金融衍生工具市场研究

贺杰杰

[提要] 金融衍生工具是20世纪70年代以来在传统金融工具的基础上派生出来的产品。它是金融工具创新的产物，满足了企业规避金融风险的迫切需求，并已成为整个金融市场体系中不可或缺的重要组成部分。近年来，国际金融衍生工具市场迅速发展，增加了许多产品种类，而且发展速度不断加快。金融衍生工具市场是从传统金融市场中衍生而来的新兴市场，其产生与发展有着深刻的历史背景和社会经济根源。在其影响下，我国的金融衍生工具市场在交易的品种、交易总额等方面有了较快的增长。但由于我国金融衍生工具市场起步较晚，市场尚属于发展的初期，所以衍生品种类不多，不能完全满足投资者对金融衍生工具的多元化需求，同时我国金融衍生工具市场在发展中尚存在一些不容忽视的问题。

关键词：金融衍生工具；金融衍生工具市场；发展

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2015年12月24日

一、金融衍生工具

（一）金融衍生工具的概念。金融衍生工具又称金融衍生品，它是从即期外汇交易、股票、债券等传统有价证券的现货买卖以及从股票价格指数等综合参考指标中派生出来的各种投资工具或交易手段的总称，是一种具有全新特点的契约形式。它出现在国际金融市场上金融资产价格发生剧烈波动时，基础市场交易价格变化的情况下，以满足人们能更多地赚取有关资产差价、投机或保值的各种需求。因此，可以这么说，金融衍生工具是通过预测股价、利率、汇率等金融工具在一定时期内的市场行情走势，以支付少量保证金签订远期合约或互换不同金融商品的衍生交易合约。

（二）金融衍生工具的特征

1、杠杆性。杠杆性是金融衍生工具交易的最显著的特征之一。它是指以较少的资金成本获得较多的投资，以提高投资收益的手段。在现金交割制度下，以基础工具的价格为基础，交易时不必缴纳相关资产的全部价值，只要缴存一定比例的押金或保证金就可以获得资产的管理权，等到到期日时，对其进行反向交易和结算；而在实物交割的情况下则要在到期日交付一定数量的现金就能得到基础工具。

2、跨期性。金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。无论是哪一种金融衍生工具，都会影响交易者在未来一段时间内或未来某时点上的现金流，跨期交易的特点十分突出。这就要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素的未来变动趋势做出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者的交易盈亏。

3、高风险性。金融衍生工具的风险性是指资产或权益在未来发生的预期收益损失的可能性，主要包括：价格风险、操作风险、流动性风险、信用风险、法律风险等。其中，由于金融衍生工具的交易成果最终是取决于交易者对基础工具未来价格的预测和判断的准确度，然而基础工具价格的变幻莫测增加了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性，这正是金融衍生工具高风险性的重要诱因。

二、金融衍生工具市场

（一）我国金融衍生工具市场发展现状。随着国内金融市场的改革开放，金融衍生产品在经历了十几年的孕育终于有了突破性的发展。我国金融衍生产品市场的发展现状大致表现为以下几点：

1、市场规模明显扩大，在经济社会发展中作用日益突出，在全球金融危机背景下，中国金融衍生品市场持续保持高速增长。从期货市场来看，2007年中国期货市场交易额首次超过GDP。2008年虽然遭遇全球金融危机，但中国期货市场没有出现系统性风险，从而为2009年交易额突破130万亿元提供了金融和信心保证。2009年中国期货市场快速扩大和成长，交易活跃并且秩序规范。中国已经成为世界瞩目的、全球最具潜力的金融衍生品交易市场之一。2010年人们所期待的中国金融期货交易所股指期货能够推出，打开了中国金融产品期货交易的大门，并创造中国衍生品市场的更大繁荣。

2、监管制度不断完善，市场运行基础有待夯实。中国银监会在2004年初发布了我国第一部针对金融衍生产品的专门法规《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。同时，我国关于金融交易方面的基础性法律法规也在不断完善，《证券法》、《合同法》和《担保法》等相关法律的发布和实施，有利于我国衍生产品市场的规范和健康发展。这些“准法规”并不能够从根本上解决我国金融衍生品市场缺乏统一运行规则的问题，也就无法从根本上解决市场行为不规范和市场主体发生过度投机等问题。

