预期管理对防范系统性银行危机的启示

卢文华

摘 要：当前，非金融企业过高的债务压力已成为制约企业发展、威胁经济金融安全稳定的重大因素。恐慌性心理理论强调政府通过财政政策来保障市场信用状态，稳定市场信心；货币非中性理论分析了利率和预期的资本边际收益在风险爆发和最终走出危机过程中的作用，强调运用货币数量工具，加强市场的预期管理，从而实现对“预期的资本之边际收益”的有效管理。

关键词：恐慌性心理因素；货币非中性；银行危机；预期管理

中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）05-0012-05

一、债务泡沫危及银行业系统性安全

次贷危机以来，在长期的超低利率和非传统货币政策刺激下，全球经济积累了更加巨大的债务泡沫。2008年金融危机时，债务泡沫约为80万亿美元，截至2015年12月，该泡沫已经达到100万亿美元，衍生品市场信用债务泡沫超过555万亿美元，金融系统面临着巨大的压力。同时，从全球主要经济体的债务占GDP比重来看，除德国、巴西、印度和俄罗斯外的大部分经济体债务比重都高于200%。其中，日本最高，达到400%；美国居中，为233%（见图1）。

与美日等国相比，我国实体经济部门债务结构存在明显的差异。居民债务和政府债务占比相对较小，而非金融企业债务占比过大，达到123.1%，在主要经济体中非金融企业债务占比最高。另外，根据《中国国家资产负债表2015》报告显示，我国整体资产负债率为49%，经济整体杠杆率从2008年的170%上升至2014年的235.7%，攀升较快。其中，实体部门的杠杆率从2008年的157%上升至2014年的217%，金融机构部门杠杆率由2008年的13.3%上升至2014年的18.4%。因此，无论是从横向国别比较来看，还是从纵向时间比较来看，我国非金融企业过高的债务压力已成为制约企业发展、威胁经济金融安全稳定的重大风险因素。

我国非金融企业债务主要有三个来源：一是银行传统信贷，二是金融市场债务工具发行，三是影子银行的信用融资（主要包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等）。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表和信托业协会公布的数据，截至2014年末，非金融企业债务总额为94.93万亿，其中贷款61.8亿，债券存量11.69万亿、信托贷款5.35万亿、委托贷款9.33万亿、未贴现的银行承兑汇票6.76万亿。 可以看出，除企业债券外的各类贷款占非金融企业全部债务的87.69%。债务重压之下的非金融企业给商业银行的盈利性、安全性、流动性造成显著负面影响。

著名货币经济学家明斯基（Hyman Minsky）认为，对冲融资、投机融资和庞式融资是企业债务融资的三种方式。一般而言，经济体中的投机融资和庞氏融资比重较大。采用这两种融资方式，意味着企业收入只能偿还利息或不能偿还利息，债务不断叠加，必须进行再融资或变卖资产或抵押物，以致杠杆化现象越来越严重。在投资回报率（ROI）不断萎缩的情况下，对冲融资会大量转换成投机融资，而投机融资会大量转换成庞式融资。当这种情况达到一个临界点，资产或抵押物价格会出现大面积大幅度跳水（Haircut），坏账大面积产生，信用或债务链条断裂，触发银行危机。

据中国银监会发布的2015年第三季度主要监管指标数据显示，2015年第三季度商业银行平均资产利润率为1.20%，同比下降0.15个百分点；平均资本利润率16.68%，同比下降3.11个百分点。五大行公布的季度财报显示，2015年前三季度，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行净利润增速分别为0.59%、0.66%、0.51%、0.31%、1.01%。与此同时，商业银行的不良贷款率指标显著恶化。中国银监会发布的主要监管指标数据显示，2015年第三季度末，商业银行不良贷款余额11863亿元，较上季末增加944亿元；商业银行不良贷款率1.59%，较上季末上升0.09个百分点。从五大行发布的2015年三季度财报可以看到，五大行的不良贷款率均有不同程度上升。其中，工商银行不良贷款率1.44%；建行银行不良贷款率为1.45% ；农业银行不良贷款率2.02%；中国银行不良贷款率为1.43%；交通银行不良贷款率为1.42%。

