从储蓄—投资转化的视角看中国经济

刘宏海

2008年金融危机以来，全球主要国家施行宽松的货币政策，投放高额货币以刺激经济，但并没有看到接踵而来的全球性通货膨胀，反而是全球性通货紧缩。表明资金并没有通过预期的投资渠道和方式进入实体经济。另一方面是储蓄的增加，随着瑞典、瑞士和日本的负利率政策，居民选择持有现金等保值品规避风险，走出通缩阴影仍未见曙光。怎样将储蓄转化为投资，已成为当前世界经济的现实议题。

理论与实证观点

储蓄与投资是居民家庭参与金融市场最基础也是最重要的活动，储蓄到投资是资本从积累到运用的转化过程。古典经济学家亚当斯密和李嘉图认为市场机制可以自我实现均衡，储蓄与投资也可以通过“看不见的手”达到均衡状态，无须政府干预。新古典主义秉承古典学派思想，在储蓄向投资转化的问题上，他们仍相信市场的力量能促成这一转化，反对政府对经济的干预。但他们认为，完善的金融制度和金融机构、自由的企业制度、理性的行为人以及有效的监管制度能够保证储蓄资金向投资转化。

与古典学派不同，瑞典学派的代表人物魏克塞尔认为，储蓄并不会完全自动转化为投资。他认为，在储蓄向投资的转换过程中，利率至关重要。在对储蓄向投资转换的认识问题上，凯恩斯主义认为，储蓄并不会自动的转化为投资，因为储蓄和投资分别受不同因素的影响。但凯恩斯主义认为市场“三大定律”（消费倾向递减、流动性偏好和资本边际收益递减）的存在导致有效需求和投资的不足，储蓄无法完全转化为投资，政府对金融市场进行干预和调节，可以达到增加投资的目的。

以发展中国家的经济增长为研究对象的经济发展理论认为，发展中国家经济增长长期停滞在于缺乏资本和投资。因此，要摆脱贫困，实现经济的持续增长，就必须大量动员储蓄，大力提高投资率。20世纪70年代发展起来的金融自由化学派从金融抑制的角度关注发展中国家的投资和储蓄问题。金融自由学派认为发展中国家由于市场的不完善、市场机制运作的高成本及政府管制过多，已经严重压抑了人们的储蓄和投资积极性，导致了金融发展落后，金融工具不完善，储蓄向投资转化的传导机制不顺畅，因此急需恢复市场的力量，放松对利率的管制，让自由化的利率引导人们进行货币储蓄，聚集用于投资的货币资本。

随着我国金融市场的日趋繁荣，外汇、股票、债券等市场的兴起，国内学者越来越关注对家庭金融资产选择的研究。武剑对上世纪九十年代末储蓄的减少和流向进行了分析，人民银行连续的降息政策致使居民储蓄水平下降，但资金流入了股票发行市場，产生了巨额资金沉淀，降低了金融体系的效率，并导致了央行决定收缩广义货币供应量。张红伟通过分析我国居民金融资产结构的变动情况发现，居民储蓄增幅降缓，但是对股票、债券和保险的需求不断增长。史代敏和宋艳采用Tobit模型，以四川省数据为支持，分析了各种包括年龄、性别、教育等因素对于当地居民金融资产持有结构的影响。

储蓄-投资转化的方式和渠道

上述研究表明，社会资金的形成，除了具有储蓄供给和投资需求外，还必须具有完善的储蓄向投资转化的方式和渠道，即完善的储蓄-投资转化机制。储蓄-投资转化机制是决定储蓄向投资转化效率的关键变量，储蓄-投资转化效率是衡量储蓄-投资转化机制是否健全的基本标准。

消费和创业直接转化国民收入为投资。收入中消费的剩余，即储蓄，通过信贷市场、资本市场等金融市场媒介向投资间接转化。居民的风险-收益偏好决定储蓄资金流向存款市场、资本市场、理财或资产管理机构，信贷市场、资本市场、理财或资产管理机构则最终决定资金流向实体经济或在金融市场催生泡沫。金融资产低收益、高风险以及对经济的悲观预期促使居民风险偏好降低，倾向持有现金类资产。

从金融系统看，银行系统和资本市场是将储蓄转化为投资的两大途径。当前世界上，有两类国家，分别着重于两类方法，将储蓄转化为投资。一类国家以日本为代表，由银行主导，通过信贷渠道将储蓄转化为投资。另一类国家以美国为代表，由资本市场主导，通过债券和股票等证券市场将储蓄转化为投资。中国目前是以银行为主导，将储蓄转化为投资。近些年来，中国储蓄理财化、投资证券化、非标投资和互联网金融等冲击传统商业银行的营运模式刺激了影子银行的快速发展，储蓄转化为投资有了新的客观基础。

从财政系统看，政府通过财政政策形成自己的储蓄，并实现向投资转化的经济作用方式。财政的收入与分配涉及到社会再生产诸多环节，它通过诸如税收、上缴利润、公共消费、资本性投资、国债发行、对外借款等各种财政收支形式，影响着居民部门、企业部门、政府部门的收入分配和储蓄形成，在开放条件下也会影响着国外资源和国外储蓄的流动规模和方向，并进而影响这些部门的投资水平和结构。总之，财政通过频繁多变的收支活动影响和改变着上述四个部门之间的收入比例和储蓄规模，并影响着储蓄向投资的转化。

