看汇做股

刘林

“权威人士”释放出将汇率推向市场的信号，强调汇市服务货币政策和国际收支平衡的功能，人民币对美元或回到温和贬值通道中， A股投资者需留意汇改后愈发增强的股汇正相关性。

4月15日以来，上证指数从春节后的3082点持续下行，到5月18日，一度跌破2800点。无独有偶，人民币对美元即期汇率也自4月13日之后在震荡中贬值，已从6.45贬至6.53。

若是拉长时间至2015年8月汇改，人民币对美元即期汇率与上证指数之间的同向变动关系较为明显，特别是2月以来，汇率与股市的贬跌、升涨几乎同步的关系已经非常显著。

考虑到近期汇率与股市的正向关系可能主要由市场情绪与预期主导，而人民币作为单一对象较涵盖数千只股票的证券市场更为简单，或可将人民币对美元汇率作为信号灯，以研判股市未来走势。

股市汇市短期强相关

2005年7月汇改以来，人民币汇率与股市之间的关系一直在不断变化中。2005-2013年间，汇率与股市之间颇为疏离，人民币受益于中国经济强有力的增长速度，基本处于单边升值通道中，股市却发生了几次比较大的震荡；2014-2015年8月，汇率与股市之间有比较弱的正相关性，8月以来相关性明显增强。

招商证券宏观研究主管谢亚轩认为，股票投资者面临的汇率环境已经发生了变化。“8·11汇改”之前，相对稳定、温和友好的汇率环境，使得国内股市很少受到人民币汇率变化的干扰，A股行情也一直以反映国内经济、政策、风险偏好等的变化为主，汇率这一因素对股市的影响一直被投资者忽略不计。“8·11”之后，人民币汇率和股票市场之间的紧密联系成为中国证券市场面临的一个新生事物，投资要多考虑海外因素。

汇率与股市之间的相关性是否存在因果关系？若是因果，是单向还是双向？

从国内外学界对汇率与股市的实证研究成果来看，就不同经济体而言，在同一经济体的不同时期内，两者之间的关系还需要结合各经济体的国际贸易情况、经常账户与资本账户开放情况、汇率制度等因素。

海通证券宏观分析师姜超发现，新兴经济体的股市和汇市的短期走势是同涨同跌的。

比如，2014年底，俄罗斯卢布对美元贬值38%，俄罗斯RTS指数暴跌30%；2015年上半年，卢布对美元升值，俄罗斯股指也开始反弹。此外，巴西、印度、菲律宾、马来西亚、墨西哥、印尼等新兴经济体也同样符合这一规律。

人民币的汇率变化会如何传导至股市呢？传统观念中，汇率会影响到对外贸易和国内经济增长，但汇率对股市的影响不仅取决于对外贸易在经济中的重要程度，也会通过资产投资组合渠道、利率渠道影响股市。而货币政策、流动性、通胀、预期等基本都是通过上述渠道产生作用的。

对于现阶段中国汇率和股市的正相关性明显增强的主要原因，姜超认为，一方面，中国经济增速下滑且面临较多结构性问题，人民币大幅贬值影响投资者对央行干预能力甚至中国经济前景的信心，进而影响股市估值；另一方面，股市和人民币汇率贬值均受到美联储货币政策的影响，美联储加息不仅会增大人民币贬值压力，还会限制央行宽松的货币政策，进而对股市构成利空。

人民币对美元温和贬值

5月以来，人民币对美元近乎单向贬值，截至5月18日，已贬值逾600个基点。5月17日，人民币对美元报6.52。

4月份，在美元指数走弱的时候，国内居民持汇意愿仍然不减。4月银行结售汇逆差236亿美元，连续第10个月逆差。

近期，人民币对美元汇率贬值预期明显加强，NDF报价4月底以来上升较快，5月17日，6个月NDF报价上升至6.62，12个月NDF报价已升至6.72。道琼斯5月16日报道，企业正做空离岸人民币。此前，路透社调查已经显示，4月后两周，新兴亚币多头下降，人民币人气偏空。

