盛和资源收购标的利润调节术

王东岳

在营收增长乏力的情况下，收购标的的净利润却大幅增长，且其中两家标的存在利用资产减值损失调节利润的嫌疑，值得投资者关注。

5月6日，盛和资源（600392.SH）发布收购草案，拟以发行股份及支付现金的方式收购文盛新材和晨光稀土的100%股权、科百瑞的71.43%股权，交易标的合计作价30.5亿元。

根据草案，2015年，文盛新材和晨光稀土营业收入增速缓慢，但却大幅扭亏，业绩表现抢眼。

2015年，财务费用大幅减少和资产减值损失的大额转回是导致上述公司业绩反转的主要原因，而其主营业务表现尚未好转。

跌价损失调节术

根据收购草案，盛和资源拟以发行股份的方式收购文盛新材100%股权，交易标的作价15.31亿元。

文盛新材的主营业务为锆钛制品的研究、开发、生产和销售，公司主要产品包括锆英砂、钛精矿、金红石等，副产品包括独居石、蓝晶石等。

截至2015年9月30日，文盛新材经审计的合并报表归属于母公司股东权益账面值为6.07亿元，评估增值额为9.24亿元，评估增值率为152.12%。2015年，文盛新材实际市盈率约为27.7倍。

2014年，文盛新材实现营业收入15.25亿元，净利润-948.82万元；2015年，公司实现营业收入13.05亿元，同比增幅为-14.43%，但同期公司实现净利润5527.44万元，大幅扭亏。

数据显示，财务费用大幅减少和大额减值损失转回是文盛新材利润逆势增长的重要诱因。

根据审计报告，2014年，文盛新材财务费用为5129.54万元，2015年为3414.79万元，较上一年减少1714.75万元，同比下降33.43%。

同时，数据显示，2014年，文盛新材的资产减值损失为4115.35万元，其中存货跌价损失为1616.32万元；2015年，公司资产减值损失为-943.34万元，存货跌价损失为-2536万元。

收购草案中，文盛新材表示，公司为满足生产经营所需，储备了较大量的原材料和在产品存货。2012年、2013年，国内锆钛价格大幅下跌，该部分存货的市场价格低于账面价值，公司相应计提了较大金额的存货跌价准备。进入2014年后，随着锆钛价格的逐步企稳，存货跌价损失金额大幅降低。2015年，由于产品价格已经进入平稳态势，使得部分原计提跌价准备的存货可变现净值高于账面价值，部分跌价准备相应转回。

需要指出的是，根据草案，2014年，文盛新材剔除贸易业务后自产部分锆英砂销售单价为5921.09元/吨、钛精矿为1035.3元/吨、金红石为3879.08元/吨；2015年，公司上述三类产品的销售单价分别为5623.82元/吨、794.29元/吨和3523.88元/吨。

对比之下，2015年，文盛新材锆英砂、钛精矿和金红石销售单价分别同比下降5.02%、23.28%和9.16%。

草案中，文盛新材将东方锆业（002167.SZ）和宝钛股份（600456.SH）列为可比对象。

年报数据显示，2015年，东方锆业资产减值损失金额为1.78亿元，其中公司计提存货跌价损失2071.99万元，较2014年增加1928.78万元，同比增长1346.82%；同期，宝钛股份资产减值损失为1.3亿元，其中计提存货跌价损失5018.22万元，较2014年增加466.78万元，同比增长10.26%。

在各类产品价格均处于下滑趋势、同行业上市公司存货减值损失计提增加的背景下，文盛新材选择大额转回存货减值损失，其合理性值得商榷。

需要投资者关注的是，尽管利润大幅扭亏，但文盛新材的现金流正在恶化。

现金流量表显示，2014年、2015年，文盛新材经营活动产生的现金流量净额分别为3.54亿元和-2.04亿元。

2015年，文盛新材应收账款账面余额约为4.78亿元，较2014年增加0.94亿元，同比增长24.48%。同期，公司预付款项账面余额为1.62亿元，较2014年增加1.29亿元，同比增长386.95%。

本次收购中，原股东承诺，2016年文盛新材净利润不低于人民币1.09亿元，2016年和2017年累积不低于人民币2.46亿元，2016年、2017年和2018年累积不低于人民币4.15亿元。

令人担心的是，公司是否能够完成上述承诺？

评估机构预测，2016-2018年，文盛新材预期可实现的营业收入分别为12.49亿元、14.81亿元和17.18亿元，预期可实现的净利润分别为1.09亿元、1.36亿元和1.68亿元。

