权力效应与经理报酬：基于隐藏行为视角的解释

邵剑兵　李威

摘要： 在公司治理框架下，经理有动机且可以利用所掌握的权力对其报酬水平施加影响。由于败德行为成本的约束，领导权理论认为经理并不会公然地采取操纵行为，而是将某些操纵报酬行为隐藏起来。从败德行为成本视角出发，本文对经理隐藏行为的具体模式与内在动因进行分析，以厘清当前在经理报酬领域中存在的一些困惑之处，以期为完善公司治理机制、特别是经理报酬决定机制提供参考。

关键词：权力效应；隐藏行为；败德行为成本；经理报酬

中图分类号：F27292文献识别码：A

代理理论认为经理报酬机制是解决公司治理失灵的有效工具，传统的经理报酬机制采用最优合约的观点，认为以股东和董事会为代表的治理主体可以设计出最为合理的报酬结构和水平，减少经理的机会主义行为和道德风险，达到激励经理努力实现股东利益最大化的最终目标。最优合约观点的前提假设是完全合同和董事会拥有完全缔约权力[1]，以及作为代理人的经理在讨价还价上的弱势地位[2]。随着对公司治理认识的加深，特别是不完全合约理论、剩余控制权理论的引入，上述假设失去了存在的合理性，需要利用新的视角与理论工具来解释经理报酬的决定机制。

对经理权力与其报酬之间关系的研究已有时日，与最优合约观点不同，经理权力理论提出在经理与董事会的委托代理关系中，经理一方并非处于单纯的从属地位，相反经理能够利用管理层权力直接或间接地影响其报酬结构和水平。随着研究领导权与经理报酬之间相关性的文献逐渐增加，经理报酬中的权力效应受到日益广泛的关注。不过到目前为止，关于经理报酬中的权力效应和作用机制的经验证据中还存在着一些令人困惑的地方，如两职合一与经理报酬的不相关、独立董事在董事会中的比例与经理报酬的正相关等，似乎都与理论解释不相符合。

关于领导权经理权力与其报酬关系的大多数研究都存在着一个内在的假设，即经理在运用权力的过程中没有也不会采取掩饰行为。事实的确如此吗？如果从多个利益主体互动的角度出发，在现有的治理框架下追求利益最大化的经理一定会聪明地采取隐藏或掩饰策略[3]。Bebchuk等人创造性地提出了败德行为成本和隐藏行为[3-4]，指出经理操纵报酬的行为不可能不受到任何约束，在此情况下会产生一系列与经理有关的隐藏行为，这必然对公司治理机制的运行产生十分明显的影响。利用Bebchuk等人对经理权力理论假设的拓展，本文引入败德行为成本和隐藏行为两个分析工具，构造出经理权力实施的策略模型，以此为依据对领导权变量与经理报酬间的互动关系进行讨论，试图揭示出权力效应中隐藏行为的存在及其对公司治理机制所产生的影响。

一、经理权力变量及策略模型

（一）经理权力内涵及其运用动机

由于在报酬设定、调整以及实施过程中的寻租行为能够被其他治理主体观测到，会引起企业内外部的不满和怨气，进而对领导权产生制约作用，經理有动机将其寻租行为加以隐藏而不被注意或使之合法化，这就是领导权效应下的隐藏行为[3，5]。对经理隐藏行为可以从两个方面加以解释：

第一，经理为什么能够实施隐藏行为，这主要源自经理权力理论[6]和经理自主权理论[7]。经理权力理论认为获得经理职位的人可以获得包括结构权力、所有权权力、专家权力和声望权力[6]在内的四种权力，这些权力表现为董事长或总经理持股、两职合一、推荐独立董事人选或对董事决策施加影响等[8-9]，经理可以利用所掌握的权力对决定其报酬的决定者或决定过程施加影响。经理自主权指在公司治理框架下由于不完全合同所产生的经理相机处置权[10]，包括信息发布、管理舞弊和盈余管理等权力，经理利用这些权力可以对公司财务业绩进行调整[11-13]，最终达到影响其报酬水平的目的。经理运用权力并不是毫无约束的，其过程与其他治理主体施加影响力的过程是相互交错的，因而公司治理框架下的权力通常是不同治理主体对抗的结果，权力分布也会表现出明显的不均衡性。经理控制某些权力指标的程度可能大一些，而对某些指标的控制程度则相对要小很多。因此，经理能够利用权力对那些控制程度高的指标施加影响，以掩盖他们操纵报酬的行为。

