信用风险未见边际递减

刘链

信贷风险从小微贷款向对公贷款蔓延，潜在不良贷款的压力高于报表披露值。在债券市场刚兑不断打破、民间金融风险继续承压的背景下，银行信用风险的边界仍在扩大。

央行《2016年一季度金融统计数据报告》显示，一季度人民币贷款增加4.61万亿元，同比多增9301亿元，同比增速为14.7%，超过2009年一季度4.59万亿元的历史最高值。与此同时，房地产贷款增加1.5万亿元，同比增速为22.4%，高于各项贷款7.7个百分点，占一季度贷款增加额的32.5%。个人住房贷款增加额占一季度贷款增加额的22%，比一季度贷款同比增速高10.8个百分点。也就是说，一季度贷款的三分之一流向了房地产行业，五分之一流向了个人住房贷款。

众所周知，2015年商业银行信用风险暴露压力持续上升，商业银行口径不良贷款余额增51%，不良率升至1.67%的高位。2016年一季度，这一趋势继续恶化，商业银行平均不良率已突破2%；尤其是房地产相关信贷的大量增长，可能为未来的新增不良贷款埋下伏笔。

对银行业而言，当前的核心问题是不良贷款存量压力依旧较大，银行为减少不良贷款以及利差下降等对利润增长的负面影响，可能会把业绩规模做大做快以实现短期收益，而此举亦与其长期风险的积累相矛盾。因此，如果这个问题未能实质性解决，则市场对银行信贷风险的担心始终挥之不去。

潜在不良风险一触即发

截至2016年一季度末，商业银行正常贷款余额为78.3万亿元，其中正常类贷款余额为75.1万亿元，关注类贷款余额为3.2万亿元；而不良贷款余额为1.39万亿元，较上季度末增加1177亿元，商业银行不良贷款率为1.75%，较上季末上升0.07个百分点。

整体来看，银行风险呈现可控状态，不过，由于之前部分产业转型升级过度产生了大量不良贷款，之后要进行的国企改革涉及的贷款处置量和规模仍然比较大，银行业潜在的不良贷款风险仍不可小视。

中信建投认为，我们可以用三个层级的数据来观察银行不良贷款的情况，它包括最大口径、一般口径和最小口径三种情况，结果显示，2015年名义不良贷款余额增长幅度超过40%，商业银行口径增幅达到51%。全口径不良率接近2%，商业银行不良率为1.67%。

首先，从最大口径即银行业金融机构口径进行观察，它包括商业银行、政策性银行、信用合作社等吸收公众存款的机构。银行业金融机构资产质量数据一般由银监会披露，但至今尚无定期披露机制。根据媒体披露的数据，截至2014年年末，银行业金融机构不良贷款余额接近1.48万亿元，不良率为1.60%；而截至2015年年末，银行业金融机构不良贷款余额接近2万亿元，不良率接近2%，整体不良余额增幅约为35%-40%。

其次，从一般口径即商业银行口径进行观察，它包括五大国有银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行，以资产规模计大致相当于银行业金融机构的77%。商业银行资产质量数据由银监会按季度定期披露。根据银监会的数据，商业银行2015年名义不良贷款率、不良贷款水平继续双升，且上述两个指标均达到2010年以来的最高水平。

而且，商业银行名义不良呈现三个基本特征：1. 2015年不良贷款余额增幅继续加速，不良贷款余额同比增幅在2015年内持续保持50%以上，是本轮经济周期下行以来增速最高的年度。2.自2013年第四季度以来，商业银行不良贷款率连续10个季度上升，2015年第四季度升至1.67%。3.在经过核销、转售等财务处理之后，商业银行报表呈现的不良贷款结构基本稳定。

最后，从最小口径即上市银行口径进行观察，目前，在A股上市的银行共16家，根据监管要求，上市银行的披露周期是季度，其中细项数据的披露周期是半年度或年度。根据已经披露的16家上市银行2015年年报的数据，不良贷款余额在2015年内的增幅约为50%。

尽管目前上市银行的估值已处于历史底部，但市场认为银行业的不良贷款余额和不良贷款率指标相对静态，不能完全反映其资产质量的潜在发展趋势，基于此，中信建投提出三项替代指标作为“潜在问题资产”的度量方法。

第一项替代指标是“关注+不良贷款”，该指标可以修正银行在不良暴露层面的顾虑。以10家代表性的上市银行的数据作为参考指标，结果显示，2015年关注类贷款增长33%，年末关注类贷款占比3.50%，较年初提高0.6个百分点。在此基础上，关注+不良贷款累计规模在2015年增长37%，占比升至5.17%。

第二项替代指标是“逾期贷款”，该指标可以修正五级分类过程中的主观因素。10家上市银行逾期贷款增幅为45%，年末逾期率为2.64%，较年初提高64BP。

第三项替代指标是“核销前不良贷款”，该指标可以修正财务处理的影响。10家上市银行2015年大幅提高了核销规模，总计核销了2910亿元，同比扩大72%，据此推算核销前不良贷款在2015年增长了5851亿元，较2014年扩大了75%，相当于2014年年末账面不良贷款总额的96%。

