基于B-S模型的环保项目投资评价

韦 宁， 韩帅奇， 马城楠， 王宗良， 张亚旭， 江 馨

(河海大学企业管理学院，江苏常州 213022)



基于B-S模型的环保项目投资评价

韦 宁， 韩帅奇， 马城楠， 王宗良， 张亚旭， 江 馨

(河海大学企业管理学院，江苏常州 213022)

摘要以ABC公司环保产品开发为例，针对传统项目投资评价在环保项目上的缺点，分析了将实物期权理论运用到环保项目投资评价中的可行性，并运用B-S模型进行定量分析，以期为环保项目投资提供一个新的思路，同时也使环保项目决策变得更加合理。

关键词环保项目；投资评价；实物期权；B-S模型

环境问题是人类社会21世纪面临的最严峻挑战之一，保护环境是经济增长和可持续发展的基本保证[1]。工业化和城市化的飞速发展尽管带来了经济的发展，也带来了水环境污染、酸雨等环境问题[2]。因此，各国政府开始强调可持续发展和科学发展，大力扶持环保项目，鼓励和支持企业在环保项目上的投资[3]。传统的项目评价方法大多是以净现值(Net present value,NPV)法为基础拓展来的，然而环保项目比一般项目具有风险性、不确定性和一定的可逆性，因此传统评价方法在评价环保项目投资上则不够准确和客观[4]。因此，笔者提出将实物期权理论运用到环保项目投资评价中，运用B-S模型进行定量分析，为环保项目投资评价提供一个新的思路和方法，使得环保项目投资评价更具客观性和准确性。

1环保项目的发展趋势和特点

1.1环保项目的发展趋势从世界范围来看，20世纪90年代以来，世界各国越来越重视环保项目投资，环保产品和服务的市场规模越来越大，世界主要经济体都将实施绿色新政、发展绿色经济作为刺激经济增长和转型的重要内容[5]。

就我国而言，环境保护是我国的一项基本国策。政府通过实施包括产业政策、投资政策、税收优惠政策和收费政策来推动环保产业的发展[6]。从1981年以来，环保投资呈持续递增的趋势，特别是“十五”以来，国家加大了对电力、水泥、钢铁、化工、轻工等重污染行业的治理力度，加强了对城镇污水、垃圾和危险废物集中处置等环境保护基础设施的建设投资，递增趋势更加明显[1]。 2013年8月1日，国务院办公厅正式印发《国务院关于加快发展节能环保产业的意见(国发〔2013〕30号)》后，环保项目又迎来了一个新的发展契机[7]。国内环保市场正在形成中，利好政策频频颁布。

1.2环保项目特点

1.2.1不确定性。环保项目投资具有未来的经济状况，尤其是收益与损失的分布范围以及状态评估不确定性、国家政策的不确定性、市场的不确定性、竞争对手的不确定性。

1.2.2高风险性。高风险性很大程度上来自于高的不确定性：政策方面的风险因素如环保、产业方面的政策调整；市场方面的风险，如产品的产销不好，滞销等；技术方面的风险，如相关环保技术不成熟；融资方面的风险等。

1.2.3一定的可逆性。很多环保项目具有一定的可逆性：在投资者发现收益远不如预期时可能会停止项目的进行，不再进行下一步的投资。比如在投入一种环保产品的时候，害怕消费者不能立即接受该环保产品，因此会将产品的投放分为两个批次，第一批小批量投放，然后通过第一批投放情况决定是否进行第二批的投放。

2实物期权理论和B-S模型

在1977年，Myers提出了实物期权的概念，实物期权也是一种期权，是金融期权在实物市场上的推广[8]。实物期权的价值来源于公司面临的不确定性。实物期权有着广泛的运用：在国内，将实物期权定价理论和博弈论结合起来对技术创新投资项目进行评估[9]、将实物期权方法用于企业并购价值的评估[10]；在国外，运用实物期权方法对不确定性环境下的投资决策进行研究、用战略实物期权方法对专利申请以及最大的R&D费用等相关问题的研究[10]。

B-S模型是在1973年由费雪·布莱克(Fischer Black)和迈伦·斯克尔斯(Myron Scholes)采用典型的动态无套利均衡分析技术，并通过积分求解，推导出的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式，B-S模型对衍生金融工具的合理定价奠定了基础[8]。随着市场经济和实物期权理论的发展，B-S模型被用于金融衍生产品外的传统产业和高科技产业的定价问题。模型表达式为：

C=S×N(d1)-Le-rTN(d2)

式中：C为期权初始合理价格，L为期权交割价格，e为自然常数，S为所交易金融资产现价,T为期权有效期，r为连续复利计无风险利率，σ为年度化标准差，σ2为年度化方差，N为正态分布变量的累积概率分布函数。

公式的成立基于以下假设：①市场是无摩擦市场并且是有效率的；②在期权有效期内不发放红利和其他所得，无风险利率也保持不变；③该期权是欧式期权，即在期权到期前不可执行；④证券交易是连续的，标的资产的价格服从对数正态分布。

3传统NPV方法与实物期权方法对比分析

对投资项目评价的方法有多种，最常用的是NPV法，其他很多投资方法也是以其为基础延伸而来的，如动态投资回收期法、内含报酬率法等[11]。

3.1传统NPV方法在环保项目投资评价方面存在的不足NPV方法的原理是将项目期内的净现金流量以设定的折现率折现求和，然后根据净现值来判断项目的可行性，若NPV>0，则项目可行；若NPV<0,则项目不可行；NPV越大，项目的可行性越好。尽管NPV方法在环保项目投资评价中显得简便和易于理解，但却有着不可忽视的缺点。比较明显的缺陷有：NPV方法假设的是稳定的、连续的投资，但是环保项目具有风险性比较高、环保带来的成本和收益不确定性；环保项目并不一定是稳定持续的投资，在发现收益远不如预期时可能会停止项目的进行，具有一定的可逆性；若运用在环保项目投资评价上，则忽视了当收益不如预期而停止项目的这种选择权。