第二，经理为什么要实施隐藏行为，这主要是由于败德行为成本的存在[3]。当经理为自己设定的报酬远高于最优合约水平时会引起其他治理主体（特别是外部人）的怨气和不满，进而通过公司治理机制对经理采取某些行动，这会给经理此后的地位以及职业发展带来负面影响。败德行为成本主要通过董事会来实现，如进入到公司报酬委员会的独立董事重视来自于外界的声音，即使他们可能与公司高管层之间有较为亲密的关系，但他们要从长远角度考虑这个职位可以给他们带来的职业声誉和人际关系。当外部的不满和怨气过高时，这些董事可能会采取行动否决或不支持经理领取过高的报酬。因此，败德行为成本事实上的存在会影响经理对其报酬的控制能力，令经理有必要采取隐藏行为。除此之外，由于外部人难以直接判断经理报酬水平是否过高，经理对外公布报酬时往往还提供一些权力指标，因而外部人会利用一些权力指标作为判断经理报酬水平是否过高的信号。实际上，由于很多因素的影响，不同权力指标的信号显示强度存在着差别，其所引发的败德行为成本也存在着差异。一些信号较强的权力变量更容易产生公众的怨气和愤怒，而某些信号不是很明显的权力变量则可能被公众所忽略。因此，针对可能引起的不同水平的败德行为成本，经理会采取相应的举措来利用、干扰或隐藏权力变量，以掩盖其操纵报酬行为。

（二）权力变量组合

经理隐藏行为实际上是经理操纵机制和外部约束机制共同作用的结果，其产生主要取决于两个因素，分别是经理权力水平和败德行为成本的高低。前者决定了经理对权力变量的控制能力，可以采用“可控性”指标来描述这种控制能力，同时这个指标也是经理的隐藏或掩饰能力的基础。可控性越强说明经理对该指标的影响相对较容易，隐藏能力也较强，反之则影响较难，隐藏能力也弱。败德行为成本无法直接测量，但可以认为受到公众关注程度高的权力变量更容易引起公众的抱怨和愤怒。这里引入“外显性”指标描述权力变量受公众关注的程度，这个指标反映了可能引发败德行为成本水平的高低。那些直接出现在公司对外披露公告的信息中，且容易被公众视作权力效应的指标，可以被视作外显性强，这类指标容易引发较高的败德行为成本，而较少直接出现在对外发布信息中，且容易被公众所忽略的指标则外显性弱，一般不会引起较高的败德行为成本。利用这两个指标可以将所有的权力变量纳入到四象限矩阵中（如图1所示），构成四种类型的权力指标。

类型1：可控性弱和外显性强。可控性弱说明这类指标往往很难被经理控制，即经理控制力弱，但外显性强却意味着这类指标容易被外界重视，此类数据可以很方便地被公众获得，也被公众与经理操纵行为紧密联系在一起，因而会引起较高的败德行为成本。从经验研究看，这类变量主要包括第一大股东比例、H5指数和Z指数等，这些指标都与股权结构和股东相关，能够对经理权力产生不同程度的抑制作用。

类型2：可控性强和外显性强。这类指标的特点是经理容易施加控制，即经理控制力较强，同时外界更重视这类指标，具体数据也容易被公众获得，易引起较高水平的败德行为成本。这类变量主要是两职合一和独立董事在董事会中的比例等指标，尽管这类指标从公司治理规范上看属于股东决定的内容，但从现有的经验研究看，经理对这类指标具有很高的影响力。

类型3：可控性强和外显性弱。这类指标的可控性高，意味着容易被经理控制，外显性弱表明外界并不很重视此类指标。之所以如此，可能因为公众无法直接或很难获得这类指标的数据，或者公众并不关注或很难理解此类指标，因而该类指标不易引起较高的败德行为成本。这类变量主要包括线下项目、盈余管理等，主要是与公司经营有关的一些财务指标，由于经理拥有较高的自由裁量权，他们可以利用手中的权力对这些指标进行有效控制，这些指标具有很强的专业性，公众很难真正理解其含义，所以他们不会非常关注这些指标。

