风险资本参与、自由现金流与企业投资效率

2016-06-06尹玉刚励

金融发展研究 2016年3期

关键词：风险投资现金流市值

尹玉刚励利

（1.西南财经大学证券与期货学院，四川成都 611130；2.宁波大红鹰学院金融贸易学院，浙江宁波 315175）

风险资本参与、自由现金流与企业投资效率

尹玉刚1励利2

（1.西南财经大学证券与期货学院，四川成都 611130；2.宁波大红鹰学院金融贸易学院，浙江宁波 315175）

本文研究风险资本在企业上市之后的投资决策过程中是否依然如上市之前发挥了积极而有效的作用以提高企业的投资效率。通过2002—2013年我国上市企业数据实证研究发现，无论为何种类型的上市企业，风险资本的参与以及较高的参与程度均可以显著抑制企业在面临现金流充裕情况下的过度投资倾向，缓解上市企业面临现金流短缺时的投资不足问题，从而提高企业的投资效率。本文的研究结论为政府部门不断规范和发展风险投资行业，进一步发挥风险资本在公司治理领域积极而正面的作用提供了实证支持。

风险资本；企业现金流；投资效率

一、引言

风险资本（Venture Capital）是一种以私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，投资于未上市的新兴中小型企业（尤其是新兴高科技企业）的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。风险资本拥有资金、技术、管理和专业人才方面的优势，在企业治理和企业发展过程中发挥着举足轻重的作用。科图姆和勒纳（Kortum和Lerner，2000）以及戈登（Gordon，2002）发现风险资本对科技创新的支持是20世纪末美国科技发展最主要的因素之一。已有的研究主要集中于风险资本在企业未上市阶段的作用，包括企业决策、公司治理、资本结构以及人力资源安排等方面，他们发现有风险资本参与的企业会更加受到投资者的欢迎（弗里德等，1998；西尔等，2000；王等，2003；达维拉和福斯特，2005）；同时风险资本参与能够为企业建立更加广泛而可靠的融资渠道和商业网络（帕利亚和豪尔吉陶，2014）。虽然IPO是风险资本常用的退出方式，但是并非所有风险资本都会立即自愿或成功退出①，仍有不少风险资本在企业IPO之后未退出，根据吴等（Wu等，2012）的研究，企业IPO三年和五年之后仍有35%和44%的风险资本并未成功退出。所以进一步研究风险资本在企业上市之后所发挥的作用有利于我们更全面地认识风险资本对所投企业的影响，特别是当企业IPO之后其投融资渠道和机会显著增加的同时，对风险资本所发挥作用的研究有利于我们丰富和拓展风险投资理论。

委托代理机制将企业的所有权和经营权分离，然而由于信息不对称问题的存在，即使有较好的投资机会，在面临现金流不足时企业经营者也往往更倾向于减少投资（迈耶斯和迈基里夫，1984），而当企业现金流充裕时又更容易出现投资过度问题（詹森，1986）。本文试图从风险资本参与的角度，研究在企业IPO之后风险资本能否继续抑制企业投资不足和投资过度，以提高投资效率、减少信息不对称造成的影响。若上市企业的前十大股东中有风险投资机构则本文认为该企业营运决策过程中有风险资本参与。参照理查森（Richardson，2006）的研究构建自由现金流和现金缺口以及投资效率指标，通过2002—2013年我国上市企业数据研究发现，当企业面临充裕的自由现金流或现金流短缺时往往会出现过度投资或投资不足，特别是创业板上市企业和小市值企业，但是若该企业有风险投资参与，则过度投资程度会显著降低、投资不足会显著缓解。同时我们进一步发现该企业若是风险资本联合投资、风险资本参与数量越多以及风险资本持股比例越高将更加抑制企业投资过度和缓解投资不足，提高企业投资效率。

本文的贡献主要在于：已有的研究一方面集中于风险资本在企业成功IPO中所发挥的作用，例如风险资本对企业成功IPO的影响（博塔齐等，2008）、IPO首日折溢价率（陈等，2011）以及IPO之后股票的表现（布拉夫和冈珀斯，1997）等。企业成功IPO意味着其未来融资渠道的拓展以及投资机会的增加，研究IPO之后风险资本在企业运营过程中的作用丰富和发展了我们对风险投资领域的认识。另一方面在公司治理领域，已有研究发现风险资本能够提升公司业绩以及优化董事会结构（霍赫贝格等，2007；纳哈塔，2008），本文从企业投资效率角度考察风险资本所发挥的作用有利于我们更加全面地认识风险资本在公司治理领域的影响。

