房地产上市公司过度投资行为的实证研究

王静 桑忠喜 王丹丹

[摘要]自1998年取消福利分房以来，房地产企业蓬勃发展，从而带动了中国经济的迅猛发展，但同时也带来了一系列社会、经济方面的问题。政府、房地产公司、购房者三者的博弈始终没有停止，政府的调控、房地产企业的过度投资、购房者较低的讨价还价能力，形成了房地产行业的主调。其中，国家调控政策是否对房地产企业过度投资行为有抑制作用成为焦点。本文对中国房地产上市公司2009—2013 年的数据样本进行研究分析，以期对房地产上市公司的非效率投资中的过度投资行为进行研究。研究结果表明，自由现金流量与房地产公司的投资行为有因果关系。因此，如何降低企业投资不足或过度投资行为，深入分析企业非效率投资与企业获得充分资金的来源至关重要。本文还对不同的债务融资渠道与过度投资之间的关系进行了实证研究，发现房地产企业过度投资行为会受到企业债务融资规模的影响，两者呈负相关。其中房地产企业过度投资行为并未受到银行借款的制约，反而两者呈正相关；但是对房地产企业过度投资行为有抑制作用的是应付上游的建筑施工企业的工程款及预收下游的购房者的定金及其按揭贷款等。

[关 键 词]房地产企业 自由现金流 过度投资 债务结构 治理效应

[基金项目]本文系山东省自然科学基金项目“城市住房价格影响居民消费行为的非线性效应：基于中国数据的实证研究”（编号：ZR2013GQ009）与山东省自然科学基金项目“基于SVM的民营企业引入职业经理人的风险预测研究”（编号： ZR2013GM009）的部分研究成果。

[作者简介]王静（1973-），山东建筑大学商学院教授、硕士生导师，山东大学管理学院博士研究生；桑忠喜（1964-），山东建筑大学商学院副教授、硕士生导师；王丹丹（1991-），山东建筑大学商学院硕士研究生。

[中图分类号]F293.3 [文献标识码]A [文章编号]1008-7672（2016）01-0062-09

一、 引言

自1998年结束住房分配制度之后，逐渐推行住房分配货币化制度。自此，房地产市场开启了新篇章，进入了市场化时代。房地产行业已经极大地促进了国民经济的增长，人民生活水平的不断提高，成为国民经济的支柱产业。令人担忧的是，整体经济飞速发展的背后是，房地产项目投资骤然增长、房价“更胜一筹”、供需市场矛盾、融资渠道过于单一、银行信贷风险加大等问题，这对我国经济的协调与可持续发展带来极大的挑战性。2003 年以来，宏微观政策不断出台，涉及银行、利率、价格、税收、行政命令、土地租赁等诸多方面，但是低收入群体的购房需求仍然无法被高速增长的房地产投资弥补，反而加剧了房地产市场结构性失调与市场泡沫风险。我国政府对房地产投资过热的监管力度持续加强，规范性政策性条款不断推出，如《加强房地产市场引导和调控的八条措施》、《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》（国十五条）、《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》、《关于加大闲置土地处置幅度的通知》、《关于促进房地产市场健康发展若干意见》、《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（国十一条）、《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》（国十九条）及新“国八条”，多项调控政策并未给房地产市场带来“地震”或变革。当务之急，如何使投资过热行为在房地产企业中有效地减少，使其与购房者的需求的相悖关系得到改善，成为房地产行业发展至关重要的问题。①

房地产行业资金需求量较大，建设周期长，从土地购买到开发建设的全过程需要大量、持续的资金供应，其资金供应是否可持续？房地产企业自由现金流量与过度投资行为的关系如何？我国房地企业是否存在投资于净现金流为负的项目的现象？②其产生这样的结果是否受不同渠道的融资的影响？③针对以上问题，本文将进行深入的研究分析，以我国房地产上市公司2008年—2012年的数据检验结果为依据，以支持国家将来对房地产市场制定的宏观调控政策。本文的贡献在于：一是本文从微观财务视角对房地产企业投资行为进行探索研究，有别于从宏观经济视角对“房地产过热”问题的研究分析；二是研究过度投资行为与其融资渠道的相关关系。