类型4：可控性弱和外显性弱。这类指标可控性弱，表明其很难被经理所控制，即经理控制力较弱；外界也不重视这类指标，主要表现为公众通常难以直接获得这类指标的具体数据，引发较高败德行为成本的几率也很小。从经验研究结果看，这类变量包括监事会规模/董事会规模等指标，尽管经理对独立董事候选人拥有一定的影响力，但其难以有效控制董事会规模，此外监事会的特殊决定机制也在一定程度上限制了经理对其的影响力。

（三）权力运用策略

基于经理具有自利动机且拥有操纵权力的前提，针对四种类型指标经理都可以采取相应的最优策略。

策略1：针对类型1变量，经理可以采取的最佳策略是干扰，尽管这类变量难以被控制，但由于受到公众的关注，如果这些指标过于明显势必会引起较大的压力，经理会试图去影响或者干扰，如影响公众的判断标准和价值规范等。

策略2：针对类型2变量，经理可以采取的最佳策略是隐藏，努力令这些指标更符合公众的口味，或者不让这些指标过于引人注目。因此，权力效应中经理的隐藏行为主要发生在这类指标中。

策略3：针对类型3变量，经理可以采取的最佳策略是进行控制，通过紧密的控制实现对个人报酬水平的操纵，同时在短期内还不用担心其操纵行为被公众发现而引发较高的败德行為成本，可以躲避来自于公众的关注和压力。

策略4：针对类型4变量，经理可以采取的最佳策略是放任，毕竟这类变量难以被控制，也很难受到公众的重视，他们完全可以对这类置之不理。

依据上述讨论，本文构造了经理权力变量组合及运用策略模型（如图1所示）。

属于类型2的权力变量以及相应的隐藏策略将是本文重点讨论的内容。具有高控制特征的类型3权力变量、高败德行为成本约束的类型1权力变量，也都会在经理实施隐藏行为的过程中受到影响，所对应的运用策略也都会有所涉及。本文以公司治理框架下两职合一和独立董事这两个与权力密切相关的指标为基础，对经理实施隐藏行为的逻辑进行分析与讨论，以明晰其路径。

二、两职合一与隐藏行为

败德行为成本的核心就是考虑公众的约束，依据已有的研究，公众对类型2变量与权力效应是否存在制约作用存在着理解上的差异，由此可以将类型2的权力变量划分为两类：促进变量和抑制变量，其中促进变量指类型2中公众认为可以对权力效应产生促进作用的变量，如两职合一等；抑制变量指类型2中公众认为可以对权力效应产生抑制作用的变量，如独立董事比例等。促进变量和抑制变量对权力效应的影响存在着差异，经理所采取的相应策略也会有很大的不同。

作为权力中的一个重要变量，两职合一通常被认为是显示权力效应存在与否的风向标。按照通常的理解，“两职合一”（CEO Duality）描述了公司高管人员兼任的情况，如果董事长和总经理是一个人，就可以认为是“两职合一”，反之就是“两职分离”①[14]。由于两职合一属于类型2的权力变量，经理的最佳策略为隐藏。依据公众认为该变量对经理报酬的权力效应看，两职合一属于促进变量，即大多数公众认为两职合一可以强化权力效应。

大多数的公司治理文献都认为“两职合一”对经理报酬会产生正影响，即两职合一公司的经理报酬要明显地高于两职分离公司[15]。Cyert等指出当CEO兼任董事长的时候，CEO的报酬要高出平均水平20%-40%[16]。在两职合一的公司中，经理的平均年薪和持股比例均高于全部样本的平均值[17]，不过也有研究认为两职合一与经理报酬没有显著的相关性[18]，一个可以观察到的有趣事实是近年来我国两个证券交易所中两职合一公司所占的比例也呈现出明显的下降趋势[19-20]。为什么会出现两职合一与经理报酬水平无关的结论呢？为什么在我国上市公司经理报酬水平明显提高的同时，两职合一却表现出下降趋势呢？这是否意味着我国上市公司中经理报酬的权力效应正在逐渐消失呢？下面将分别就两职合一所引发的积极影响与消极影响进行讨论，以分析出经理针对两职合一所采取的隐藏行为。

