价值信徒的A股投资长期制胜之道

高基元

在业绩确定性高的股票重获关注的今天，早已有一些长期坚持价值投资的投资人获得了丰厚的回报，让“价值投资不适合A股市场”的论断不攻自破。

2015年6月，曹名长加入中欧基金，担任价值投资策略组的负责人，目前管理一大一小两只偏股基金。在同行纷纷“奔私”的浪潮中，曹名长显得比较特别。在过去近10年的基金经理生涯中，他曾连续管理同一基金长达9年，取得了22.44%的年化回报。

曹名长的前十大重仓股多为金融、地产或其他蓝筹股，但第一大重仓股一般也只是占到资产净值的6%，排到第十位的重仓股一般只有2%或3%，和其他偏股基金相比集中度明显偏低。和留给公众的第一印象不同，曹名长大部分仓位其实还是配置在了制造业，比例接近50%，只不过比较分散。

曹名长并不排斥成长投资的理念，自己的主要工作也是寻找那些业绩增长确定性高的股票，但他仍旧将自己看做一名价值投资的信徒，不会去买那些估值偏高的股票。

《金融怪杰》作者杰克·施瓦格说，“每个交易员都发现了一个对自己最有效的交易方法，并且一直在沿用此方法，而自律是被交易员们提及最多的一个词。”曹名长正是找到了最适合自己特点的投资方法并坚持了下来。

对于2016年全年，曹名长认为，市场或呈现“下有底，上有顶”态势，目前可能仍属于底部。在一季报中，曹名长写道：“目前，市场估值分化明显，或存在结构性机会，低估值蓝筹仍然是具有国际估值优势的价值洼地。”

在下文中，“周刊”指代《证券市场周刊》，“曹”指代曹名长。

周刊：您的长期业绩十分稳健突出，您觉得最重要的因素是什么？

曹：我一直做的是相对收益产品，听起来似乎可能会不赚钱，但长期还是能取得绝对收益的，甚至收益率还比较高，但承担的风险也比较大。

长期复合收益率每年如果能够达到百分之十几或二十就已经很不错，我的工作就是去找那些长期年化回报率可能在10%以上甚至20%左右的公司。这是一种自下而上的方式，只要市场上有这样的品种，我会考虑去买。

周刊：您是如何寻找的呢？盈利每年复合增长20%的公司应该是很少的。

曹：我首先会找估值比较低的，有护城河的，现金流还能增长的标的；一些很细分的行业龙头可能贵的时候估值在20倍以上，便宜的时候20倍左右。简单来说，就是要求业绩成长确定性高，有护城河，估值不能很离谱。

我并不硬性要求公司盈利的增长率达到20%，在我看来，如果一个公司的市盈率是10倍，每年盈利也能增长10%，可能就是一个不错的标的。

守着这些标准还是比较有挑战的，比如像2015年行情火爆的时候，能够坚持按这些标准去做，长期肯定会取得不错的结果。

周刊：那您如何看待近年来一些做得特别好的成长类产品？

曹：在我看来，成长投资也有技术含量很高的部分，就是要去找到最有成长性的标的。真正的成长投资者，同样也需要坚持，不管是价值投资还是成长投资，首先要认定自己选择的道路，然后坚持做下去。

周刊：谈到估值，学术上采用的是现金流折现的方法，您和您的团队会做十分精确的计算来决定是否介入吗？

曹：估值的本质确实是现金流折现，但真的要按照这种方法去做精确的计算是很困难的。现金流折现更多是作为一种思想来指导投资。成长投资如果用现金流折现来理解，就是认为所买的标的未来会创造出非常大的现金流，如果未来所有年份的现金流折现后的价值足够大，那么即使当前看上去没什么业绩的标的，也是可以接受的。

回到价值投资，最初格雷厄姆提及这个概念时是十分保守的，比如说市净率低于1，但这样的方法有一个问题：买到的标的或许不是好资产，可能渐渐无法再产生现金流。考虑市净率便宜的股票有一个前提，即按照现在的趋势可以继续产生现金流。

巴菲特曾经说他的投资哲学85%来自格雷厄姆，15%来自费雪，而费雪是做成长的，所以巴菲特找有护城河的企业，这种企业能够复制目前的现金流，可能是慢慢增长，虽然是5%、10%的增长，但是一直增长下去就相当可观。这样的企业可能是一个行业里面的龙头，或者所在行业供给结构很稳定、竞争不是很激烈的，不管怎样，它一定是能护住自己现金流的，如果真的是很优秀的公司，还会不断去寻找机会，未来现金流可能还会增长。

