解读经济大势

文/徐小庆 敦和投资宏观策略总监



解读经济大势

创业者关注的房地产、汇率和股市动态。

文/徐小庆 敦和投资宏观策略总监

现在对中国经济持悲观看法的原因有两个。第一，人口老龄化。第二，企业杠杆率过高。企业每年付的债务利息占到新借钱的一半，只剩一半的钱来做投资。这也是货币增速对经济的推动越来越弱的原因。而且和美国对比，中国的杠杆分布非常不均衡：企业债务率在2015年三季度末是130%，美国只有75%；中国居民债务率不到GDP的40%，美国居民占80%；中国的政府债务率只有50%，是美国的一半。中国总体债务率并不算高，但分布出现了大问题。企业过高的债务率是中国经济体系中的一个最大风险。

企业如果永远用比未来增长还要高的利率借钱，意味着它永远还不了钱。债务率越来越高，企业能承受的利率上限越来越低。而债务率的下降一定要以某种激化的方式完成，比如战争。如果没有激化的方式，则意味着会在相对低的增长和相对低的利率水平上持续相当长时间。中国政府现在主要的方式就是增加个人和政府的杠杆，减少企业的杠杆，官方叫供给侧改革。具体表现包括企业去产能、政府提高财政赤字、居民增加消费、购房去库存、提高金融资产比等。

距离房地产极致的泡沫还有相当距离

房地产在短期是一个货币现象，只要利率低，房价很难不涨。而且，一二线城市的房产需求始终是存在的。中国房地产的最大风险其实在于需求的断层。以上海为例，大部分房地产的交易中，一半以上的房款是自有资金支付的。现在能买得起总价在1 000万元房子的人，他一定在过去有了一个可以卖到500万元的房子。这500万元的房子卖给现在只能首付100万元到200万元的人，这是一个接力。风险是，如果社会的贫富差距非常大，房价到某一个范围会出现断层。住500万元房子的人要置换新房产，前提是有新一批能够接受500万元的人进来。如果接下来要买的人能接受的房子总价只有100万元，就产生巨大的落差，这个接力就玩不下去了。

但为什么房地产不容易大跌呢？因为中国在过去相当长的一段时间一直通过各种方式限制居民的杠杆。现在只需要保证每个月的月供和债务匹配，就可以支撑下去。另外总体杠杆率不高。现在中国房地产的总市值是150万亿元到200万亿元，而据统计所有的房贷加起来不到30万亿元。贷款规模占比很低。

中国的房地产不是没有风险，现在的房价确实是处在一个不能说健康的水平上，但距离极致的泡沫还有相当距离。

人民币汇率升贬更像是资产负债的配置问题

汇率永远是一个相对的问题，与中国经济好或不好，并非等价关系。人民币贬值的压力是客观存在的。有两个非常重要的原因：一是企业债务去杠杆。2008年全球金融危机后，资本流入很大程度上不是因为中国的实体投资回报率高，而是因为利率高，导致企业外债涨得非常快。随着人民币的利率越来越低，美元加息预期，这个时候要把套利交易反向平仓，用人民币换成美元换掉债务。二是中国居民资产海外配置的需求。中国居民正在海外资产配置的过程中，贬值会引发恐慌。从近2至3年来看，居民资产的向外配置压力是人民币短期贬值的最主要因素。

过去10年最成功的策略，就是每年把最便宜的、市值最小的股票均匀买入，长期来看一定是回报率最高的。

中国作为全球第二大经济体，相对于多数的海外投资体，人民币的储备非常低，只有1%左右。而中国如果还能够维持5%到6%的经济增长，10年后经济总量超过美国不是悬念，这就意味着作为全球第一的经济体，人民币在海外投资中的占比远远不够。 人民币所谓的升和贬的问题，更像是资产或者负债的配置问题。

现在有一种习惯的讲法是说中国经济要崩了，人民币要大幅贬值，这个讲法站不住脚。因为汇率的根本问题是过去多年来持续对中国经济过于乐观，导致资产负债配置过于不平衡，而现在需要平衡，需要让资产分散化。

A股其实是一个持续的牛市

在相当长的一段时间，中国的利率水平易下难上，股市总体上对股价是比较有利的，估值水平不太容易出现大幅下降。但如果股票的供给真正加大，分化可能会加大，好公司会慢慢脱颖而出，也会使A股和其他市场逐步接轨。

［本文根据徐小庆在中欧创享＋课堂上的演讲整理而成。］

中欧创享＋战略合作伙伴：

A股市场一个重要的特点是：转型产业的涨幅不一定最大，也代表不了真正的发展方向，而市值越小的股票一定能长期跑赢市值越大的股票。过去10年最成功的策略，就是每年把最便宜的、市值最小的股票均匀买入，长期来看一定是回报率最高的。A股市场其实是一个持续的牛市，上证指数为什么不创新高呢？因为它是按市值权重算的，也就是说市值最大的股票对指数的影响特别大，但A股市场其实是一个小股票取胜的市场。