二、 理论分析与文献回顾

（一） 自由现金流与企业过度投资行为的敏感性关系

最早提出自由现金流的是美国理财大师Jensen，1986年他在《美国经济评论》上提到，所有者与经营者之间的代理关系，当企业的资金进行有效的项目投资，还有多余的资金，管理人员将有一种倾向，逆向选择，投资负净现值的项目，损害股东的权益。④例如非增值性企业并购、盲目扩大规模等行为。与自由现金流相关的过度投资，已经得到了许多学者的分析研究。当自由现金流量较多的企业，企业经营者的过度投资行为的概率大大提高，Stulz提供了实证数据的支持。沃格特在他的研究过程中发现，企业自由现金流量对非效率投资，最倾向于投资负净现值的项目，尤其是当企业具有一定的规模，为保证企业的扩张速度，往往其产生较多的留存收益却分配给股东的很少，企业拥有较多的自由现金，过度投资发生的可能性更大。Richardson利用企业不同的融资渠道，衡量了自由现金流量和过度投资的关系，通过研究发现，与代理理论相吻合，企业拥有较多的自由现金流量时，越容易有过度投资行为，同时验证了公司治理结构对过度投资的影响。⑤国内也有不少学者研究了自由现金流与企业过度投资行之间的关系，例如王治和张中华通过对1998-1004年我国上市公司的数据检验分析，发现我国企业拥有充足资金时，对净现值为正且有效的项目进行投资后，还倾向于对净现值为负的项目进行投资，以实现扩大规模或提高业绩等短期目标。

（二） 不同融资渠道对企业过度投资行为的影响

在国外Fazzari于1988年，选取制造业421家公司1970年—1984年的数据为样本，对不同融资渠道与企业的非效率投资行为的关系进行研究，结果发现企业投资行为受到内部资金和外部资金共同影响，前提是融资约束的存在，当企业进行投资较多使用内部资金时，往往是融资约束较大；当企业进行投资较多的使用外部资金时，说明企业受到的融资约束较小。在国内，选取上市公司2004年至2006年的数据进行检验分析，刘宇和龚光明于2009年的研究结果，发现资产负债率高的更倾向于进行非效率投资中的对净现值为负的项目进行投资。①彭程、周孟亮和刘怡于2008年，以我国上市公司为研究对象，基于所有权结构的视角研究不同融资渠道对企业投资行为的影响。研究发现，负债融资对企业投资行为有抑制作用，尤其是企业处于成长阶段时这种约束力更明显。进一步研究发现，当企业成长速度比较慢时，若股权比较分散，负债会抑制经营者投资于净现值为负的项目，另一方面，当股权高度集中时，负债反而促进过度投资行为，同时对过度投资行为会产生治理效应，而且治理效应大于促进的过度投资程度；当企业的增长速度较慢时，分散的股权结构，负债和相对较小的非效率投资，但相对集中的股权，负债会导致管理者对正净现值且风险在公司承受范围内的项目不进行投资。陈建勇和王东静于2009年对企业的投资类型与企业的债务期限进行了初探，他们选取我国上市公司1998年至2006年的数据为样本。结果发现，企业在面对风险程度为中等和高等时，多采用短期债务融资，对净现值为负的项目也有进行投资的倾向；但对于净现值为负且投资回报率高于资金成本，并且项目风险在企业的承受范围内的项目，虽然这类项目能够增加企业价值也不进行投资。同时还发现，短期借款等流动负债所占总资产比例越高，过度投资或投资不足表现得越明显。雷新途于2011年在《债务契约冲突：投资过度或不足——来自中国制造业上市公司的经验证据》一文中探究了企业债权人与企业所有者之间的逆向选择或道德风险的性质，选取中国制造业上市公司2004年—2006 年的数据为研究样本，发现国有企业发生过度投资行为与其较长期限的负债关系更密切。

由此看来，负债融资有较高的资金成本，企业会顾及资金成本及项目回报率，可能会导致项目净现值为正也不进行投资；同时所有者希望企业价值最大化与经营者进行逆向选择和道德风险而产生过度投资或投资不足的行为，两者之间的代理成本能够有所减小。②当企业存在充足资金时，经营者倾向于投资净现值为负的项目，而充足现金的不同来源又对经营者的过度投资行为有不同的治理效应。本文首先检验自由资金与过度投资行为的相关关系，③从而进一步验证不同融资渠道对投资于净现值为负的项目的行为的抑制效果。④本文的研究对象是房地产上市公司，因为这些企业，具有多元化的融资渠道，从银行流动资金贷款或银行汇票，还有一些应付施工单位的工程款、预收购房者的定金及认筹款也变相的成为企业的融资来源，所以，房地产企业过度投资行为如图1所示。目前房地产行业发展迅速，多数房地产企业具有较高的资产负债率，这些企业是否存在投资于净现值为负的项目的问题？企业过度投资行为与企业融资来源是否有相关关系，分别有怎样的影响？①这些问题是本文将要检验分析的问题。