从实体经济领域看，创新投资机制和开拓新的投资领域，也可以促进储蓄-投资转化。一是统一市场准入，创造平等投资机会；创新投资运营机制，扩大社会资本投资途径；优化政府投资使用方向和方式，发挥引导带动作用；创新融资方式，拓宽融资渠道；完善价格形成机制，发挥价格杠杆作用。二是加快推进供给侧改革，出清过剩产能和僵尸企业，引导各类资本进入产出效率高的经济主体。三是在生态环保投资、农业和水利工程、市政基础设施投资运营、交通投融资机制、能源投资建设、信息和民用基础设施投资和社会事业投资等关系国民经济基础发展方面，进行投融资机制和模式的创新，发挥政府积极干预作用。

从储蓄-投资转化效率方面看，同一个时期的不同国家，或者同一个国家在不同的时期，由于经济环境和社会背景的不同，储蓄-投资转化机制也都是不同的。储蓄-投资转化机制除了受储蓄与投资基本要素的影响外，还会受到如收入水平与政策、社会保障制度、商品价格、消费文化和消费行为以及储蓄心理等方面的影响。当前，须把握我国储蓄形成的规律，基于储蓄结构和储蓄向投资转化的特点，疏导和规范储蓄向投资转化的正规金融路径和非正规金融路径，制定完善的市场经济制度以切实提高储蓄-投资转化效率。

现存障碍与策略建议

在去产能、去库存、降杠杆和补短板的供给侧改革时期，资本形成效率恶化，债务率急速上升。需求侧的储蓄-投资转化存在宏观经济下行约束、银行不良信贷大幅增长、市场化机制和渠道不完善等诸多问题，亟待通过深化改革，激发市场活力提高资本形成和资金配置效率，推动经济高质量增长。

储蓄-投资转化的障碍

当前全球性需求不足，大宗商品价格大幅下跌，中国经济亦进入“三期叠加”的中高速增长的新常态。随着主要国家施行宽松的货币政策，通胀仍难于回归正常水平。显然，在经济趋冷、风险资产价格下跌、失业率上行的不利环境下，居民、企业和政府的收入远离高速增长，甚至在去产能化的经济再平衡过程中收入下降。储蓄来自于收入，因此，形成储蓄的源头增长乏力，将构成投资增长的实质障碍。

为平衡过剩产能经济，我国开启供给侧改革。去过剩产能、去杠杆、去库存不可避免对资产形成、资产价格和就业产生负面影响。不良资产和违约加大、财富效应递减、收入下降影响消费和投资预期，居民和企业的消费和投资意愿下降，风险偏好降低。供给侧改革导致供给曲线下移，使供需平衡点滑向更低水平。实体经济有待结构调整和创新需求重新平衡供需，并提高产出水平。

风险偏好普遍降低的情况下，信贷市场惜贷，资本市场资金寻求安全边际，导致中小企业融资更加困难。资金流向安全投资品种，推高高等级债券和黄金价格，风险资产遭到抛弃。资金脱实向虚，在金融市场空转，储蓄-投资转化效率低，宽松货币政策有效性下降。形成新一轮有效投资急需对实体经济企稳以及对市场化改革实质推进的正向预期。

市场化改革的核心使命是以市场手段促进各种经济资源的优化配置。目前，中国“人口红利”优势逐步衰减，甚至出现局部的“用工荒”；由于“预算软约束”金融资源错配，“两高一剩”企业资产负债率高企；资本市场深度和广度不足，投机盛行。人口、信贷和资本等各种要素资源优化配置问题堆积，综合化的市场改革任重道远，提高储蓄-投资转化效率的机制建设远非一日之功。

提高储蓄-投资转化效率的建议

目前，我国居民储蓄仍处于世界高位水平，储蓄过高则过剩的资源没有得到充分的利用。通常储蓄-投资转化策略分为两种：一种是利用市场的力量，通过金融机构和资本市场来达到对货币资金的再配置；一种是通过政策这只看得见的手，借助于政府的财政政策来实现储蓄向投资的转化。具体策略建议如下。

推动提高资本形成效率为核心的相关领域改革。进一步深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割、切实保障企业、个人投资自主权和投资权益。转变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”的现象，加快形成“统一开放，竞争有序”的多层次资本市场体系，释放市场投资主体活力。

推进融资渠道市场化，加快混业经营，为处在生命周期不同阶段的各类企业投资提供有效的资金支持。健全私募股权市场、股票和债券等公开市场，增加投资渠道和工具，培育市场利率，通过利率传导作用提高全社会融资效率。完善立法和加强监管，保护中小投资者利益，重樹资本市场长期价值投资信念，促进储蓄向投资转化。

提高政府投资效率，发挥政府投资对技术创新和科技研发的战略推动作用。通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业发展的共性技术领域加大研发活动的资金支持，鼓励官产学研资金共建创新联盟，促进技术创新和转化、人力资本积累、企业设备投资改造，开创战略新兴产业，转型升级国民经济支柱产业。

全面落实负面清单制度，激发民间投资活力。由于垄断经营的存在，民营资本很难进入或者充分进入重要经济领域。建议政府部门在充分借鉴发达经济体的经验和调研国内实际情况的基础上，尽快制定负面清单的时间表和路线图，通过负面清单制度，有效地保证各类竞争性市场公开、公平和公正准入，激发市场潜能。同时抑制地方政府竞争性投资，让位民间资本，进而提高社会资金形成和配置效率。

（作者系中国邮政储蓄银行资产负债部总经理）