3、投资者数量快速增加，但缺乏成熟的理性参与者。我国投资者参与金融衍生产品交易的历史较短，而且市场参与者以个人投资者居多。随着利率期货以及即将上市的股指期货等一系列金融衍生产品的推出，我国金融衍生品市场投资者的参与热情在金融危机后逐步上涨。目前，市场参与者还主要不是生产经营商和机构投资者，市场参与者都普遍具有盈利倾向，投机心理严重。市场上到处充斥为自身利益而进行的角逐、勾结与竞争，不能形成超越自身利益的制衡。

（二）我国金融衍生工具市场存在的主要问题。1、交易复杂程度较高，但交易方式单一。我国金融衍生品的交易方式还较单一，这是由于我国金融机构的定价能力不足引起的。我国的金融衍生品市场目前主要的交易方式是中资银行与国内企业进行交易，然后再与外资银行进行平盘，或者是先由国内企业与外资银行谈妥交易的具体细节，然后进行中资银行与国内企业的交易，最终由外资银行与中资银行具体进行整个交易。这种交易方式显然过于单一，既限制了交易对象的范围，过程繁琐、复杂，使一部分投资主体对投资失去信心，又对我国金融机构定价能力的提高产生不利影响，导致金融机构对金融衍生品发展的主动性丧失，限制了金融衍生品市场的正常发展；2、缺乏健全的信息披露制度。金融衍生品的价格与基础性金融衍生品生产价格密切相关，比如与利率、汇率、股票价格等。那么，在对金融产品的管制方面，我国的管制偏紧，所以金融产品价格市场化程度不高，而且金融产品价格的变化受国家政策的影响较大，国家财政、金融政策的公布及一些重大信息的披露对金融产品价格波动产生很大影响，而且，我国对信息披露的频率也过低，使投资者无法及时地获得相关的信息。这样，一方面使投资者对金融衍生品的投资失去兴趣与信心；另一方面导致投资者在无法及时获得信息的情况下蒙受损失。

（三）我国金融衍生工具市场发展建议。1、加快利率市场化进程，推进汇率市场化改革。目前，我国除存款利率和部分贷款利率未完全市场化外，其余的已基本实现或完全实现了市场化。我们应通过金融市场改革深化实现利率完全市场化，这样才可能产生足够的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正体现市场规律；2、规范投资主体的投资行为。金融衍生工具的投资主体不够成熟，是金融衍生市场效率低下的原因之一。金融衍生工具的杠杆效应决定了投资必须要慎重，否则一旦损失后果不可估量。因此，必须规范投资主体，如商业银行和其他金融机构的投资行为，避免投资行为不理性、不科学、不规范的问题。同时，应该建立完善的资信评级制度，以加强对投资主体的约束力度。

三、国外金融衍生工具市场发展经验及其启示

（一）韩国金融衍生工具市场发展历程。韩国的股指期货、期权交易开始于1996年，但交易量增长非常迅速，市场规模不断扩大。在2004年前，存在两个交易市场：韩国证券交易所（KSE）和韩国期货交易所（KOFEX）但在2004年，韩国期货市场合并至KOFEX之下，KOFEX成为唯一一家期货交易所。在韩国金融衍生品市场的发展中，不得不提到韩国股票价格成分指数200（KOSPI 200）期货、期权合约。正是这两种合约推动了韩国期货、期权市场的高速发展。KOSPI 200指数期货自1999年起至2002年，年交易量（合约数目）从17，200，349份增至42，868，164份，平均增长率为149%。KOSPI 200指数期权更是表现惊人，自1997年上市后，目前为世界上成长最为迅速的期权产品。1998～2002年年交易量（合约数目）从3，200，000份增至1，889，823，786份，增长了590倍。2005年上半年，在全球衍生品交易量居前的合约中，KOSPI 200指数期权合约名列榜首。从以上数据可以看出，在金融衍生品交易领域，韩国创造了奇迹。从韩国金融衍生品的发展来看，我们完全有理由相信：中国自己的金融衍生品交易，可以依靠后发优势，如我国的股票市场一样，在短时期内取得长足进步。