以此计算可知，2016-2018年，文盛新材预期净利润率分别约为8.73%、9.2%和9.8%。然而，2015年，文盛新材净利润率仅为4.24%。

一季度数据显示，2016年1-3月，东方锆业的净利润率为-16.04%，宝钛股份约为-14.21%。根据历史数据来看，东方锆业上一次净利润率超过8%是在2011年，而宝钛股份净利润率超过8%则是在2008年。

坏账损失调节术

根据草案，本次收购中，盛和资源还拟以发行股票及支付现金的方式收购晨光稀土100%股权，交易标的作价13.29亿元。

晨光稀土主要从事稀土氧化物的分离和稀土金属的冶炼加工，主要产品包括稀土氧化物和稀土金属。

截至2015年9月30日，晨光稀土经审计的合并报表归属于母公司股东权益账面值为8.38亿元，评估增值额为4.91亿元，评估增值率58.57%。2015年，公司实际市盈率约为22.82倍。

2014年，晨光稀土实现营业收入19.91亿元，净利润-2687.48万元； 2015年公司实现营业收入20.31亿元，同比增长2.01%，同期，公司实现净利润5823.19万元，同样大幅扭亏。

根据草案，2015年1-9月，晨光稀土实现的营业收入为14.49亿元，净利润为-3861.37万元；以此计算，2015年10-12月，晨光稀土实现营业收入5.82亿元，净利润9684.56万元。

需要指出的是，资产评估报告中，评估机构预测，2015年10-12月，晨光稀土预期营业收入金额约为6.1亿元，预期净利润金额为4740.05万元。

对比之下，2015年，晨光稀土营业收入实现比率为98.67%，略微低于预期；但公司净利润实现比率高达662.72%，净利润增长幅度大幅超过评估机构预期。

晨光稀土表示，2015年，公司盈利增长的原因之一是自2015年10月份以后，稀土产品价格企稳并有所回升，晨光稀土存货储备充足，在稀土产品价格较好的时候出售产品，取得盈利。

根据草案，晨光稀土将北方稀土（600111.SH）和*ST五稀（000831.SZ）列为可比对象。

2015年10-12月，北方稀土实现营业收入20.57亿元，净利润0.24亿元，净利润率约为1.18%；同期，*ST五稀实现营业收入3020.93万元，净利润-3.29亿元。由此可见，稀土价格回升似乎并非晨光稀土利润大超预期的主要原因。

值得关注的是，2015年，晨光稀土产品收入为16.48亿元，同比下滑4.9%，财务费用减少和大额坏账转回或许是公司利润暴增的重要诱因。

根据草案，2014年，晨光稀土的财务费用为6303.97万元；2015年，公司财务费用下降至5386.02万元，较上一年减少917.95万元，同比下降14.56%。

同时，数据显示，2014年，晨光稀土资产减值损失金额为5094.66万元，其中坏账损失金额为652.36万元；2015年，晨光稀土资产减值损失金额为1900.29万元，公司坏账损失金额为-2862.9万元。

对此，晨光稀土表示，公司加强了对销售款的管理和催收，使得企业应收账款金额下降。应收款项金额的减少，使得坏账准备转回金额较大。

值得一提的是，非经常性损益对晨光稀土的利润增幅同样贡献巨大。

草案显示，2014年，晨光稀土非经常性损益金额为758.59万元；2015年为2875.83万元，较上年增加2117.24万元，同比增长279.1%。2015年，非经常性损益占同期净利润的比例高达49.39%。

收购草案中，原股东承诺，2016年，晨光稀土的净利润不低于人民币9900万元，2016年和2017年累积不低于人民币2.26亿元，2016-2018年累积不低于人民币3.82亿元。

根据评估机构预测，2016-2018年，晨光稀土的稀土氧化物预计销量分别为2659.16吨、2677.78吨和2699.68吨，稀土金属的预计销量分别为7418.31吨、8462.32吨和9517.32吨。

需要指出的是，从过往数据来看，晨光稀土对2016年的销量预期似乎过于乐观，公司能否完成目标值得关注。

以预测数据计算，2016年，晨光稀土的稀土氧化物产品的预期销量同比增幅约为34.35%；稀土金属的预期销量同比增幅约为87.63%。

财务数据显示，2014年，晨光稀土对外销售的稀土氧化物数为1807.43吨、稀土金属数为3589.62吨；2015年，晨光稀土对外销售稀土氧化物1979.27吨，同比增长9.51%；对外销售稀土金属3953.61吨，同比增长10.14%。

根据草案，2014年，中国稀土产量基本稳定在10万吨左右；2014-2015年，中国稀土需求量分别为8.51万吨和8.64万吨，仍处于供过于求状态。

收购草案中，晨光稀土表示，未来，受益于产业政策、行业整合等因素，公司的市场地位将进一步巩固。或许，限产整合是稀土行业未来的机会所在？