三、 研究假设

在所有权与经营权分离的现代企业中，普遍存在所有者与经营者间的代理关系，为追求个人利益最大化，经营者会投资于净现值为负的项目。过度投资行为越密集，代理问题越突出，过度投资与自由现金流敏感性越来越明显。②目前，大多数上市公司都是国有企业的重组，股权仍集中在国家手中，形成垄断的局面。所以，在大多数上市公司实际上是国有企业“内部人控制”，中小股东的权利和权益并不能得到充分维护。同时，经理人市场在我国并不发达，对经理有效的激励制约机制在企业中尚未建立完善，当企业拥有充分资金时，经营者有进行过度投资的倾向，以谋取私利。另外，在经济转型的特殊时期，这种特殊的制度环境也对企业的投融资行为产生很大的影响。1994 年起我国先后进行了行政分权改革和税收改革，为巩固税基以缓解财政收支的不平衡，企业的管辖权及自身的投融资决定权成为地方政府发展地方经济的重要手段。税收收入成为地方收入的主要来源，而增加税收依靠投资规模扩大，因此在对高额财税收入和GDP 增长的驱使下，地方政府为创造更多产值，增加税收，对企业投资行为有一定的影响，也促使了企业产生非效率投资行为，此为唐雪松、程仲鸣等学者研究得出的结论。③④来自国土资源部统计数据，2010年高达2.94 万亿的全国国有土地有偿出让收入比2009年增长106.2%，占地方政府财政收入约35%，被一些地方政府列为“第二财政”，财政总收入占70%。而房地产业相关的税收，如营业税金及附加，企业所得税、土地增值税、土地使用税、房产税、契税成为地方财政很重要的收入来源。与其他行业相比，房地产行业能产生枢纽作用，与其相关的行业较多，形成经济链条，一旦投资房地产，其相关行业反应较快，能够立竿见影，能提供大量财税收入，是推动国民经济增长最快的方式，政府更倾向于干预其投资行为且是不合理的投资决策。综上所述，所有者与经营者和地方政府干预下的因素之间的代理成本，本文假设1：

H1：过度投资在中国房地产公司存在的条件是自由现金流。

银行作为资金供给的主人，能对企业进行有效的监督和制约，以减少管理层有为追求个人利益最大化而损害企业价值的动机，能够减少管理层投资于净现值为负的项目。但是，银行作为企业的债权人，只有在产权制度明晰、运行机制市场化的前提下才能对经理人进行有效约束，金融机构的经营发展是一部分，同时还会考虑尽量争取得到政府的支持。这样，企业的投资行为，往往倾向于进行过度投资，对于新项目的投资，地方政府付出的代价是提供隐性担保，此时，企业向金融机构贷款就不是一件不可及的事了。同时，银行基于其自身的经营发展，优质资产的追逐来自房价的持续上涨即个人按揭贷款和房地产开发贷款，所以银行贷款的审核条件妥协，自由现金的房地产企业有机会获得更多的流量，容易导致过度投资行为，导致缺乏房地产开发贷款的风险约束。企业经营中，经济法中《破产法》及有关破产程序为债权人提供了最后的保障，但是，未规定银行作为破产企业最大的债权人有权重组企业，引导企业赢利步入正轨，增加企业价值。所以银行作为债权人对管理者的非效率投资行为没有任何约束作用。综上，银行为政府的业绩考虑放低房地产企业放贷的门槛，加上企业最终破产时，银行对企业重组整顿没有话语权，银行借款变相地增加了企业的“自由现金流”。因此本文提出假设2：

H2：过度投资不受房地产企业银行借贷约束的影响。

众所周知，房地产项目前期投资大，工期长。房地产企业在投标地块时就已经开始着手筹集购置土地款。房地产开发过程中，资金需求量最大的是购置土地款而不是房屋建造款。目前房产销售方式多样，刺激购房者的购买行为，期房、毛坯房等已被购房者“欣然”接受。前期购置土地款首先想到金融机构信用贷款。①而对于购置土地后，进行的房建作业依然有很大的资金需求，预售款、应付施工企业项目将成为房地产开发企业资金的重要来源。据统计，2012 年在房地产开发企业中上述两种融资方式解决了企业资金需求的38.9%和48.8%，远远高于国内贷款和自筹资金的比重，成为房地产企业商业信用融资首要渠道。②随着预售款为房地产开发企业提供越来越多的自由现金流，住建部对房地产企业提出更高的要求，取得预售资格前提是具备“四证”（即《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》），且相关的商品房预售资金监管制度应建立完善，预售金专门管理，指定用途，以确保预售资金用于后续工程建设。商业信用中的应付建筑施工企业的工程款也是房地产开发企业产生自由现金流的重要的资金渠道，由于涉及第三方农民工，若拖欠时间较长对企业发展及社会稳定性有极大的危害。当然，房地产开发企业基于双方自愿，将应付工程款作为企业产生自由现金流的渠道，不过其稳定性不容乐观。由于建设项目工期较长，通常占用大额资金，所以房地产企业为减轻融资压力，会尽量让施工企业垫付工程款，但是该款项的偿还还是对房地产企业构成很大压力。故房地产企业的过度投资行为在很大程度上受到应付施工企业的工程款的制约。因此，本文提出假设3：