（一）两职合一“积极影响论”与隐藏行为

由于经理具有内在动机去努力工作，管家理论认为“两职合一”可以提高企业的决策效率，为公司带来更好的业绩[21]。如在高度不确定性环境中，“两职合一”有利于企业更好地适应环境，提高了企业动态调整能力[22]，进而提高经理报酬中与绩效相关的部分。因此，两职合一对经理报酬具有积极影响。李亚静等人对2001年国内337家上市公司数据进行了检验，发现“两职合一”与经理总报酬水平和持股预期价值都显著地正相关，而与经理年薪的相关性并不显著；当出现“两职合一”的时候，经理的总报酬年平均增加547万元，持股预期价值年平均增加497万元[20]。

引入败德行为成本对两职合一积极影响论可以从权力角度给出新的解释。由于经理报酬中可变报酬部分与公司业绩之间具有较强的相关性，如果经理不希望直接运用权力获得额外的收益，可以采取间接手段，即可以通过改善公司业绩来提高可变报酬的水平。一般来说，盈余管理是经理直接操纵公司业绩的重要手段。由于专业性强，盈余管理较少受到公众的关注，且经理可以利用自由裁量权对盈余管理进行控制，可以做出如下推论：当经理报酬中拥有一定比例变动薪酬时更愿意利用盈余管理来达到操纵报酬的目的，而不是直接运用那些外显性强的权力指标。现有的一些实证研究证实了这个推测，以盈余为基础的经理报酬的确会产生盈余管理的动机[23-24]，经理也愿意操纵会计盈余以实现个人收益的最大化[25-26]。

由于盈余管理只是在短期内令公司呈现出较好的业绩，但无法确保长期的良好趋势，如果将实证研究放在一个相对较长的时间区间的话，就可以发现这种两职合一带来的公司业绩提升的真实情况。即两职合一尽管可以促进短期公司价值的改善，但不利于长期价值创造能力的提高[27-28]。因此，具有两职合一特征的上市公司业绩的提升，并没有给股东带来长期利益的回报，而是经理用来掩盖其权力效应的重要手段。王克敏和王志超发现经理报酬与盈余管理行为之间存在着正相关的关系，当引入权力变量之后，经理报酬水平与盈余管理行为之间却表现出负相关的关系[12]。他们给出的解释是这主要是因为权力的增加提高了经理报酬水平，却降低了经理报酬诱發盈余管理的程度。如果权力的下降会增加经理报酬诱发盈余管理的程度。上述推测存在一个逻辑上的错误，权力受到削弱后必然会影响其对盈余管理的操纵能力，这个时候盈余管理被强化是无法解释的。利用经理隐藏行为则可以很好地解释王克敏和王志超所观察到的现象[29]，即当经理拥有较强的报酬影响力时有两种选择：当外界环境中败德行为成本较低时可以利用类型2的权力变量直接操纵报酬，当外界环境中的败德行为成本较高时会调整那些外显性强的权力变量，试图给外界一种权力受到削弱的印象，而他们却暗中加强对那些外显性弱的指标（即类型3变量）的控制，达到影响其报酬水平的最终目的，而盈余管理恰好属于类型3变量的范畴。

（二）两职合一“消极影响论”与隐藏行为

经理报酬中的固定部分与公司业绩没有明显的相关性，取决于劳动力市场以及公司内部的报酬委员会。从劳动力市场机制看，公司业绩作为显示经理能力的信号，会对经理报酬水平产生一定的作用。当公司业绩不佳的时候，经理的人力资本价格也会受到负面影响，但决定经理固定报酬水平的关键还是公司内部的报酬决定机制。按照公司治理架构制度安排，负责制定经理报酬的机构是公司董事会里的报酬委员会，对经理来说提高固定报酬的主要途径是向报酬委员会施加影响。因此，代理理论认为当经理报酬结构中主要是固定报酬的时候，两职合一与经理报酬之间存在着正相关的关系。张正堂（2003）将两职合一作为衡量董事会控制程度的变量，检验其对公司业绩和总经理年度现金报酬的影响，结果发现两职合一与董事会控制强度负相关，而董事会控制强度与总经理的报酬水平负相关。另外，经理获得额外收益也会对公司业绩造成损害（Dahya等，1996；吴淑琨，2002）[30-32]。