从上述三个替代指标的情况来看，2015年以来，银行潜在信用风险压力并未减轻，多项指标增量和增幅均处于多年高位，尽管2015年全年信贷风险持续暴露，但2016年新增风险暴露的压力仍不可小觑。

风险跨部门小幅蔓延

如果对商业银行不良贷款细分结构的数据进行分析，可以得出以下结论：整体而言，银行业信贷风险存在从中小微向对公部门蔓延的趋势；从期限结构看，短期贷款不良升幅偏高，原因可能在于风险较高的中小企业、民营企业更多使用短期贷款；从行业分布来看，风险较大的仍然是制造业和贸易行业，商业服务业和个人按揭升幅较大但基数较低；从区域分布来看，环渤海和中西部不良贷款增幅偏高。

2015年，代表性银行对公不良贷款增幅提升至46%，四年来首次超过零售贷款不良增幅。我们对可获得较完整数据的工商银行、招商银行、中信银行历史分析显示，不良贷款在对公和零售两大类别上的分布主要体现为两个阶段：第一个阶段是2012-2014年，风险集中在小微贷款领域。上市银行零售贷款不良余额增幅较高，原因可能在于零售贷款余额增速较高（年化18%），以及零售项目下的小微企业和个人经营性贷款风险持续暴露；第二个阶段是2015年，风险蔓延至对公领域。对公贷款不良升幅跃升至46%，超过零售部门，这表明信贷风险向公司业务条线蔓延。

从期限结构来看，中小企业和民营企业短期贷款压力较大。2015年，代表性银行短期贷款不良增幅达到67%，明显超过中长期贷款的不良增幅。事实上，2013年以来，一直是短期贷款不良上升较快，尤其是建设银行和农业银行表现得更为明显，这里的原因可能包含多种因素，而且会因银行具体情况不同而有所区别，但至少说明在短期贷款里，中小企业、民营企业的占比较高，而这两类企业是本轮不良贷款上升的重灾区；与此相对应，中长期贷款中的国家项目较多，质量风险问题暂时尚未集中爆发；而短期贷款由于到期日较早，风险问题率先显露。

从行业结构来看，制造业与贸易行业仍是不良贷款的主要发生领域。2015年，代表性银行不良贷款在行业分布上继承了前期特征，制造业和贸易行业仍是主发生行业。从农业银行、中信银行、招商银行、民生银行、光大银行的不良贷款行业分布来看，主要体现出三个明显特征：第一，存量风险集中在制造业和批发零售业，上述5家银行合计分别为1090亿元和888亿元，这两类不良贷款在2015年增速相对较低，但仍然达到42%和63%；第二，增速最高的行业是商业服务业，达到246%，但该类贷款不良余额较小；第三，市场关注度较高的房地产行业和公共事业类贷款，余额规模中等，分别为126亿元和128亿元，增速均为74%。

从农业银行和招商银行的个人贷款来看，呈现出以下特征：第一，个人按揭贷款不良余额低基数高增长，2015年全年增幅高达80%，但余额仍然温和增长，为105亿元，不良贷款率仍远低于其他贷款品种；第二，信用卡和个人经营贷款不良升幅在70%左右，推测这两类贷款在经济形势低迷和前期扩张较快的背景下，未来将逐渐暴露相关风险；第三，个人消费贷款不良增幅相对温和。

从区域结构来看，环渤海与中西部不良贷款的升幅仍然较大。2015年，代表性银行不良贷款在区域分布上有一定程度的分化，根据中信建投对工商银行、建设银行、农业银行不良贷款区域分布变化情况的分析，可以得出以下两个基本判断：首先，上升较快的区域是较低基数上的环渤海，上述3家银行的数据分别是49%、110%、50%；其次是较高基数上的中西部，分别是48%、60%、88%。

此外，还有一点值得关注，即不同银行区域不良贷款率分化较大，其中工商银行较为平均，建设银行发达地区不良贷款率较高，农业银行发达地区不良贷款率较低，这可能与各行的资产结构有关。

关注类贷款迁徙率陡升

对资本市场而言，对商业银行资产质量变化趋势做出准确的前瞻性判断更有价值。这里可以提供几个观察切口，首先，占总贷款3.5%的关注类贷款向下迁徙压力明显上升；其次，逾期贷款年度增幅45%与不良贷款接近，逾期/不良指标在2015年基本保持了稳定，但逾期未减值贷款同比增长在50%-80%之间，这可能意味着未来资产风险暴露的压力仍未减轻；再次，考察“潜在问题资产”增量相对于拨备前利润的比值，2014年后明显上升，2015年则升至30%附近，意味着利润表的稳定性预期下降；最后，从企业偿债能力的角度分析，传统行业存在较大的融资性现金流压力。