在实体企业债务压力和信用风险持续增大的趋势下，防范银行业出现系统性危机，已成为一个不容回避的问题。凯恩斯理论作为宏观经济的创始理论和应对经济萧条的主流经济理论，在运用财政政策和货币政策来防范系统性银行危机、化解金融风险方面有非常大的借鉴意义。

二、凯恩斯恐慌性心理因素理论和货币非中性理论

（一）凯恩斯恐慌性心理因素理论

基于风险的传导性，系统性银行危机往往伴随着一种恐慌情绪。“向来对于‘恐慌之解释，都侧重在利率上涨方面；利率之所以上涨，则因商业及投机两方面对于货币之需求增加。这个因素，固然有时可使事态严重化，偶尔也引起恐慌，但是我认为，一个典型的（常常是最普通的）恐慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效率突然崩溃。”

凯恩斯所谓“资本之边际效率”，是指资本资产的预期报酬率，他强调“所谓资本之边际效率，乃就资本资产之预期收益及其当前供给价格来下定义的，故资本之边际效率，乃以钱投资于新资产，所可预期取得之酬报率（rate of return），而与历史陈迹——即在该资产寿命告终以后，回顾既往，原投资成本所得之酬报率——无关。”凯恩斯认为，经济到了繁荣阶段的后期，一般人对资本品未来收益的预期较为乐观，投资相应增多，即使是不断提高的生产成本或者利息率也不足以遏制人们的乐观预期。但投资者的乐观过度，使其投资过度，在边际效率递减规律下，这种乐观预期的基础已经非常薄弱了，一旦有个别投资人发生些许亏损或个别人投资收益未达预期，则对于未来收益的信心发生衰减，在适应性预期调整下这种个别信心衰减很快影响市场信心，即市场投资人普遍对未来丧失信心，迅速且大幅调低其预期的资本报酬率，形成所谓的“资本之边际效率崩溃”。除此之外，凯恩斯还特别分析了证券市场在资本边际效率崩溃中的特殊作用。不同于实体投资，股票投资人在证券市场上不断地买入卖出，反复变更和修正已有投资，波动的股票价格决定了实体企业家的预期。当证券价格崩溃时，实体企业家的资本边际效率即投资的未来预期报酬发生将受到巨大冲击。这里有两个心理因素的变化：一个是投资人的信心下降，一个是贷款人对借款人的信用状态的心理评价发生逆转，任何一个都可以致使证券价格崩溃。但是要使证券价格回升，则必须使两个心理因素都实现恢复。

资本边际效率崩溃时，公众尤其是企业家对未来资本收益的看法发生逆转，于是对货币的灵活偏好大增，推高风险利率水平，综合作用下社会总投资量锐减。凯恩斯指出，降低利率是应对经济衰退的必要措施，不是充分措施，人们不会仅仅因为利息率从5%降到4%而去改变消费习惯，投资人也不会仅仅因为利率的降低很快就改变对未来投资收益的预期。所以，凯恩斯批评经济学家们普遍只看重作为必要条件的“纯货币”措施。他认为决定资本边际效率的是不受控制、无法管理的市场心理，颇为赞同银行家和工商实体企业家们对于恢复市场信心的重视。但是在自由放任的状态下，市场信心的恢复并非易事，往往要经过3—5年，时间的长短又与两大因素有关：一是具有时代特征的持久性资产平均寿命和人口增长速度，二是存货的保藏费。持久性资产的平均寿命受多方面因素影响，如该资产的预计生产能力或实物量、预计的有形损耗和无形损耗等；人口增长速度对短期经济周期波动而言往往是外生因素，但从长期来看，其与经济发展阶段、文化特质、国家人口政策等因素有关；存货的保藏费与存货本身的商品属性和保藏的市场能力有关（比如说水产品的保藏费与冷库的多少有关，粮食和石油的保藏与粮仓和油库的多少有关）。为此，凯恩斯认为“不能把决定当前投资量之职责放在私人手中”，主张政府积极干预，扩大公共投资，财政投资的目的在于使资本边际效率逐渐下降，防止其突然崩溃，同时配合其他政策以提高消费倾向，最终稳定市场信心，也就是避免“硬着陆”，实现“软着陆”。