引入败德行为成本后，可以对上述现象给出更为全面的解释。当公司业绩并没有糟糕到会引发较高败德行为成本时，经理并不用担心来自于外界的压力以及内部治理机制的制约作用，经理会利用所掌握的权力获得较高的报酬水平，这种情况下两职合一与经理报酬之间会表现出正相关性。此外，在缺乏败德行为成本约束的条件下，他们也没有强烈的动机通过盈余管理等手段来提高公司业绩，甚至可能在某种程度上为了获取额外利益而对公司业绩造成损害。因此，在不会引发较高败德行为成本的公司业绩水平之上，两职合一与经理报酬之间存在着正相关性，而两职合一与公司业绩之间会表现出负相关性。

当公司业绩明显低于同类公司且被外界认为原因就是权力效应的时候，经理必然会采取一些对应措施，努力避免产生较高的败德行为成本，两职合一与经理报酬及公司业绩之间的相关关系就会发生变化。经理在这种情境下可以采取两种策略，第一是隐藏策略，即对可控性强的变量施加影响，令这些变量更加符合公众的口味。如对可能会引起公众反感的促进变量，类似于两职合一等，尽量要加以避免。对那些公众比较认同的抑制变量，则积极进行粉饰，如增加独立董事的数量以及在董事会中的比例等，但这并不影响经理获得高报酬[33-34]，因为拥有权力的经理可以安排连锁董事进入董事会，而连锁董事是公众难以观察或发现的。由于公众所关注的权力变量被经理进行了粉饰，因而权力变量与经理报酬和公司业绩之间不再表现出明显的相关性，甚至可能表现出相反的情况[14，29]。第二是干扰策略，即混淆公众对那些可控性低且外显性高的权力变量的认识，试图改变公众对这些变量的判断准则。如第一大股东持股比例、H5指数以及Z指数等都对权力具有明显的抑制效应[14，18]，但却因为所谓的利益输送等其他问题而不断受到责难，难以在经理报酬决定机制中发挥重要作用。

三、独立董事与隐藏行为

公司治理理论认为董事会中独立董事数量和比例的增加有助于改善公司治理结构，加强对高管人员行为的监督，能够在很大程度上对权力进行约束。但实际情况中独立董事却没有起到预想的作用，一些研究甚至发现了独立董事在董事会中的比例与经理报酬之间存在着正相关性的证据[9，35]。现有的解释理论主要是连锁董事[36-38]以及经理的事实控制论，但如何从内在机理上解释独立董事的怪现象，为什么本来是很好的公司治理指标却成为掩盖经理权力的工具，还需要利用隐藏行为进行具体剖析。

依据本文所构建的模型，与促进变量不同，属于抑制类型变量的独立董事规模以及独立董事在董事会中的比例被公众认为是可以抑制经理权力的变量，但这种类型变量的高可控性意味着经理对其有很大的控制力或影响力。针对抑制类型变量存在着一个严重的偏差，即公众理解与实际公司治理运行机制上的不同。按照现有的公司治理原则和规定，公众认为独立董事的推荐与任命具有很强的独立性，独立董事也能够从专业和独立的角度对公司重要决策提出个人意见。因此，独立董事的行为是可以信任的，独立董事机制也成为公司治理机制中不可缺少的关键环节。实际情况却并非如此，现有的实证研究发现独立董事的任命不可避免地受到经理的影响，特别是报酬委员会中的独立董事能够得到提名和任命取决于他们和公司CEO或其他董事的关系[39]。另外，经理可以运用多种手段对报酬委员会施加很大的影响[16]。

