投资是一个说“不”的游戏

周展宏

香港市场可能不喜欢故事，但却不妨碍它成为基本面投资者的天堂。

一个月前，《香港市场的邪路：一个已根本无法做多的单边市场》这篇文章在网络出现，立即得到很多投资者的认同。我认为这样的文章多一些，对于有意出海的内地投资者是很好的投资者教育，但是我并不认同作者观点，甚至作者在文章里举的具体投资标的的例子，我的看法与他也不尽相同。

回想2008年，初次接触香港市场，当时恒生指数处在25000点，我当时还觉得市场的估值水平很低，接下来发生的金融危机让我见识到什么是真正的低估值，那时不要谈什么PB、PE，因为不少公司以低于账面净现金的价格交易。

为什么会出现这种情况？我理解有两个原因：首先，那个时候，投资者对于经济前景极度悲观，因此非常谨慎，每看到一个标的，首先问的问题是：它会不会破产？实际上，我也是以这种态度来挑选标的。

其次，香港市场存在大量通过做空获利的投机者，这些投机者一定会趁着市场恐慌使市场跌到一个跌无可跌的估值水平，比如我说的市值低于净现金。当然，随后发生的事情大家都知道了，2009年香港市场大幅反弹，在极度恐慌时捡到便宜货的投资者获得了高额的回报。

说到便宜货，就不得不提香港市场的特殊现象即“老千股”，如果用价值投资捡“便宜货”的逻辑在香港市场挑公司，我相信挑出来的多数都是“老千股”。香港证监会和港交所对“老千股”无所作为一直为投资者所诟病，有的“老千股”甚至堂而皇之地进了恒生指数，也真是让我“醉了”。

不过，我认为这个现象其实也有积极一面的意义：首先，香港是一个政策非常稳定的市场，港府极少改变已定的法规，因此，投资者对于未来可以有一个稳定的预期。这与大陆市场完全不同，大陆的证券市场新政策层出不穷，每年都有变化，甚至每月都在变。

其次，“老千股”的存在事实上令那些只凭道听途说就跟风炒作而不愿意自己做研究的投资者处于不利地位，而对那些真正做基本面研究的投资者造成伤害的可能性极低。所谓的“老千股”都不是通过做假账来欺骗投资者，如果你去仔细阅读年报，会发现它们对自己的问题是完全开诚布公的，比如它们历年的融资情况，可转债情况，亏损情况，董事会情况等等，因为它们如果不将这些信息公开，就无法生存，管理层甚至都可能锒铛入狱。因此，“老千股”相当于在年报里公开说，“我就是骗子，你们愿买就买”。

香港市场也不只有便宜货，读者诸君一定都知道，中国市值最高的互联网公司腾讯（0700.HK）就是在香港上市的。在腾讯还比较小的时候，市场给它的估值水平也不高，而今天这么大的规模，其市盈率仍然接近50倍。

你看腾讯上市以来的表现，投资者持有一年以上基本上不会赔钱。你可以说，香港市场对于创新型公司的支持不够，比如像腾讯，市场一直在低估它，但从投资者的角度看，市场不是也给了你低价买入优质创新型公司的机会？

香港市场不喜欢不断地需要从市场融资的公司，这与A股市场最近几年流行定向增发不同，A股参与定增基本上是个稳赚不赔的生意，这背后有大股东配合进行市值管理的因素—而这严格意义上来说，是违规的。

而只要是公司增发股票，香港市场的反应基本都是跌，这里面的逻辑是说公司自己创造的现金流无法满足其发展所需的资金，所以不得不采取稀释股东权益的手段。这个逻辑是符合价值投资者安全边际的理念的，对于新变化尽量给一个保守的预期，不要太乐观。

当然，这可能不是对创新型公司发展最有利的环境。但是，事情有两面性，像A股给上市公司高估值，然后上市公司不断地增发股票去收购充实自己的资产，建立自己的行业优势，这种模式更多的是金融工程，不一定有利于产业的发展，甚至可能会扼杀企业家精神。A股上市公司的地位使得这些企业很便宜地拿到钱，而行业里没有上市的公司则融资困难，优秀的企业家也可能被迫放弃，转而将自己的公司卖给上市公司。

根据哈佛商学院诺姆·沃瑟曼的研究，初创公司做大以后，从外部聘请职业经理人做CEO会表现更佳，但这只是一般情况，如果你希望找到伟大的公司，最好是把宝押在由创始人领导的公司，因为历史表明最成功公司的领导者都是激情饱满的创始人。

目前香港市场低迷，恒生指数比我初次接触的时候还要低18%，要知道这么多年来，恒生指数可是在不断引进优质公司淘汰没落的公司，因此，我相信在香港市场做指数投资，目前是一个合适的时机。

但是，如果是要买具体的公司，仍然不是一件容易的事，投资是一个说不的游戏，我们看了100家公司，也许一家适合投资的都没有。

我们不妨回到《香港市场的邪路：一个已根本无法做多的单边市场》，这篇文章提到一家被做空的公司，即天能动力（0819.HK），这家公司我2009年曾经研究过，当时它的价格非常便宜，但我一直在思考的是，它值不值得长期投资。

从市场需求来说，电动自行车这个市场中期都没有问题，但是我一直有点担心它是否有足够的竞争壁垒，也即护城河。毕竟它做的铅酸电池并不是一个高技术产品，作为投资者要特别警惕商品化（commodization），如果一个产品变成无差别的商品，就很可怕了。

当时有些投资者认为将来铅酸电池生产的执照会有竞争壁垒的作用，因为当时中国血铅事件已经不断地被曝光，环保收紧将会是大势所趋。我们暂且不管天能动力今天是否存在被做空者所质疑的财务问题，但是从天能动力发布的财务数据看，它确实遇到了“商品化”的困境。

从2009年到2015年，其收入增长了674%，但净利润只增长了133%，其中2014年出现了净亏损2.9亿元，2013年净利润则出现了82%的负增长，7年下来总利润为24亿元，对应目前约68亿港元（相当于58亿人民币）的市值。剔除掉新能源的故事，这个历史业绩很难说目前的估值水平就是低了。

香港是一个不大相信故事的市场，因此，在这里诞生不了美国的亚马逊（NASDAQ：AMZN）和特斯拉（NASDAQ：TSLA），也不可能有A股的乐视网（300104.SZ），但是并不妨碍它成为真正的基本面投资者的天堂，无论是捡格雷厄姆式的“烟屁股”，还是寻找芒格式的真正优质公司，投资者都有机会。