（二）凯恩斯货币非中性理论

凯恩斯主张货币非中性，认为货币对实体经济是产生作用的。货币量和灵活偏好一起决定利息率，利息率与资本边际效率共同决定整个经济的投资量，投资量则与边际消费倾向一起决定国民收入和就业水平。在富裕社会中，边际消费倾向小，资本积累的规模已经很大，社会产出与社会成员用于消费的部分之间存在较大间隙，需要有很多投资来填补这个间隙。在这种状态下，利息率与资本边际效率、边际消费倾向之间的关系往往不能保证足够的投资并维持充分就业。从表面上来看，凯恩斯似乎并不否认货币数量在促进就业与产出中的作用，但实际上，他却认为货币数量的变化与物价、有效需求、利率的变化没有唯一确定的数量关系。货币数量的作用取决于三种心理因素的作用，尤其是灵活偏好。

货币数量的变化对有效需求的影响主要来自于货币数量对利率的影响，但这种影响关系是不稳定的。通常情况下，货币数量增加将导致利率降低，但在某种环境之下，利率的货币数量弹性非常小，大量增加货币数量供给也降低不了多少利率水平。凯恩斯认为货币数量大量增加将产生两种后果：一种是使得未来经济更加变化难测，公众基于安全动机进一步提高其货币的灵活偏好；二是公众的预期利率也许会变得非常一致，在利率降低的情况下，还是有很多人倾向于持有较多的现金存款，而不是将其消费或投资。同时，凯恩斯还比较了伸缩性货币数量政策与伸缩性货币工资政策（同样可以在相对意义上增加企业或投资人用工资单位计算的货币数量）在政策效果上的异同。尽管两种政策都能在危机期间降低利率水平、增加就业，但是降低工资除了增加谈判成本和引起社会问题外，势必影响到居民消费需求，降低物价，进而使本已陷入危机中的企业雪上加霜，企业的库存难以尽快消化，恶化前期投资、减弱未来投资意愿，社会投资需求下降。反倒是增加货币数量在实现降低利率水平的同时，还能避免一系列问题的产生。但同时，凯恩斯又反对物价的剧烈波动，在物价与工资的政策权衡中（或者工资稳定，而让物价随技术与设备之进步慢慢下降；或者物价稳定，而让工资慢慢上涨），倾向于稳定物价，让工资缓慢上涨。所以，货币数量工具的边界是不应该引起物价的剧烈波动。

经济系统的稳定性、货币政策的有效性，有赖于社会当中不同意见的多寡。经济社会中不同意见越多，越能相互抵消作用，经济越稳定；而对外来预期的意见越是一致，在经济衰退时，羊群效应越是明显，货币政策也越难有效，经济复苏的难度也越大。据凯恩斯观察，美国人喜欢在同一时间持同一意见，而在英国，则意见不同较为常事，所以调控货币数量的政策手段“用在美国不如用在英国有效”。一国之所以掉入“流动性陷阱”，原因在于市场预期大比例、高强度的一致。在这种情况下，大量投放货币对利率的作用很小。所以，虽然凯恩斯承认中央银行能够决定货币数量，但并不赞同把货币政策作为主要政策措施，而是主张用更广泛的税收、转移支付、指导消费，并让政府承担起投资责任。对于经济危机导致的大面积银行危机而言，采取一定程度的货币数量政策和利率政策也许是必要的，但不会产生立竿见影的政策效果。例如，20世纪90年代日本在应对房地产泡沫危机和大面积银行倒闭时，尽管实施了“零利率”政策和各种非传统的货币数量宽松政策，实体经济也未见好转，也许正是因为日本是一个高度意见一致的国家，货币政策在应对衰退中才如此乏力。加上银行资产质量信息的不透明、不良资产处置拖延等其他方面的问题，反而推高了日本银行国际融资成本，造就了所谓的“日本溢价”。