这种存在于公众理解与公司治理实际运行上的偏差纵容了经理隐藏行为的产生，在能够产生败德行为成本的情况下尤其如此。当公司业绩非常糟糕的时候，有较高权力的经理不会选择外显性强且被公众反感的促进变量，而会选择外显性弱的权力变量，也可能会直接控制抑制变量，进一步提高独立董事的规模和在董事会中的比例，更好地迎合公众的口味，令公众相信其所在公司治理机制的有效性，从而有理由为自己进行辩解，将公司业绩不佳的原因归咎于外部原因，或经营过程中的某些意外因素。由于经理实际上对独立董事的影响力，这些独立董事作为经理的代言人反而会增加经理在董事会中的发言权。当然，由于败德行为成本的存在，当外部愤怒和抱怨非常显著的时候，独立董事未必会全力支持经理，也会否决某些看起来很过分的经理报酬提案。只要能够寻找到恰当的理由，经理就可能利用董事会中的连锁董事，寻求对自己有利的报酬方案。

当公司业绩尚可且不会引发较高败德行为成本的时候，经理也会控制此类指标，以减少公众怨气爆发的可能性，毕竟这样的手段引起公众关注的可能性要小得多。因此，这类指标较抑制变量更有利于经理隐藏其对报酬的操纵行为。这些隐藏行为的直接结果是独立董事的数量以及在董事会中的比例与经理报酬水平之间的显著负相关性，即独立董事的数量越多，在董事会中越有影响力，经理报酬水平反而越高。按照Bebchuk等人[3]的观点，聘请财务顾问也属于这种类型的隐藏行为，因此可以观察到的一个现象是经理通常会采取一些表面上的举动令其权力合法化。

四、隐藏行为：对当前困惑的解释

经理能够实施隐藏行为的出发点是其拥有显著的权力（具体表现为两职合一），这是隐藏行为能够产生的前提条件。当面临外部较高败德行为成本的时候，隐藏行为就会产生，以掩盖经理获取不恰当报酬的真相。

路径1：直接隐藏或间接隐藏

隐藏行为对公司治理机制可能带来严重的影响，会直接影响公司治理指标的有效性。在股东积极主义日益盛行的背景下，经理在实施隐藏行为的时候会更加小心谨慎。由于两职合一与权力之间的高度相关性，经理为避免引起投资者的质疑，他们会采取更为直接的隐藏行为。为了更好地隐藏其权力就不会采取两职合一行为，或者说故意地实施两职分离，来消除公众对经理权力的疑虑，掩盖其对报酬的影响力。从两职合一的形成过程也可以发现，很少有人能够同时被任命为公司的董事长和总经理，往往是担任一段时间董事长或总经理后才会担任另一个职位，达到了两职合一的情况。通常能够得到两职合一任命的经理，其获得新任命也是因为在现有职位上取得了不错的业绩，或已经拥有了较大的权力。因此，从两职合一的形成机理看，经理有很强的控制权能够防止出现两职合一的情形，即获得董事长或总经理职位的人拒绝获得另一个职位，这也是拥有较高权力的经理的明智选择，这可以被视作直接隐藏的手段。从这个角度看，在败德行为成本较高时，两职合一的信号显示作用大大下降了。

如果经理不愿意改变两职合一的状态，他们会利用独立董事来强化外界对其公司合理性及较高薪酬水平的认可。因此，利用独立董事的间接隐藏行为是经理掩盖其对报酬进行操纵的手段，进一步观察独立董事机制就可以更清楚地发现这种隐藏行为的实施路径及所带来的危害。为了更好地迎合公众口味并隐藏自己的操纵报酬行为，当败德行为成本较高时，经理会提高独立董事的数量以及独立董事在董事会中的比例，这就是间接隐藏行为。但独立董事制度并不是一种公司治理框架下最优的治理机制，作为外部人的独立董事大多情况下仅仅参加几次公司重大决策活动，很难对公司内部运营情况有更为深入的了解，对公司运营难以提出更有效的帮助。为了支持独立董事的工作，公司还需要向董事支付较高的津贴和费用。因此，独立董事数量的扩大势必会大大增加公司治理机制的运行成本，如果独立董事还无法发挥出有效的监督约束作用的话，必然会大大降低公司治理机制的运行效率，对公司其他治理主体的利益造成损害。