二、文献回顾和研究假设

现代公司治理的逻辑起始于“委托代理理论”，所有者和经营者兼具一身的弊端使其倡导所有权和经营权分离，并得到后续学者的不断补充和完善。然而代理问题与信息不对称问题的存在使得管理者寻求自身利益最大化，在面临自由现金流时往往出现过度投资，即使该投资的预期回报可能为负（詹森，1986）。对于风险资本所发挥的作用，许多学者指出风险资本不但为企业提供了资金，其还具有企业经营监督功能（巴里等，1990）。例如，赫尔曼和布里（Hellmann和Puri，2002）发现在有风险资本参与的企业中，当发现管理者存在谋私利时会更倾向于或更快地聘用外来人员担任企业CEO以减少代理问题。卡普兰和斯特罗姆博格（Kaplan和 Strömberg，2003）也发现风险投资机构可以影响企业经营决策和管理者利己行为，有利于缓解代理问题。在费尔柴尔德（Fairchild，2001）建立的风险投资机构和企业管理者基于各自所代表的权益进行协商的行为博弈模型中，也发现在给定风险投资机构权利的前提下，社会的公平规范将导致风险投资机构给予企业管理者更多的权利，从而变相地要求企业管理者付出更多的努力，这则暗示了风险资本参与有助于对企业经营的监督作用。我们认为，风险资本对企业经营决策的监督在企业整个生命周期中均会发挥作用，并不会因为IPO而有所改变。因此，我们预期在企业IPO之后，风险资本对企业的过度投资行为仍然具有约束作用。故提出假设1：

H1：自由现金流越充裕的上市企业，过度投资越严重，而有风险资本参与将会显著抑制企业的过度投资行为，提高企业的投资效率。

从企业融资的角度来说，企业管理者和外部投资人之间的信息不对称会增加融资成本，当企业面临现金短缺时，即使存在较好的投资机会，管理者也不愿通过外部融资以满足企业投资需求，从而会导致投资不足。而风险资本与投资银行、商业银行和其他机构投资者在业务合作过程中逐渐建立广泛的社会关系网络（霍赫贝格，2012），相对于其投资的企业来说具有更加可靠而方便的融资渠道，因此风险资本的参与会降低企业融资需求和外部资金供给之间的信息不对称，从而降低外部融资成本，当企业面临现金流短缺和投资机会时会极大地降低投资不足问题。因此我们提出以下假设：

H2：自由现金流短缺的上市企业，投资不足问题越严重，而有风险资本参与将会显著缓解企业的投资不足，提高企业的投资效率。

2009年，我国在沪深主板之外推出创业板市场。在创业板上市的企业往往具有高成长性，但是时间较短、规模较小，特点为“两高五新”②。龚靓和张志宏（2012）发现创业板上市公司会迎合投资者的非理性情绪进行投资，而超募资金提供的充裕现金流为管理者的迎合行为提供了条件，同时管理者短视加剧了这一行为。相对于大市值企业来说，风险资本更加倾向于投资小市值和高风险的企业，以期获得更高的风险溢价。部分学者从风险资本对我国创业板上市企业影响的角度进行了研究，发现风险资本的参与能够改善企业的经营管理和业绩（胡志颖等，2012；陈见丽，2012）、对企业具有监督和“核正”作用（李玉华和葛翔宇，2013）。创业板的特点决定了其企业投资未来收益的不确定性，同时企业的管理者水平相比主板市场的企业也会有所欠缺，其在面临不同企业现金流水平时会更加容易出现投资过度和投资不足问题。故本文提出以下假设：

H3：创业板上市企业和小市值企业在面临自由现金流充裕或现金流短缺时更易出现投资过度或投资不足问题，而风险资本的参与能够显著提高企业的投资效率。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文所用上市企业数据均来源于万得数据库。由于需要用到上市企业前一年的财务数据，我们剔除了上市不到一年的企业；同时剔除了ST企业和金融类企业。对于上市企业是否有风险资本参与的确定，本文参照寇克力等（Coakley等，2007）的方法，首先筛选出上市企业的前十大股东，然后通过查找《2013中国风险投资发展报告》（谈毅，2013）和《中国创业风险投资发展报告2013》（王元等，2013）编制的我国风险投资机构名录，确定该上市企业是否有风险资本参与③。我们进一步删除缺失值，最终得到14718个样本，其中有风险资本参与的样本为3060个。具体样本情况见描述性统计表1。