三、凯恩斯理论对我国防范系统性银行危机的启示

（一）恐慌性心理因素的财政政策启示

就防范系统性银行危机而言，凯恩斯的恐慌性心理理论对信用状态和市场信心的强调，有两点启示：

一是作为金融中介，面向储户的时候银行就是借款人。有两种保障存款安全的信用制度，一种是国家隐性的存款信用制度，好处是安全性高，但银行存款利率差异性、灵活性差，导致市场竞争不足；一种是建立存款保险制度，完善的存款保险制度将大大降低银行挤兑发生的概率。把对存款的隐性保险变为显性保险，各家银行的信用程度不同，增强了市场差异性和灵活性，提高了市场竞争程度。存款保险制度是利率市场化和金融市场化的一个基础性制度，目前大多数发达国家和很多发展中国家已经建立了这一制度，各国根据本国的金融发展阶段、存款储蓄的财富分布和人口分布情况，以及本国金融发展情况来制定不同保险水平的存款保险制度。在金融发生风险期间，对于存款保险的上限也可以根据实际情况予以调整，尤其是对于系统性银行危机而言。同时，银行作为借款人，良好的信用状态，也有利于其自身在资金市场上筹措短期流动性，必须重视银行作为借款主体的信用状态。如果问题银行自身的信用状态不足以使其在资金市场上以其可承受的价格筹措到资金，政府可以对问题银行发行的中短期债务性证券或其他所有权凭证提供一定期限的担保。德国稳定金融市场特别基金（SoFFin）在2009—2013年对这一工具的使用取得了良好的效果。除了弥补问题银行的信用状态，还必须在本质上修复问题银行的信用状态，这就涉及银行资产负债表的修复，“有毒资产”必须得到彻底清理，否则始终是一颗不知何时会引爆的“炸弹”，不仅使银行自身难以走出困境，也会拖累实体经济的复苏。此外，问题银行的资本充足率必须得到强力提高，政府财政部门也可以考虑通过向专门机构提供救助基金，以此实现对商业银行的股权注资，实施暂时的国有化。这一措施在德国、日本等多国管控银行风险和处置银行危机中被广泛使用。就我国而言，财政部本身就是四大国有商业银行的大股东，而地方性国有资产管理委员会也是许多城商行的大股东，银行危机发生期间的股权性救助是其“分内之事”。但这在我国又涉及“国进民退”的复杂问题，需要格外注意。

二是作为金融中介，面向实体企业时银行就是贷款人。银行危机发生期间，公众的“预期资本之边际报酬”发生崩溃，企业家对外来投资收益的预期水平下降，从而导致社会的投资需求下降。同时，实际的资产资本价格也发生断崖式暴跌，在财富效应作用下，居民消费骤减，企业库存增多，资金链骤然紧张，经营困难，对原先的银行贷款的还款能力下降，银行不良贷款率和不良贷款余额有上升趋势。这时，银行给企业的授信额度自然下降，银行“惜贷”，使企业融资成本上升，经营愈发困难，银行不良贷款进一步增加，银企关系进入恶性循环状态，市场陷入“流动性陷阱”。银行的资产就是企业的负债。这就要求管控银行危机的时候既要关注银行本身，又要关注实体企业。关注银行危机对实体企业的影响，尤其是系统性银行危机对实体经济造成的重大影响。为此，一方面要重视银行不良资产的处置，该减记的减记、该剥离的剥离、该出售的出售。另一方面要重视对实体企业的救助，包括对大型、特大型实体企业的救助，挽救这些实体企业有助于缓解银行不良贷款率和不良贷款余额上升的压力，有助于“有毒资产”的市场化处置，也有助于早日走出危机。在救助大企业的同时，也要考虑能极大创造就业岗位的中小企业。这就需要政府出台“一揽子财政刺激计划”，包括大范围减税、延伸失业救济金，在基础建设、教育、医疗、新能源领域增加投资等。加大政府采购的规模和范围，吸收一定规模的企业库存；增加对科技创新和企业更新设备的财政支持力度，鼓励企业创新和加快资本折旧的速度；设计针对企业贷款或是企业债券的担保方案，降低企业融资成本和其他经营成本，为企业形成一定的盈利空间，在缓解企业盈利预期下滑的同时，也缓解了银行对企业进行放贷时信心不足的问题。