近年来的研究结论显示独立董事的独立性受到广泛质疑。在面临外界压力的情况下，CEO对新任董事选择过程的影响力依然存在，且十分显著。但是，他们不能直接通过施加影响选择那些与自己背景相似的外部董事，只好采用“迂回战术”，选择那些曾经与和自己具有相似背景的CEO共事过的人担任外部董事（Zhu和Westphal，2014）[40]。即使大股东拥有更大的董事任命权，刚刚入选的新任董事在某些人口统计学维度上与现任董事并不相似，这也符合最优董事会构成的要求。随着董事会的持续运作，他们之间会找到彼此相似的特征，进而不断地对这些相似特征进行强化，新任董事被吸纳进现有的董事会群体中。尽管他们之间依然存在着某些差异，但难以被外界观察到的相似之处令他们形成利益共同体。如果新任董事始终无法找到与现任董事的相似之处，其很可能就会被彻底排斥到全体之外，即所谓的重新范畴化（Zhu等，2014）[41]。

路径2：利用干扰策略实现隐藏

正如本文此前所讨论的公司治理框架下一些指标，经理很难利用其权力加以操控，且很容易被投资者所观察到，这些指标包括第一大股东持股比例、H5指数以及Z指数等等。由于这些指标往往可以被投资者用来约束公司治理结构中的权力效应，如果经理面临上述指标的较大压力时，他们可行的策略就是利用舆论来增强其干扰公众对这些指标的认知，进而增强其获取高报酬的合理性。

一般来说，当前对大股东的质疑主要集中在第二类代理问题，即大股东对所控制的上市公司实施掏空行为，损害中小股东的利益，很多文献证实了掏空行为的存在，如通过关联交易（柳建华等，2008）[42]或占用上市公司资金（叶康涛等，2007）[43]等手段掏空上市公司。但是，也有學者发现随着大股东持股比例的增加，其掏空意愿会随之下降，所谓的掏空效应也将会大大减少（李增泉等，2007；王化成等，2015）[44-45]。这似乎成为了一个困惑，即大股东的掏空行为是否存在以及什么情况下才能发生。不过值得关注的是，当前对大股东掏空行为的讨论，反而让人们忽视了大股东在解决第一类代理问题上的积极作用，即作为更具有责任意识的股东，在相对分散的股权结构下大股东会更加积极地监督管理层（Grossman和Hart，1980）[46]，他们可以抑制经理权力的负效应。因此，对大股东掏空行为的过多关注，令监管层和投资者对单个股东持有较高比例上市公司股份心有余悸，这很可能会给经理权力留出了空间，在一定程度上削弱了公司治理框架下大股东对经理权力的抑制作用。

另一个值得关注的现象是基金为代表的机构投资者在上市公司股权结构中越来越多地出现，相对于个人投资者而言，机构投资者有动机参与公司的内部治理（薄仙慧和吴联生，2009）[47]。以基金参与上市公司治理机制为例，在上市公司大股东与经理层之间出现矛盾的时候，基金会权衡大股东权力与经理层权力的强弱，选择支持最有利于其实现控制权的一方（王珏和祝继高，2015）[48]。沿用上述思路可以发现当经理权力引发管理层与大股东之间的冲突时，机构投资者并不是从公司治理效率本身采取行动，而是基于自身控制权最大化的考虑，一旦当双方争夺胶着的时候，这样的行动会进一步强化经理权力的实施动机。那么以基金为代表机构投资者能够发挥积极的治理效应吗？一系列研究发现机构投资者会加剧贷款的软约束程度（张敏等，2011）[49]、长期趋势下的市场震荡（姚颐和刘志远，2008）[50]等。由此可以推断机构投资者能否发挥良好的治理效应并不是所期望的结果。因此，近年来对各类股东在公司治理机制中作用的讨论呈现出截然不同的结论，这也令人们对该问题的认识日益混淆。

路径3：利用控制策略实现隐藏

当经理面临较大败德行为成本压力时，如果无法利用两职分离或独立董事等直接隐藏行为及间接隐藏行为，他们就会转而采取控制策略，操纵那些外显性弱和可控性强的指标，如盈余管理等。也就是说经理会利用盈余管理来增强其获取高报酬的合理性，这已经从数量众多的文献中得到了证实。