（二）主要变量设计

1.企业投资效率：过度投资Over-investment和投资不足Under-investment。根据理查森（2006）的研究，企业投资行为可由以下等式描述：

其中，总投资TInvi，t可分为两部分：已投资支出MInvi，t和对新项目的投资支出NInvi，t。对新项目的投资支出NInvi，t可分为两部分：（1）预期投资支出N*Invi，t；（2）未预期到的支出NeInvi，t，其可正可负。而预期投资支出NInvi，t可由以下回归模型得到（Hubbard，1998）：

其中NeInvi，t为非正常投资。同时参照巴罗（Barro，1990），拉蒙特（Lamont，2000）和贝茨（Bates，2005）的研究，将以下变量加入到回归模型中：Qi，t-1为企业i在t-1年的托宾Q值（资产的市场价值与其重置价值之比），衡量企业未来的成长性；Ratioi，t-1为企业i在t-1年的资产负债率，其衡量的是企业经营的风险；Cashi，t-1为企业i在t-1年的现金持有水平（（现金+短期投资）/总资产）；Agei，t-1为企业i在t-1年的上市年限，例如企业在2008年成功IPO，研究样本在2010年，则Agei，t-1=2009-2008=1；Sizei，t-1为企业i在t-1年市值的自然对数；Reti，t-1为企业i在t-1年的股票年度收益率；Invi，t-1为企业i在t-1年的投资支出{[固定资产投资（PP和E）+在建工程（CIP）+长期投资+无形资产净值]/总资产}；Year Indicator和Industry Indicator分别为年度和行业控制变量。表2为模型1的回归结果。

表2：变量的描述性统计

将表2的回归结果代入等式（2）可得到非正常投资NeInvi，t。若NeInvi，t大于零则称为过度投资Overinvestment；若NeInvi，t小于零，则称|NeInvi，t|为投资不足Under-investment。Over-investment和Under-investment越多则投资效率越低。

表2：预期投资的回归结果

2.企业现金流充裕指标SCFi，t与现金流短缺指标ICFi，t。参照Richardson（2006）自由现金流指标的构建：

其中，FCLi，t为企业自由现金流指标。NCFi，t为企业经营净现金流。企业的自由现金流为企业经营净现金流与企业总投资之差。若FCLi，t为正则称为现金流充裕（SCFi，t）；若FCLi，t为负则称|FCLi，t|为现金流短缺（ICFi，t）。

（三）模型设计

我们运用以下模型（3）和（4）以检验企业自由现金流与企业投资效率以及风险资本参与之间的关系（H1和H2）：

其中，变量VC代表四个指标：企业是否有风险资本参与VCi，t、企业是否为风险资本联合投资VC_jointi，t（两家及两家以上风投机构参与）、风险资本参与的数量VC_numberi，t以及风险资本的持股比例VC_holdi，t。如果企业有风险资本参与则VCi，t=1，否则为0；若企业为风险资本联合投资则VC_jointi，t=1，否则为0。Controlsi，t-1为企业控制变量，包括企业成长性Qi，t-1、资产负债率Ratioi，t-1、企业上市年限Agei，t-1，企业规模Sizei，t-1以及股票的年度回报Reti，t-1。Year Dummy和Industry Indicator分别为年度和行业控制变量。

我们运用如下模型（5）—（8）检验假设3：

其中，Variable包括是否为创业板企业SBMi，t和小市值企业SMEi，t④。

四、实证结果分析

（一）变量描述性统计

从表1可以看出，有风险资本参与的上市企业样本为3060个，占总样本的20.8%，而由两个及两个以上风险资本联合投资的样本为1766个，占总样本的12%。企业倾向于过度投资占总样本近41.5%，投资不足占到58.5%。有40%左右企业的现金流充裕，而约60%的企业出现现金流短缺。