H3：过度投资行为受到房地产企业商业信用的制约。

四、 研究设计

（一） 筛选样本

本文以上交所、深交所A股上市的110家房地产企业2009年～2013 年的数据为初始样本，取得509个观察值。剔除变动异常值和不连续值，样本期间调整主营业务收入的，最后得到367 个观察值进行投资模型的回归检验分析，另外，后续检验债务治理效用模型的因变量以其正残差表示。

本文使用的数据来自国泰安数据库，“该公司的主要业务及其操作条件”作为确定房地产开发企业的主营业务的基础上，确定条件是房地产行业营业收入占总收入的比例超过50%。以SPSS17.0作为统计分析软件。

（二） 构建模型

企业投资行为分为效率投资与非效率投资，效率投资增加企业价值，非效率投资包括过度投资与投资不足，并不能增加企业价值。非效率投资值得我们研究，以为非效率投资减少企业价值提供理论依据。其中，过度投资似乎更吸引学者的注意。故研究过度投资的模型较多，比较典型的有投资—现金流敏感性模型（FHP模型）、现金流与投资机会交叉项判别模型（沃格特模型）、理查德森的误差度量模型。③

FHP 模型进一步拓宽了自由现金流的研究范围，探究了企业的投资倾向与充足的资金的相关关系。但该模型对非效率投资的两种类型与现金流相关关系无法做出区分。

现金流与投资机会，在沃格特模型中此交叉项的构建，解决了FHP 模型不能区别投资不足或者过度投资的问题，企业非效率投资行为可以通过该交叉项的符号来判断，但是，不能表示公司存在过度投资或投资不足的程度。

理查德森模型是沃格特模型的补充。其既能判别企业非效率投资的类型，还可以表示出非效率投资的程度。目前，此模型精确度较高，受到较多学者的青睐。

本文利用理查德森模型衡量出的投资过度程度作为被解释变量，探究对国家宏观政策的治理效应、房地产公司不同融资渠道与公司过度投资行为的相关关系，以期为调节房地产市场的政策提供有力的支持。

在理查德森模型中，将公司投资支出分为资本保值支出和新增项目投资两部分。新增项目投资要从两个方面考虑：预期新增净现值为正的项目投资与新增净现值为负的项目投资即非预期投资。前者受现金存量、上期新增净现值为正的项目投资、公司规模、资产负债率、公司成立年数的影响等。最小二乘回归模型的方法，残差ε是公司非效率投资的部分。当残差为正时，表示公司有对负净现值的项目进行投资，反之，表示对于净现值为正、投资回报率高于资金成本并且风险在企业承受范围内的项目，企业未进行投资的部分。残差的绝对值表示非效率投资的程度。故建立模型（1）检验企业非效率投资中的过度投资部分：

Investi，t=α0+α1Agei，t-1+α2Cashi，t-1+α3Growthi，t-1

+α4Invi，t-1+α5Levi，t-1+α6Reti，t-1+α7Sizei，t-1

+∑Year+ε

各变量含义见表1。

本文主要研究不同来源债务融资对房地产过度投资行为是否有制约作用，利用模型（1）正残差（OI）表示企业的过度投资行为，自由现金流（FCF）作为自变量，以探究充分资金与企业过度投资行为之间的相关关系，建立模型（2）；增加自变量：商业信用（CD）与自由现金流的交叉项、下一期的银行借款（BD），用于分析应付工程款，提前作出承诺，从商业信用和银行信用投资于净现值的企业非效率投资项目之间的负相关关系，模型（3）。

OIi，t=α0+α1FCFi，t+∑Year+ε（2）

OIi，t=α0+α1BDi，t-1×FCFi，t+α2CDi，t+α3FCFi，t+∑Year+ε

（3）

模型（1）、（2）和（3）的主要因素的含义如表1 所示。

五、 实证检验结果与分析

（一） 过度投资模型回归分析

表2为模型（1）回归的结果，货币资金、资产负债率、上期投资支出的T检验值值分别为5.245***、-2.851***、15.732***，说明三者与企业投资支出在0.01的水平上关系显著，其中资产负债率与投资规模呈负相关，这表明，房地产公司投资支出与三者是密切相关的。模型调整R为0.501，说明模型的整体拟合效果较好。