我国上市公司盈余管理现象较为普遍，其中高管薪酬一直被认为是影响管理层进行盈余管理及在多大程度上进行盈余管理的一个直接动机，并得到了实证结论的支持（王克敏和王志超，2007；李延喜等，2007；苏冬蔚和林大庞，2010；林芳和冯丽丽，2012）[12，51-53] 。但是，在解释上述结论时往往会面临逻辑链条上的缺失，即究竟是什么因素导致高管薪酬与盈余管理的相关性，毕竟并不是任何经理都能够对盈余管理进行有效控制的。引入经理权力因素后发现，经理权力的变小增加了高管报酬诱发盈余管理的程度，可以理解为当经理权力较小的时候，盈余管理与经理报酬之间的相关程度更为明显（王克敏和王志超，2007）[12]。如果将经理权力的动态变化考虑在内，上述推断存在着内生性的逻辑障碍。经理权力较小必然意味着其对盈余管理的操控能力也随之下降，即较小的经理权力对应着盈余管理的较低可能性，这可以从相应的实证研究结论中寻找到支持（林芳和冯丽丽，2012）[53]。如果引入隐藏行为的话，王克敏和王志超（2007）[12]所观察的上述现象就可以得到合理解释了。通过外显性较强的两职合一等指标观察经理权力的时候，存在着两种可能的情况：（1）具有较大经理权力的经理们并没有受到败德行为成本的压力，因而他们可以直接利用经理权力获得高报酬，而不必通过盈余管理等手段；（2）具有较大经理权力的经理们会削弱两职合一等外显性指标的权力程度，即他们尽量会采取两职分离而不是两职合一，但这不意味着他们所拥有的权力程度较低，只能看出来自于投资者的败德行為成本较高，迫使经理们不得不采取的应对行动。因此，在败德行为成本的约束下，为获得更高的报酬，他们更倾向于采取盈余管理等不易被观察到的手段，这无疑增强了盈余管理与经理报酬之间的正相关关系。

五、建议与对策

针对经理的隐藏动机和可能采取的行动，在公司治理机制上如何设计才能有效地消除这种现象，这里有两点需要讨论：第一，经理的隐藏行为能否被识破。根据前面所讨论的权力变量类型及经理可能采取的两类隐藏行为，要想准确地发现公司治理机制中存在的报酬操纵行为和隐藏行为是一件十分困难的事情，这就需要今后研究中的探索，特别是注重观察不同权力变量之间的相互关系。第二，也是一个根本性的问题，那些外显性强和可控性强的权力指标对公众和监管部门而言是否还有价值。由于经理对这类指标具有很强的控制能力，无论公众对这类指标的理解发生什么变化，经理总能够很快地进行调整，令该指标符合公众的要求。

从2008年底美国三大汽车公司CEO到美国国会作证可以看出经理的善变、迎合与虚伪，他们从第一次乘坐公司的商务飞机到后来亲自驾驶本公司的节能型汽车，在路途上就耽搁了数个小时，在讲究效率的市场经济社会里，他们这样的做法似乎虚伪得有些过头了。因此，对外显性强和可控性强的指标，应当仅作为公司治理框架中经理报酬因素的参考，而不能作为决定性变量。从资本市场监管机构、大众而言，不能过分相信这些外显性强和可控性强指标对经理报酬中权力效应的制约作用。

注释：

①吴淑琨等人（1998）给出了不同的解释，他们认为这种两分法忽视了两职之间的中间状态，因为涉及到董事长和总经理两职是否合一的关键问题在于董事会的独立性和总经理等高层执行人员的创新自由。除了总经理与董事长的关系之外，总经理和副董事长以及董事的职务合一，同样也会影响到董事会的独立性。不过，大多数文献都没有采用吴淑琨等人的建议，仍然采取两分法。

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Abstract：Managers can influence the compensation structure and level of their own on behalf using the power in hand under the corporate governance mechanism. Sometimes hidden actions exist in their controlling procedure because of outrage costs. This paper discusses the models and reasons of hidden actions in manipulating executive compensation by use of outrage costs to explain many puzzles in field of executive compensation. The discussion also gives some useful advices and strategies for improving the corporate governance mechanism， especially for the executive compensation setting and adjusting mechanism.

Key words：power effect； hidden actions； outrage costs； executive compensation

（责任编辑：关立新）