从五级分类的视角来看，关注类贷款向下迁徙的压力较大仍是困扰银行业的心病。上市银行迁徙率数据显示，当前资产质量压力主要体现为前期关注类贷款风险暴露的压力。正常类贷款向下迁徙平均比率从2014年的3.3%升至2015年的4.3%，升幅相对温和，但考虑到正常类贷款基数庞大，这种上升趋势仍然值得警惕。

更令人担忧的是，关注类贷款向下迁徙平均比率从2014年的14.8%升至2015年的24.6%，增加了近10个百分点，较大的升幅意味着此前的关注类贷款有1/4在1年内暴露风险，这是新增不良贷款的主要贡献力量。而次级类和可疑类贷款向下迁徙比率亦有小幅提高，但这两项比率长期处于高位，年度变化的参考意义有限。

从逾期贷款来看，未下沉到不良贷款的部分亟待化解风险。逾期贷款在一定程度上可以视作不良贷款的先行指标，一般而言，多数贷款逾期一到两个季度后将被分类为不良贷款。2015年上市银行的数据显示，逾期贷款增幅与不良贷款接近，年度增幅在45%左右，表明（经过处置后的）不良贷款余额基本真实反映了逾期发生的规模；此外，逾期/不良比率大致保持了稳定（约为1.6倍），但由于两者规模同步增长，逾期-贷款差值规模继续扩大，将会在下阶段形成新增不良的压力。

根据中信建投对上市银行逾期但未减值类贷款的规模和结构的分析，结果显示：逾期未减值贷款总规模年度增幅在50%-80%之间，略高于逾期贷款规模，表明积累未暴露的不良贷款压力仍在上升。

如果把新增逾期规模和拨备前利润进行对比，可以发现，银行利润表的稳定性预期在下降。参考上述三个替代“潜在问题资产”的度量指标，考察一个年度内“潜在问题资产”增量相对于当期拨备前利润的比值，能够在一定程度上帮助评估利润表的稳定性。结果显示， 2014-2015年该比值上升较快，2015年逾期贷款增量已经占拨备前利润的22%，这表明在极端假设下（所有逾期的贷款都形成损失），银行拨备前利润需要折损22%。

银行信贷的主体是实体经济，银行信贷资产质量最终反映的是企业部门的真实盈利能力。2010年以来，一些传统行业的整体盈利能力出现明显下滑，但相关债务并未及时收缩（甚至还有进一步扩大），部分行业领域债务开始呈现庞氏特征。以上市公司分行业数据作为对象，可以对实体企业总债务水平和偿债能力的变化趋势获得更直观的了解。中信建投使用2015上半年的数据分析的结果如下：

首先，传统行业总债务水平持续升高，2015年中期，有息负债/所有者权益比值已经接近100%（相对于2000年的50%左右）；其次，2015年中期，传统行业经营性现金流对流动负债的覆盖能力、EBIT对总负债的覆盖能力均已经降至10%左右；第三，解决企业现金流成为现实问题，因此存在改善融资性现金流的必要。

从当前的金融形势来看，未来最有可能对商业银行资产质量形成跨界传染的风险主要有两类：一是债券市场，若刚性兑付打破的进程超出预期，可能形成债权型市场公允价值的较大波动；二是互联网金融市场，包括庞氏和高杠杆机构可能都面临风险暴露，商业银行已经开始主动进行风险隔离，但仍可能在行业出清过程中受到牵连。

长期以来，中国债券市场主流券种一直具有较强的刚性兑付预期，商业银行债券类资产配置风险权重较低，配置规模较大，特别是一些机构投资者通过回购等工具进行债券资产的杠杆投资。但在当前传统产业经营形势恶化、金融市场化推进、政企关系逐渐改革的背景下，一些债券品种开始出现违约迹象。2016年以来，违约现象从民企向国企蔓延，特别是4月央企中国铁路物资宣布相关债务融资工具暂停交易的信用风险事件对市场心理形成较大的冲击。

另一方面，在监管不断强化的前提下，民间金融的风险蔓延也值得警惕。当前互联网金融领域的核心风险在于市场存在庞氏融资但难以及时识别。尤其是部分杠杆较高的企业，由于流动性稳定性较差，存在信用风险向流动性风险演变的趋势。

对于商业银行而言，此前已经陆续开始隔离民间金融风险，包括关闭P2P接口、排查资金挪用等，但在互联网金融严厉监管、相关风险集中暴露的阶段，它们仍将不可避免受到一定程度的风险牵连。

总之，在商业银行潜在风险仍在积累、风险暴露仍存在一定蔓延趋势的宏观环境下，未来银行业资产质量难言企稳，上市银行的业绩表现也将持续承压。2016年影响银行业估值最重要的变量是实体经济及其背后的风险因子，在一系列化解风险和稳定盈利政策的背景下，市场对银行业的预期差来自于“预期”的差和“实际”的稳之间的空间。