对于按照上述标准选出来的好公司，按照现在的现金流和未来小幅增长的现金流，折现算出来即使估值合理也可以介入，不一定非要折扣很大的时候才介入，因为优秀的公司以后会创造更多的现金流。简而言之，估值需要结合公司的质地来看。

周刊：A股很少有市盈率在10倍左右的股票，您可以容忍的最高市盈率倍数是多少？

曹：估值的衡量指标有很多，市盈率不是绝对的衡量指标。如果真要说市盈率，我可能很少买40倍以上的标的，除非是处于转折期的周期行业。我一般只考虑动态市盈率在30倍以下的股票。

一般市盈率相对较高的股票不会在我的前十大重仓股中，这些股票大多都是中小市值的公司，我考察时更看重peg指标，未来几年的peg也要比较平滑，不能一年低一年高。

周刊：关于交易方面，您能否更详细地分享一下，选好一只股票后，如果价格合理，您会怎么建仓，比如买多少？对于已经持有的股票又是如何管理的？

曹：首先还是看性价比，如果公司的质地很好，估值也不高，可能我就会稍微多介入一点。其次需要时间验证，一般最开始建仓时，我不会一下子持有很多。对于一家公司，时间长了以后获得的信息也越来越多，判断也越来越准确，有的股票需要跟踪很长时间。如果确实是一个很好的公司，我配置的比例会逐步提高。

我会找很多不同的细分行业，好的公司都可能去持有，我认为这种组合的风险比集中持有几个股票的要小。

对于如何管理的问题。首先我不做指数择时来进行大的仓位调整，因为这样可能增加犯错的概率，而且本身我做的就是相对收益产品，即便短期会有回撤，但长期来看还是大概率超过基准的，所以我把精力主要放在寻找性价比好的股票上面。

至于何时卖出股票，一般情况下我会不停地去看自己的持仓，哪一只股票现在的性价比相对下降了？就算基本面没有变化，但如果不如新的标的性价比高，可能就会被替代掉；哪一只股票经过一段时间被发现不像原来认为的那么好，或者基本面达不到预期，这样的股票也会被剔出；再一种就是买的时候是被低估的，有一定安全边际，但后来股价上涨，它的估值已经不低了，这个时候即使没有新的品种替代，也会卖出。

周刊：可否总结一下您印象最深的不成功案例？

曹：在2009年到2011年间，我一直持有着一只风电设备股票，但在2011年一季报发布后，我选择了退出，问题出在行业上。风电是一个典型的新兴行业，跟光伏有些类似，没有壁垒，发展速度很快。此前几年，甚至达到百分之百的增长，但是后来就慢慢降速了，而且因为新进的竞争企业太多，价格战打得特别厉害。

我们复盘总结，选择好的公司、有竞争力的公司是对的，但行业竞争也不能特别的激烈，尤其是没有壁垒的行业。

金融类股票是比较难估值的，它的估值一直在下降。尽管我在金融行业的投资是盈利的，但是回报不如其业绩，因为估值下降了不少，这也是一个教训。

周刊：您主要是自下而上选股，在行业配置上您会不会也有自上而下的考虑？刚才听您提到也会配置周期行业的股票。

曹：对同一个行业的配置，我一般最多不超过20个点。对强周期行业的介入会比较少，因为这类公司未来现金流的保证相对困难，投资人无法知道公司能赚多少钱。我选择的标的一般业绩比较稳定。不过，我也会考虑配一小部分仓位给景气行业，例如2015年我在低位布局了一些养殖畜牧业的标的股票。这个行业切合了农业规模化的趋势，目前主要还是小散养殖，慢慢都会集中到这些大的企业，所以量可能会上来，然后又契合了价升的周期。

周刊：我们前一阵子的一篇封面文章就叫做《寻找确定性投资之养殖业的春天》，就在养殖股这波明显的上涨之前。

曹：是的，市场在越是不景气的时候，越是希望寻找确定性。牛市当中，市场更关注有想象空间的股票，但转化步骤很多，不确定性很大。市场不景气的时候，安全性、确定性会更被投资人看重。我所理解的价值投资，也是追求确定性，至少是相对确定性，市场不好的时候，价值投资是能够取得超额收益的。