表3至表5为进一步将样本分为有风险资本参与的企业和无风险资本参与的企业、创业板企业和主板企业以及小市值企业和大市值企业，在不同组别中对比企业投资水平和现金流水平的差异性。表3显示，从上市企业投资水平的角度，有风险资本参与的企业投资水平要显著优于无风险资本参与的企业，有风险资本参与的企业更不容易出现过度投资问题；从企业自由现金流角度，有风险资本参与的企业现金流短缺要明显好于无风险资本参与的企业，而现金流充裕并无显著差异。从表4可以看出，创业板相对于主板更容易出现过度投资问题，同时往往比主板市场更容易出现现金流短缺。表5与表4所显示的类似，小市值企业相对于大市值企业更容易出现过度投资，且往往更容易出现现金流短缺问题。

（二）企业自由现金流、风险资本参与和企业投资效率

本文进一步运用多元回归分析企业自由现金流和企业投资效率之间的关系，并加入风险资本以考察风险资本的参与对企业自由现金流和投资效率之间关系的影响。表6为模型（3）的回归结果，其中栏（1）和栏（2）为未加入风险资本的基准回归，栏（3）—栏（6）为加入风险资本的回归结果。从基准回归栏（1）和栏（2）可以看出，无论是否考虑企业自身因素，现金流充裕指标SCFi，t均与企业的过度投资呈显著正向关系。相比于栏（1），加入企业自身特质作为控制变量的栏（2）回归结果中，不但拟合优度有所提高，现金流充裕指标SCFi，t的显著性以及对企业过度投资影响的程度均有所提高，考虑企业因素的模型具有更强的解释力。栏（3）为考虑风险资本的参与VCi，t对企业现金流充裕和过度投资之间关系的影响，风险资本参与和现金流充裕的交叉项VCi，t*SCFi，t的系数在1%的水平下显著为负，有风险资本参与能够显著降低现金流充裕和企业过度投资之间的正向关系，这说明风险资本的参与能够抑制企业的过度投资问题，提高企业的投资效率。栏（4）为进一步考察若某企业为两个或两个以上风险资本联合投资时对企业过度投资的影响。由栏（4）可以看出，VC_jointi，t*SCFi，t的系数为-0.0492，在1%的水平下显著为负，风险资本的联合投资能够显著减弱现金流充裕与企业过度投资之间的正向关系，且该减弱效果要强于栏（3）仅仅考虑是否有风险资本参与的效果。栏（5）为更进一步考虑风险资本参与的数量对企业过度投资的影响，发现风险资本参与的数量越多，越能够减弱现金流充裕和过度投资之间的正向关系（交叉项VC_numberi，t*SCFi，t的系数为-0.0112，在5%的水平下显著为负）。风险资本的持股比例越高，则其在企业经营决策过程中的话语权越大，当企业面临充裕现金流时，越能够减弱企业过度投资倾向（如栏（6）所示，风险资本持股比例VC_holdi，t和企业现金流充裕SCFi，t的交叉项系数在5%的水平下显著为负）。从表6可以看出，风险资本的参与以及较高的参与程度越能够显著降低当企业面临充裕现金流时的过度投资倾向。

表3：有风险资本参与和无风险资本参与对比

表4：创业板企业和主板企业对比

表5：小市值企业和大市值企业对比

表7为当企业面临现金流短缺时，风险资本在企业投资行为中所扮演的角色。栏（1）和栏（2）依然为企业现金流短缺与企业投资不足的基准回归，从基准回归结果中我们可以看出，ICFi，t和Under-investmenti，t呈显著正向关系，企业现金流短缺越严重，企业投资越不足。栏（3）—栏（6）加入风险资本参与和参与程度的变量，发现其与企业现金流短缺的交叉项均为负，结果与表6的一致，风险资本的参与及较高的参与程度能够显著缓解因企业面临的现金短缺而导致的投资不足问题。表6和表7的结果共同显示出风险投资参与能够提高企业的投资效率。

表6：企业现金流充裕和企业过度投资

（三）企业自由现金流、风险资本参与和企业投资效率：创业板企业和小市值企业

创业板上市企业通常具有高成长性，但上市时间较短，规模较小。风险资本更倾向于投资这类高风险和高回报的企业，创业板上市企业为我们提供了研究风险资本对该类企业投资行为影响的天然有利场所。同时市值越小的企业，无论企业的股权结构还是业务发展的复杂程度均比大市值企业低，风险资本在该类企业经营决策中有较大的话语权。因此本文以表8和表9进一步研究风险资本在创业板上市企业和小市值企业投资决策中所发挥的作用。