（二）凯恩斯货币非中性理论的风险防范政策

凯恩斯的货币非中性理论强调利率和预期的资本之边际收益在风险爆发和最终走出危机过程中的作用，而货币数量之所以重要，是因为通过对货币数量的调整可以对利率产生影响，还能够与工资刚性等其他政策良好地配合，从而实现政策效果。为了管控风险，必须着力于降低市场利率和稳住市场预期收益率以及资本资产价格。风险的爆发和管控都是短期行为，因此货币数量工具不是中性的。央行为了降低市场无风险利率水平，可以采取零利率政策，通过购买国债向市场提供大量流动性资金，为市场交易主体借贷提供政府担保，创新使用常规货币政策工具（如法定存款准备金、再贴现和公开市场业务）和非常规货币政策（Unconventional Monetary Policies，简称UMP）工具（如消费信用管理、不动产信用控制和证券市场信用控制、利率最高限额、信用配额管理、流动性比率管理和直接干预等）。对于凯恩斯货币非中性理论需要拓展的一点就是关于在市场无风险利率已经在央行的零利率政策下达到了最低边界水平后，货币数量工具是否依然有效？日本和美国是零利率政策和货币宽松政策工具的先行实践者，而且实践证明如果能够稳定市场预期，则货币数量工具依然可以继续发挥政策效力，其政策意义不仅仅局限在对利率本身的影响方面。

要加强市场的预期管理，这就又回到了凯恩斯的“预期的资本之边际收益”上来了。稳定市场对未来利率政策和市场流动性的预期就需要将短期货币数量工具“中长期化”，化解“时间不一致性问题”（time inconsistency problem）。为此，可以通过购买国债等方式扩大央行的资产负债表规模、改变央行资产负债表的结构、对未来低利率政策的长期化进行可信的承诺等措施来实现。同时在保持长期无风险利率的低水平的情况下，大规模购买资产，既达到“净化”企业和金融机构资产负债表的效果，又实现强化市场对未来资产收益升值的预期。资产购买一般通过信号渠道（signaling channel）、稀缺性渠道（scarcity channel）和久期渠道（duration channel）来稳定市场预期。信号渠道是指央行购买资产的行为使得参与者认为央行过快退出货币宽松计划很困难或成本过高，这比央行简单地宣布货币政策将在更长时间内保宽松而言更加可信，在一定意义上发挥了前瞻性指引政策的作用；稀缺性渠道是指央行作为市场上的大买家，其资产购买一定会减少市场上的资产供给，稳定甚至推高资本资产价格；久期渠道是指央行持有中长期债券等资产后，会提高市场无风险利率，降低资本资产风险溢价，这意味着资本市场上久期曲线将整体向下移动，调高市场投资者的耐心，使其愿意以较低的收益率持有其他资产，而不是竞相抛售。美国、日本、英国和欧元区都在应对次贷危机及其引发的金融危机过程中采用货币数量工具进行市场预期管理。政策大体可以分为如下两类：一类是用来恢复金融市场和中介的正常运转的，包括提供流动性和直接购买私人和公共资产；而另一类则是在零利率下限约束下，为未来的货币政策提供空间，涵盖购买政府债券以及前瞻性指引。从美国的非常规货币政策工具来看，除了定期拍卖便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、定期证券借贷工具（TSLF）、货币市场投资者融资便利（MMIFF）等，美联储还在公开市场上实施大规模的资产购买计划（LSAPs）（购买长期国债和质押贷款支持证券资产），通过为企业和金融机构提供中长期信用，促进信贷市场恢复来影响中长期利率，从而稳定了市场预期，实现了对“预期的资本之边际收益”的有效管理。本质而言，非常规的货币数量工具是货币政策与财政政策的合流，货币当局为财政行为提供直接或间接的货币信用支持。

参考文献：

[1]美政策或致超级金融危机，油价低伤石油美元体系.网易财经，2015年12月25日.http：//money.163.com/15/1225/11/BBM70NK900253B0H.html.

[2]中国银监会发布2015年三季度主要监管指标数据.http：//www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/8F21D6FA

EF744BF3AFCB83788573B2AF.html.

[3]凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].商务印书馆，1987年.

Abstract：Nowadays， debt bubble，especially excessive debt stress on the non-financial enterprises have been major factors limiting their development and threaten the stability and security of economy and finance. Restoring stability to financial markets and preventingsystemic banking crisis have become an unavoidable problem. Panic psychological theoryemphasizedthat the government shouldmaintaincredit status and market confidencethrough fiscal policy. The non-neutrality of money theory analyzes on the role of capital marginal revenue of interest rates and expectation in risk outbreak and out of the crisis. It emphasizes on the usage of monetary amount tool and strengthening the market expectation management，which helps achieve an effective management with an expected capital margin revenue.

Key Words：panic psychological factors，non-neutrality of money，banking crisis，expectation management