这可能只是人民币对美元汇率回归贬值通道的开始。

已被官方断定为L型的增长前景决定了人民币所面临的基本面，人民币难言升值。5月9日，《人民日报》刊发《开局首季问大势》的权威人士谈当前中国经济的文章，明确指出，“我国经济运行不可能是U形，更不可能是V形，而是L形的走势”，“这个L形是一个阶段，不是一两年能过去的。今后几年，总需求低迷和产能过剩并存的格局难以出现根本改变。”

权威人士明确表态，当前及今后一个时期，“供给侧”是主要矛盾，必须作为主攻方向，“需求侧”起着为解决主要矛盾营造环境的作用。中信证券分析师张文郎预计，“去产能”有望成为下半年重中之重，这可能在短期内对经济形成一定冲击。

货币政策边际收敛，降息降准暂不可期。权威人士指出，“避免用‘大水漫灌的扩张办法给经济打强行针，造成短期兴奋过后经济越来越糟。”

“目前政策意图很明确，一则货币政策要杜绝大水漫灌；二则希望货币供给要更多通过有效需求而不是单纯杠杆化来支撑，”方正证券首席宏观分析师郭磊指出，“在这样的背景下，我们倾向于认为虚拟经济部门所感受到的流动性已经触顶。”

4月下旬以来，央行公开市场操作连续四周净回笼，累计回笼逾7000亿元。与此同时，4月末M2增速大幅回落1.6个百分点至12.8%，4月新增信贷只有5556亿元，较上年同期减少1523亿元，较上月减少逾8000亿元；社会融资规模下降幅度更大，4月仅为7510亿元，较上年同期与上月分别减少了3047亿元和16530亿元。

5月以来，美元指数持续上升。后期美元震荡上涨的概率较大，下次加息前美元指数或达年内高点，莫尼塔宏观研究主管钟正生指出，一者美元已跌至2015年年初水平，技术上已经超跌；二者美国经济数据并不太差，后期恢复的可能较大；三者欧日央行仍有宽松空间，虽负利率政策已饱受质疑；四者美联储担忧的国际问题大概率不会出现，多位官员近期也表现鹰派。

申万宏源首席宏观分析师李慧勇认为，在加息周期下，美元指数整体不会弱，近期走弱只是第三次冲击波的调整阶段，是在为未来突破100积蓄力量。

美联储已在酝酿收缩资产负债表。美联储称，将于5月24日展开小规模国债公开销售，并将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模机构住房抵押贷款支持证券（MBS）出售。

在美联储部分官员鹰派言论后，美国联邦基金利率期货的走势上扬，表明市场加息预期越来越高，6月与7月的加息预期也都在增强。

与此同时，对中国经济下行风险的担忧以及不断暴露的金融风险，都可能推动人民币贬值。

不过，对地下钱庄的打击还在持续，监管机构对个人和企业的跨境资金业务的管控正在加强。资金外流难度无疑会增加。

此前央行入市干预，不仅表明了不愿意看到汇率的大幅剧烈贬值的决心，还重击了看空人民币的投机者，这在一定程度上有助于未来投资者预期的形成，也借由打击空头，起到吓阻的作用。

货币政策的收敛，除了可能会因为增大经济下行压力而抑制人民币升值外，也会因为利率持稳与流动性收缩，降低人民币的贬值压力。由此，之前已经发生过的“双降”背景下人民币大幅贬值的概率下降。

汇率政策新定位

权威人士在上述采访中表示，“股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”，“汇市要立足于提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制，在保持汇率基本稳定的同时，逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制。”

从上述表态中可以看出，汇率政策试图在“不可能三角”（货币政策独立性、资本自由流动、汇率的稳定性不可能同时实现，三者只能得其二）中找到新的平衡。

汇率政策既不愿意为简单保增长而大幅贬值，也不愿意维持一个较高的僵硬的汇率水平。只要“基本”稳定，最后的方向还是市场供求为基础、双向浮动、有弹性。所谓国际收支自动调节机制，其中一大块内容便是通过货币的升值、贬值来消除顺逆差，恢复国际收支平衡的。

近日，人民币对美元中间价的波动明显加大，也间接表明了央行的态度。

按照央行货币政策执行报告所述，每日人民币汇率中间价的变动可以分为两个部分，一是在新的汇率形成机制下央行所谓的“一篮子货币汇率变化”，其体现了隔夜美元指数变化的影响；二是上一日的人民币汇率收盘价较中间价的变化，其体现了上一日外汇市场的供求关系。