表8栏（1）和栏（3）单独考察了创业板企业（SBMi，t=1）和小市值企业⑤（SMEi，t=1）在面临充裕现金流时的投资行为，分析发现，当企业在面临充裕现金流时会出现过度投资行为（SCFi，t的系数均显著为正），而若是创业板上市企业或小市值企业则会显著增强现金流充裕和过度投资之间的正向关系（交叉项SBMi，t*SCFi，t和SMEi，t*SCFi，t的系数均在1%的水平下显著为正）。栏（2）和栏（4）加入风险资本参与的变量VCi，t。从栏（2）可以看出，当企业既是创业板企业同时面临现金流充裕时，风险资本的参与将显著减弱其过度投资倾向（交叉项VCi，t*SBMi，t*SCFi，t的系数在1%的水平下显著为负）；从栏（4）可以看出，当企业既是小市值企业又面临现金流充裕时，风险资本的参与将显著减弱其过度投资倾向（交叉项SMEi，t*SBMi，t*SCFi，t的系数在1%的水平下显著为负）。综合表8结果可得，当企业为创业板上市企业或小市值企业时，在面临充裕现金流的情况下存在显著的过度投资倾向，但是有风险资本参与将显著抑制企业的过度投资。我们进一步在表9中考察当企业为创业板上市企业或小市值企业时，在面临现金缺口时的投资行为以及风险资本参与的影响。

表7：企业现金流短缺和企业投资不足

从表9的栏（1）和栏（3）可以看出，当企业面临现金缺口时，若为创业板上市企业或小市值企业则会显著提高企业投资不足程度（交叉项SBMi，t*ICFi，t和SMEi，t*ICFi，t的系数均在1%的水平下显著为正）。栏（2）和栏（4）考察风险资本对创业板企业和中小企业投资不足的影响，可以看出，栏（2）的交叉项VCi，t*SBMi，t*ICFi，t和栏（4）的交叉项SMEi，t*SBMi，t*ICFi，t的系数均在1%的水平下显著为负，说明当创业板上市企业或小市值企业面临现金缺口时，风险资本的参与将显著缓解企业投资不足问题。

综合表8和表9我们可以得出结论，当面临现金流充裕或现金流短缺时，若企业为创业板市场企业或小市值企业则会显著提高企业的过度投资或投资不足，即降低企业的投资效率，但是有风险资本参与将显著抑制创业板企业和小市值企业投资过度或缓解投资不足问题，从而提高企业的投资效率⑥。

五、结论和启示

本文通过构建企业投资效率的代理变量：企业投资过度与投资不足，以及企业的现金流水平，考察风险资本参与和参与程度对企业投资效率的影响，通过2002—2013年我国上市企业数据实证研究发现：

当企业面临现金流充裕时往往出现过度投资倾向，而面临现金流短缺时则容易导致投资不足问题；若为创业板企业和小市值企业，则过度投资和投资不足问题变得更加严重，投资效率较低；但是无论是创业板企业还是小市值企业，风险资本参与以及参与程度越高将会显著抑制企业过度投资或缓解投资不足问题，提高企业投资效率。

本文的研究结论具有重要的理论和现实意义。已有对风险投资理论的研究主要集中于企业上市之前阶段对企业发展的影响，本文的研究显示，在企业上市之后，风险资本依然可以优化企业的投资决策，提高企业的投资效率。同时后续可以继续研究在企业上市之后，风险资本对企业的内部控制、经营决策风险以及兼并重组等领域的影响。本文的研究结论为政府政策制定和监管部门不断规范和发展风险投资行业提供了实证支持，风险资本在企业治理过程中发挥着积极而有效的作用，继续为风险资本的发展提供有利的外部市场环境将会进一步发挥风险资本积极而正面的作用。

表8：企业现金流充裕和企业过度投资：创业板企业和小市值企业

注：

①例如，根据2005年上市公司股权分置改革的规定，风险投资股东在股改前多数为非流通股东，股改后3年锁定期满才能够在二级市场流通，因此风险资本通过企业IPO退出机制受到限制。

②“两高”指高科技和高增长；“五新”指新经济、新服务、新能源、新材料和新农业。

③也有学者提供了通过关键词匹配以确定是否有风险资本参与的方法，但是本文认为通过关键词查询具有一定的偏差（具体参见吴等，2012）。

④在小市值企业回归中，企业控制变量Controlsi，t-1不包括企业市值，以免出现多重共线性问题。

⑤本文将所选样本中的企业按年末市值排序，并取市值前30%作为大市值企业（SBMi，t=0），后30%作为小市值企业（SBMi，t=1）。我们也分别取前后各20%和各10%做了稳健性检验，发现上述结论不变。

⑥本文亦用风险资本联合投资变量VC_jointi，t、风险资本参与数量变量VC_numberi，t和风险资本持股比例变量VC_holdi，t代替风险资本参与VCi，t，发现上述结论均未发生大的改变。

[1]Barro R.1990.The Stock Market and Investment[J].Review of Financial Studies，3（2）.

