行撮合，若投融资双方有意达成协议，再进行线下约谈，使双方都可以进一步了解对方的相关情况，从而降低欺诈风险。

（三）构建合理的投资者退出机制

在退出机制方面，第一，股权众筹平台在投资者投资时就应明确退出机制，并在业务流程中体现退出机制；第二，要构建多元化的退出机制，为投资者提供灵活有效的退出渠道。一方面可以积极推进众筹项目在股权交易中心进行挂牌交易，另一方面可以通过众筹平台协议转让部分股权或全部股权。

（四）加强股权众筹平台的监管力度

目前，我国股权众筹平台主要的作用是在创业者和投资者之间搭建平台，并提供服务以促进交易成功。但随着股权众筹的发展，平台的作用日渐重要，这就要求加强股权众筹平台的监管力度，确保股权众筹项目顺利实施。本文认为对股权众筹的监管可以采用底线监管、交叉监管方式，并注重全程、持续监管。2015年7月出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》为股权众筹行业的发展提供了良好的环境导向，同时，也要求股权众筹行业必须严守底线，不碰红线。《指导意见》第九条明确指出股权众筹业务由证监会负责监管，但随着股权众筹平台数、项目数、投资者人数等方面的增长，证监会必将力不从心，因此，对股权众筹的监管可以实行中央与地方统分结合的方式，进行证监会、地方金融办和行业协会交叉监管，提高监管效率。此外，股权众筹融资过程较长的特点决定平台监管也必须具备一定的持续性。目前对平台的事前监管已有了详细的规定，但对于事中监管、事后监管都没有出台详细的规定。笔者认为，对于股权众筹平台的监管要注重全程、持续监管，对于事中监管的重点是信息披露方面的要求，可以借鉴英、美国家的做法，要求平台每半月或每月提交一次相关信息，对筹资总额较高的项目，还要定期披露经审计的财务报表。较高的信息披露要求可以督促平台严格履行职责。对于事后监管主要是监督平台及时履行相关义务。

参考文献：

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