表3 列示了模型（1）残差的统计分析信息，从表中看出，就比例方面，过度投资（ε>0）所占48.5% 的比例，低于投资不足（ε<0）所占51.50%的比例。但均值方面，投资不足的程度低于过度投资的程度。

表3 模型1 残差统计结果

（二） 不同来源债务治理效应

从表4 描述性统计结果可知，在企业的两种债务融资方式中，商业信用和银行借款占上期总资产的比例均值分别为20.01%和23.46%，其中预收款和应付款占上期总资产的比例均值分别为13. 41%和6. 52%。存在过度投资行为的房地产公司资产负债率均值是62.24%，中位数高达64.56%，可以看出，说明房地产企业依靠负债融资获取充分资金而对净现值为负的项目进行投资。

模型（1）的回归结果表明，企业过度投资行为与自由现金流有相关关系，当企业经营者持有较多自由现金流时更容易产生过度投资行为。模型（2）的回归结果表明，企业过度投资行为与融资金额的大小呈负相关。自由现金流与资产负债率的交叉项与过度投资呈负相关。结合模型（1）、（2）的回归结果表明，负债的增加，有效抑制企业的超额自由现金流投资负净现值的项目。模型（3）的回归结果表明不同融资渠道对企业过度投资的影响，调整后的模型拟合度为0.735，模型的拟合度较高，解释度较好。

商业信用与自由现金流的交叉项在0.01 的水平下与过度投资支出显著负相关，而银行借款与自由现金流的交叉项仅在0.01的水平下显著，且系数为正，商业信用能够获得免费得到的钱可以起到遏制过度投资，没有银行贷款投资过度的抑制作用。银行等金融机构低估房地产企业风险，对其偿债能力给予肯定，放宽对房地产企业的放贷条件，这样银行的监管审核力度下降。至于其他的商业信用等购房者的预售款和办理工程施工企业，企业依靠这两种融资渠道，没有更大的稳定性，这些款项，如果还款不及时，影响了房屋建设的行为，同时购房者的按揭贷款和预售款管理要遵守严格的统一规定。这就增加了商业信用对过度投资的抑制作用。

将应付款（APD）和预收款（ARD）作为商业信用融资的典型项目，将两者分别与过度投资变量进行回归检验分析。回归结果（4）显示预收款与自由现金流的结合项在0.05的水平下负向显著相关，应付工程款与自由现金流的交叉项与企业过度投资行为在0.01的水平下显著负相关，回归系数分别为-0.563 和-2.532，说明预收的购房者的定金等预收款与应付建筑施工企业的应付工程款对企业投资于净现值为负的项目均有约束力，另外应付工程款的约束力表现得更明显。

六、 研究结论与管理建议

本文对中国上市房地产公司的非效率投资进行研究，进一步研究公司过度投资行为与充分资金的不同来源间的相关关系进行回归分析，主要基于查理德森的投资模型。本文对债务融资与过度投资之间的关系进行实证检验分析，发现总体上房地产企业过度投资行为会受到企业债务融资规模的影响，两者呈负相关。其中房地产企业过度投资行为并未受到银行借款的制约，反而两者呈正相关的关系；对房地产企业过度投资行为有抑制作用的是应付上游的建筑施工企业的工程款及预收下游的购房者的定金及其按揭贷款等。通过以上结果，本文提出以下几点建议：

（1） 银行等金融机构加大房地产开发企业贷款资格的审核力度，确保银行不良资产达到最小。即使资格审核通过后，应关注所放贷款项是否用于合同约定的建设项目，严禁用于非合同约定的项目运营，如有特殊，需经银行同意。另外，对于净现金流为负的企业的贷款申请应慎重，其新增贷款时，审核其贷款的意图及偿还能力，以增加管理者压力，有效使用资金，避免进行非效率投资。

（2） 建立健全商品房预售金监管机制。建议对该类款项实行专款专户管理，或是与施工企业建立共管账户单独存放，以确保该类款项用于支付施工企业垫付的工程款，或是保证购房者的权益。防止该款项被管理者挪作他用，投资于负净现值的项目。

（3） 对于工程建设领域，应加大社会信用体系和偿债保障机制的建设力度。这需要政府健全相关法律法规，加强管理措施，房地产企业的信用评级、信用担保、支付清算等问题，应被重点关注，以免房地产开发企业故意拖欠工程款，应在约定时间内清偿施工企业的工程款，提高商业信用的治理效应。

（责任编辑：余风）