关于上市银行市盈率估值和影响因素的探析

杜森　杨晶

【摘要】市盈率估值被广泛应用于市场研究和投资。与沪深市场市盈率相比，银行业上市公司市盈率估值相对较低，投资回报和市场波动稳定性较好。本文以市场市盈率与上市银行市盈率为研究对象，着重从货币供应量、净利差、主要监管指标变化方面进行影响因素研究并提出投资建议。

【关键词】市盈率 货币供应量 净利差 净息差

市盈率是股票价格与每股收益的比率，反应了股票市场价值与企业内在价值的对比关系。股票市盈率较股票绝对价格具有比较优势，在市场数据披露和股票投资中广泛应用。上市银行是银行业金融企业经营能力和竞争能力的的代表，二级市场股票交易价格反映了投资者对上市银行经营业绩的价值判断，而市场指数与股票价格波动是市场投资风险与收益的集中体现。本文以沪深市场市盈率与银行业市盈率为样本，就上市银行市盈率估值和影响因素进行探析。

一、沪深市场市盈率与银行业市盈率变化情况

2011年至2015年，沪深A股市盈率平均17.74倍，银行业市盈率平均7.08倍，上市银行股票估值折价现象明显。同期，沪深A股市盈率变异系数为0.29，银行业市盈率变异系数0.24，上市银行股票估值波动性较市场更为稳定。实际上，2006年开始，国有大型商业银行、股份制商业银行以及城商行陆续上市，市场市盈率开始出现变化，市盈率波动区间逐步下移，而银行业市盈率则在市场市盈率平均水平以下波动。可以说，银行业上市公司对沪深A股估值具有稳定作用，一方面在于银行业市盈率估值较低，市值权重大。2015年数据显示，16家上市银行市值超过8万亿元，沪深A股市值占比超过15%。另一方面在于股息率高，投资回报较好。银行业股息率为4.04%，而市场平均水平则为1.23%。

二、货币供应量与银行业资产负债变化情况

货币政策的操作目标是基础货币，中介目标是货币供应量。按照流动性不同，人民银行从M1、M2、M3三个层次公布货币供应量。其中，M2对银行业金融机构影响最为显著，这是由M2定义决定。M2同比增长率与资产增长率相关系数0.94；M2同比增长率与负债增长率相关系数0.95。银行业金融机构规模长期受货币供应增速影响，货币供应量对银行业金融机构规模具有内在约束性。2015年四季度，本文分别以银行资产和负债增速为被解释变量，以M2增速为解释变量，以线性回归模型来拟合两者关系。

货币供应量M2增速对资产增长率检验中，回归系数0.73，t统计值7.52，大于检验值2；R2统计值0.88。货币供应量M2增速对负债增长率检验中，回归系数0.79，t统计值8.24，大于检验值2；R2统计值0.89。货币供应量增速能够显著解释银行业金融机构资产和负债增长速率，M2每增长1%，银行业金融机构资产和负债分别会增长0.73%和0.79%。给定货币增长可控前提，通货膨胀率和利率市场化双重作用下，银行业金融机构扩张速度将受到限制。因此，上市银行估值具有相当的政策调控内生性，内在政策稳定性使二级市场对上市银行估值具有稳定倾向。

三、银行业上市公司净利差变化情况

就中国银行业收入结构看，利息收入仍占据主体。因此，生息率与付息率对利息收入水平起到决定作用。在银行上市和利率市场化过程中，净利差不仅可以传递银行系统效率的重要信息，而且反映了银行在资金交易过程中的价格行为，体现了商业银行自身的效率。净利差的变化能够反映当前银行业所面临的盈利空间及现状。根据沪深交易所2007～2014上市银行年报数据，从上市银行净利差变异系数来看，离散区间基本介于0.07～0.09。从上市银行的净利差波动区间来看，净利差平均值基本介于2.2%～2.9%，在2008年达到2.91%的高点后，净利差变动水平逐步缩窄下降，到2013年后，基本低至2.5%以下。因此，随着利率市场化的深入，银行业上市公司净利差缩窄的趋势会延续，甚至变得更为明显，进而影响二级市场对上市银行股票投资的价值判断预期。

四、银行业主要监管指标变化情况

银行业主要监管指标公布数据中，从不良贷款率、资产利润率、资本利润率、净息差、非利息收入占比五个方面看，银行业盈利空间压缩和不良资产大量暴露，体现出有效信贷需求不足的现实情况。数据显示，商业银行不良贷款率2011年至2013年间基本稳定在1%左右，到2015年底攀升至1.67%。2011年，商业银行资产利润率和资本利润率分别为1.40%和22.40%，到2015年末，一路下滑至1.10%和14.98%，分别下降0.30和10个百分点。2011年至2015年，商业银行净息差在2.50%和2.70%区间波动，2014年后，该指标基本在均值下半区间低位运行。2011年到2015年期间，商业银行非利息收入平均占比22%，收入占比仍然不高，同期非利息收入占比虽有所提升，但提升幅度相对平缓，对总盈利能力的贡献力度较为有限。

五、结论

综上所述，我国银行业上市公司市盈率估值相对较低，投资回报和市场波动稳定性较好。本文认为，上市银行市盈率估值影响因素具有双重性，一方面基于货币政策的稳定性和较高的行业股息回报率，有助于提升上市银行投资价值；另一方面，近年银行业上市公司利差收窄以及部分监管指标下滑，触动了投资者对行业前景的担忧。正如野村证券对中国银行业股票研究观点，中国银行业正面临利差收缩、信贷压力释放以及资本充足压力等三大因素影响，银行业盈利将缓慢下滑，但银行股估值与欧美、日本等相比仍有折价，估值仍有提升空间。值得注意的是Campbell和Shiller对S&P指数市盈率和市场表现研究中曾指出，市场市盈率具有围绕潜在均值波动的特征，市盈率回归过程主要以价格调整而非收益调整来完成。这个现象在我国股票市场表现的尤为明显。因此，尽管银行业上市公司估值相对保守，甚至具有阶段防御特性，但应该意识到，我国股票市盈率偏离均值后以价格调整而非业绩调整的过程较为激进，并且高市盈率预示着后期较差的市场表现，风险特征非常明显。

参考文献

[1]格林斯潘.动荡的世界[M].中信出版社，2014.

[2]深圳证券交易所市场研究小组.股市市盈率中外比较研究[R].深圳证券交易所综合研究所，2007.

[3]Campbell，John Y.，and Robert J.Shiller.Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook[J].Journal of Portfolio Management，1998.

[4]上海证券交易所市场数据.http：//www.csindex.com.cn/sseportal/ csiportal/hy_syl/syl.jsp.

作者简介：杜森（1983-），男，汉族，河北邯郸人，任职于中国建设银行邯郸分行，研究方向：金融学；杨晶（1984-），女，汉族，河北邯郸人，任职于中国建设银行邯郸分行，研究方向：金融学。