（二）韩国金融衍生工具市场的特点

1、韩国金融衍生品市场独特的投资者结构。韩国期货、期权市场的参与者由个人投资者、本地机构投资者和外国机构投资者构成，即所谓的中小投资者为主。在2003年4月，个人投资者占有KOSPI 200股指期货市场成交量的60.40%国内机构投资者和外国投资者分别占有24.90%和13.50%的市场份额。而在KOSPI 200股指期权市场上个人投资者的成交量占整个期权成交量的57.70%，外国投资者则继续维持着近10%的份额。因此，可以看出，在金融衍生品交易领域，韩国是一个以个人投资者为主的市场。在韩国，由于网上交易的便捷性和低成本（经纪商对网上交易收取的佣金远低于传统交易方式），个人投资者为主的广大投资者积极地参与股指期货、期权的投资活动，这形成了具有韩国特色的投资者结构。另外，韩国期货市场不允许“专家”和“做市商”存在，证券公司被严格限制在接受客户下单的经纪角色中。证券公司之间争相提供更快速、更便捷的“家用型交易系统”（即网络服务终端和客户界面交易系统），并积极进行客户培训和市场开拓。这样，为个人投资者提供了的交易便利又进一步发展刺激了更多个人投资的进入，即使以个人投资者为主体，但投资者的规模不断扩大，形成一个良性循环。韩国金融衍生品交易投资者构成的特点，尤其值得我们的思考：因为我国的证券市场也是以个人投资者为主体，虽然针对这种现状，现在有许多建议提倡大力发展机构投资者，但改变投资者的构成不是一朝一夕能够完成的工作，我们是不是一定要等到我国投资者的结构发生变化才能有所作为，否则一旦市场波动就会以这个为理由，韩国的事例其实给了我们一个很好的答案。

2、韩国金融衍生品市场严格和细致的管理与服务制度。韩国对证券及衍生品市场基于一个市场风险控制的理念，实行适时、有效的管理，整合市场交易规则，交易所建立了一套行之有效的风险控制制度，如引入“断路器方案”（即在市场价格过热时自动给市场交易加入一个短暂的冷却暂停期间）等。对于新产品上市，其准备工作充分，除对国外市场相类似产品进行完整研究，取得大量实践经验外，上市前还进行充分的模拟交易（5个月以上），并即时修订市场规则以便快速反应投资者的要求。在具体交易服务方面，如交易下单系统由交易所投资的电脑公司负责开发，大大降低了开发系统和维护的成本；通过将下单系统提供给小型券商，使小型券商不必耗费大量的人力、财力开发系统，而是专注于开发市场业务，同时将低成本反映在手续费的降低上。这降低了投资进入门槛，使广大投资者可以以最低成本参与交易。网络基础设施完备网上交易非常便捷，也为金融衍生品交易创造了极大的便利。韩国网络基础设施齐备拥有遍布全国的宽带网络家用型的交易系统高度发展；同时，交易所拥有具有世界先进水平的技术和通信设施，完全计算机化的交易系统能够保证快速可靠地执行指令而且交易手续费低廉。此外，交易所还广泛、无偿提供市场数据，投资者在家就可以方便进行期货、期权合约的网上交易，大幅提高了投资者参与意愿。投资者还可以从网络上获得很多市场分析讯息，随时进行最新市场趋势分析，这成为韩国衍生品交易成功的重要原因。

3、韩国金融衍生品市场成功的发展战略。KOSPI 200指数期货、期权的巨大成功乃至韩国金融衍生品飞速发展的首要原因在于选择了适合于自身发展的战略。而韩国政府在这方面起到了明显的政策导向作用，可以概括为：积极推进，有序引导。韩国在1987年时修改了证券法，允许证交所发展期货市场，为股指期货推出提供法律依据。1993年成立金融期货协会，为金融衍生品的推出进行前期准备，1995年制定期货交易法。在1997年爆发金融危机后，为加强金融衍生品的风险监管，又修改期货执行法规。在1998年7月宣布衍生品交易对外国投资者开放。在1999年4月成立了韩国期货交易所（KOFEX）。2000年12月对期货交易法再次进行修改规定，到2004年，韩国期货市场将合并到KOFEX之下，KOFEX将成为韩国唯一一家期货交易所。这些法规明确了股指期货等金融衍生品的交易规则，使金融衍生品的市场布局合理化，增强了本国市场的竞争力。除了完善相应法律环境外，韩国政府还采取其他一些政策推动金融衍生品市场的发展，例如运用各种媒体加强对市场参与者的教育培训。当然，韩国政府推动金融衍生品市场的动机，有其时代背景：伴随着韩国金融市场开放的进程，金融市场价格波动风险加大，产生了对风险管理工具的需求，而金融产业的国际化也需其建立完整的金融市场体系；政府采取的直接金融导向战略和外国投资资金的进入等也促进了金融衍生市场的发展。与此同时，便捷、普及的网络、较低的交易税赋更是降低了交易成本，这吸引了大量的个人投资者进入。