3.2实物期权方法在环保项目投资评价方面的优点实物期权理论认为：实物期权隐含在投资项目中，将其识别出来非常重要。并不是所有项目都含有值得重视的期权，这要看项目不确定性的大小，不确定性越大，则实物期权价值越大。该方法的优点为：环保项目具有风险性比较高、环保带来的成本和收益不确定性，它的这些特征使它具有了实物期权的特征。传统思想认为：不确定性越高，投资价值越低，而实物期权理论认为：如果企业能够有效地管理不确定性，在控制不确定性的或有损失的同时，充分利用投资中蕴含的期权获取或有收益，则能够在不确定性中创造更高的价值。因此，实物期权的观点认为不确定性可以提高战略投资的价值。

4环保项目投资评价应用

ABC公司是一家制造业企业，最近公司管理层估计某种环保产品可能具有巨大发展，且可以改变公司形象，促进公司可持续发展，计划引进新型环保生产技术。考虑到市场的成长需要一定时间，该项目分两期进行。第1期需要投资1 000万元，2001年建成投产；第2期2004年建成投产，生产能力为第1期的2倍，需要投资2 000万元。由于该项目风险较大，投资要求的最低报酬率为20%。计算结果该项目第1期净现值为-39.87万元，第2期净现值为-118.09万元(表1～2)。

表1　项目第1期现金流量值统计

注：统计时间均为每年年末。

Note: Statistical time is at the end of each year.

表2　项目第2期现金流量值统计

注：统计时间均为每年年末。

Note: Statistical time is at the end of each year.

在实际的环保项目投资中，决策者大多会先投入一部分奖金，然后根据市场的状况来决定是否投入新项目以及投入新项目的规模，因此满足扩张期权的条件。据上述分析，在考虑环保项目的扩张期权时，满足B-S模型的适用条件，可用B-S模型对其价值进行评估。B-S期权定价模型最初只适用于标的资产为股票、债券等有价证券，但是学者研究发现虽然在实物界，现实环境与假设前提不能完全吻合，对一些能够在市场上交易的资产同样可以运用该模型评估其价值，运用该模型对可在市场上投资的环保项目价值进行评估时，需要把该模型中的参数进行重新定义并计算各参数对应值(表3)。

表3　模型参数定义及环保项目各变量数值

由表1～3可知：如果根据传统投资评价，由于NPV=-39.87<0应该放弃第一期项目的投资；但是如果考虑期权的第一期项目净现值为241.84(287.71-39.87)万元，因此投资第一期项目是有利的，应该投资于此项目；NPV法和B-S模型法形成的结论截然相反。

5结语

传统项目投资评价大多数采用净现值法或者以净现值为基础的方法，如内部收益率法、动态投资回收期法等。该文采用实物期权的方法对环保项目进行投资评价，指出实物期权在项目不确定性评价方面的可行性性，并运用B-S模型进行定量的计算。但是从运用实物期权的角度来看，其并没有完全抛弃传统的净现值法，是对净现值法的一个补充和完善，使得更加适用于不确定性较大的项目投资评价。

参考文献

[1] 王松霈.我国的环境保护转型[J].中国地质大学学报(社会科学版),2011(5):1-6.

[2] 肖士恩,雷家骕.中国环境污染损失测算及成因探析[J].中国人口·资源与环境,2011(12):70-74.

[3] 逯元堂,吴舜泽,陈鹏,等.“十一五”环境保护投资评估[J].中国人口·资源与环境,2012(10):43-47.

[4] 贾小红.绿色发展环保项目投资决策研究[J].会计之友,2011(24):15-17.

[5] 叶琳.“可持续发展与环境保护”国际研讨会综述[J].日本学刊,2008(3):154-156.

[6] 杨斌斌.目前我国环保项目投资的几种模式分析[J].节能与环保,2003(7):4-9.

[7] 国务院关于加快发展节能环保产业的意见[J].农业工程技术(新能源产业),2013(8):1-7.

[8] 马晓慧,张岚,张本越.基于B-S模型的企业技术创新投资项目评估[J].辽宁科技大学学报,2011(4):417-420.

[9] 安瑛晖,张维.期权博弈理论的方法模型分析与发展[J].管理科学学报,2001(1):38-44.

[10] 申玥.实物期权在企业并购价值评估中的应用：以雅虎和阿里巴巴并购案为例[J].企业导报,2011(10):140-141.

[11] 张小利.净现值与内部收益率在投资决策中的选用[J].中央财经大学学报,2006(8):88-92.

Investment Evaluation of Environmental Protection Projects Based on B-S model

WEI Ning, HAN Shuai-qi, MA Cheng-nan et al

(Enterprise Management School, Hohai University, Changzhou, Jiangsu 213022)

AbstractTaking ABC company’s environmental protection product development as an example, aiming at the shortcomings of traditional project investment evaluation on environmental protection projects, this paper analyzes the feasibility of applying the real option theory to the environmental protection project investment evaluation, uses B-S model to conduct quantitative analysis, so as to provide a new idea for investment in environmental protection projects, and make the environmental protection project decision-making become more reasonable.

Key wordsEnvironmental protection project; Project investment evaluation; Real option; B-S model

基金项目国家社会科学基金项目“基于循环经济的资源价值流成本管理创新研究”(11BGL029)。

作者简介韦宁(1994- )，女，山东淄博人，本科生，专业：信息管理与信息系统。

收稿日期2016-02-26

中图分类号S 181.4

文献标识码A

文章编号0517-6611(2016)08-254-03