[2]Barry C B，Muscarella C J，Peavy J W，Michael R V.1990.The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies：Evidence from the Going-pubic Process[J].Journal of Financial Economics，27（2）.

[3]Bates T W.2005.Asset Sales，Investment Opportunities，and the Use of Proceeds[J].Journal of Finance，60（1）.

[4]Brav A，Gompers P A.1997.Myth or Reality?The Long-run Underperformance of Initial Public Offering：Evidence from Venture and Nonventure Capital-backed Companies[J].Journal of Finance，52 （5）.

[5]Coakley J，Hadass L，Wood A.2007.Post-IPO Operating Performance，Venture Capital and the Bubble Years[J].Journal of Business Finance and Accounting，34（9-10）.

[6]Cyr L A，Johnson D E，Welbourne T M. 2000.Human Resources in Initial Public Offering Firms：Do Venture Capitalists Make a Difference[J]. Ent

[7]Fried V H，Bruton G D，Hisrich R D.1998. Strategy and the Board of Directors in Venture Capitalbacked Firms[J].Journal of Business Venturing，13（97）.

[8]Hellmann T，Puri M.2002.Venture Capital and the Professionalization of Start-Up Firms：Empirical Evidence [J].Journal of Finance，57（1）.

[9]Hochberg Y V.2012.Venture Capital and Corporate Governance in the Newly Public Firms[J].Review of Finance，16（2）.

[10]Hubbard R G.1998.Capital-market Imperfections and Investment[J].Journal of Economic Literature，36（1）.

[11]Jensen M C.1986.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].The American Economic Review，76（2）.

[12]Kortum S，Lerner J.2000.Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation[J].Rand Journal of Economics，31（4）.

[13]Lamont O.2000.Investment Plans and Stock Returns[J].Journal of Finance，55（6）.

[14]Nahata R.2008.Venture Capital Reputation and Investment Performance[J].Journal of Financial Economics，90（2）.

[15]Richardson S.2006.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，11（2-3）.

[16]Wang C K，Wang K，Lu Q.2003.Effects of Venture Capitalists Participation in Listed Companies [J].Journal of Banking and Finance，27（10）.

[17]陈见丽.风险投资对我国创业板公司业绩增长的影响[J].财经科学，2012，（3）.

[18]龚靓，张志宏.创业板上市公司IPO超募融资、管理者短视与迎合性投资行为关系研究[J].统计与决策，2013，（5）.

[19]胡志颖，周璐，刘亚莉.风险投资、联合差异和创业板IPO公司会计信息质量[J].会计研究，2012，（7）.

[20]李玉华，葛翔宇.风险投资参与对创业板企业影响的实证研究[J].当代财经，2013，（1）.

[21]谈毅.2013中国风险投资发展报告[M].上海：上海交通大学出版社，2013.

[22]王元，张晓原，赵明鹏，房汉廷，沈文京，李文雷，郭戎.中国创业风险投资发展报告2013[M].北京：经济管理出版社，2013.

VC Intervention，Free Cash Flow and Investment Performance of Listed Companies

Yin Yugang1Li Li2
（1.School of Securities and Futures，Southwest University of Finance and Economics，Sichuan Chengdu 611130；2.School of Finance and Trade，Ningbo Dahongying College，Zhejiang Ningbo 315175）

This paper investigates whether the companies with VC backed can improve their investment performance in the post-IPOperiod.By using the specific data of China listed companies 2002—2013，we find that the companies with VC backed will significantly improve their investment performance by ways of both restraining over-investment when they are faced with free cash flow and relieving under-investment when they are faced with a cash flow gap. This paper provides empirical support for the government to make further efforts to regulate and develop the VC industry and give full play to the positive role of VC in corporate governance.

venture capital，cash flow，investment efficiency