可转换债券的融资特性研究

甘婷

[摘 要] 相对于再融资的其他方式而言，可转换债券作为一种新的再融资方式出现在我国的证券市场，它的出现赋予上市公司新的融资渠道。随着经济的可持续发展，越来越多的上市公司选择直接融资方式融资，因此，深入研究可转换债券的融资优势及自身的融资特性显得尤为重要。

[关键词] 可转换债券；融资特性；研究

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 07. 008

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2016）07- 0020- 02

1 可转换债券的融资特性

可转换债券（Convertible Bonds，简称可转债或转债），是一种介于债券和股票之间的可转换融资工具，持有人有权在规定的期限内依据约定条款将其转换成一定数量的发行公司的普通股票。可转债实际上也是一种混合金融衍生工具，即将相应公司的股票看涨期权内嵌于传统公司债券之中，同时集债权性、股权性和期权性于一身。通过行使转换期权，可转债的持有人可以充分分享发行人业绩增长和股票价格的增长潜力[1]。

从可转债自身的特性来看，其融资成本较低，发行可转债对上市公司来说无疑是较佳的选择，它具有筹集资金和规避风险的双重功能。这种双重功能比单纯的筹资工具和风险工具更具优势，是当今国际金融市场上独具魅力的筹资工具和投资工具。可转债含有预期转股获利的灵活功能，利率水平一般较低，资金使用成本低，且财务费用支出少，它在转换成公司普通股以前，公司支付的债息可作为固定开支、计入成本，避免缴纳公司所得税；而募股后的分红则必须从缴纳公司所得税后的净利润中支付，也就是税后支付股利。

2 可转换债券的融资优势

我国特殊股票市场的发展背景决定了我国的再融资情况颇有些特殊：由于我国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到我国股市发展初期的主体大都为国有企业，在资本市场的低效率以及缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场的情况下，上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈，因此，长期以来上市公司融资是以配股和增发为主导。

但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在我国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的影响，使得上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，而发行可转债恰好就是这样一种新的渠道[3]。与单纯债权融资或单纯股权融资相比，可转债融资是一种“黄金融资手段”。

2.1 低资本成本

由于可转债的利率比普通债券的利率低，因此，从发行日至转换日这段时间看，企业发行的融资成本要比发行普通债券的融资成本低。同时，由于可转债一般都具有转换价值，其持有者都会将其转换为普通股，因此，企业发行可转债相当于事先筹集到一笔权益资本，而资本成本却比权益资本的成本低很多。

通常可转债发行公司需要弥补给投资者一定的利率溢价，这说明可转债的实际利息成本节约更大，公司发行可转债后，提高了低成本负债资本比率，可降低公司全部资本成本。在全部资本收益率超过利息率时，能带来更大的财务杠杆作用，使股权资本收益率提高。

2.2 降低资产负债率，优化资本结构

公司融资结构是由公司已采用的各种融资方式筹集资本而形成的，是公司融资决策的核心问题。在资本市场利率很高或企业收益暂时欠佳的情况下，公司发行可转债，可以使其实现低成本融资。而当公司有了一定的发展，股票具有高成长性预期时，可转债将完成转换过程，公司不需要面临因还本付息而导致的资金周转困境，权益资本代替了负债资本，资本结构在这种动态过程中得到了自然优化，这是其他融资工具所不具备的独有特征[5]。

可转债在未转股之前是债务资本，其利息在税前列支，可以享受债务融资的节税收益，即税盾效应；当可转换债券转换为股票后，使公司的债权变成股权，不仅吸引了更多的投资者，增加资产的流动性，而且使公司在债权、股权筹资中形成一个合理、动态的均衡结构。通过转换，公司获得股权资本，降低了资产负债率，为后续融资创造了条件。

2.3 缓冲股本扩张对公司权益的稀释

可转债的票面利率通常低于一般公司债券的票面利率，按照规定不能超过银行同期存款利率，并且它的期限一般较长，从目前的发行情况来看，期限都在三年以上。

一般而言，公司进行的投资项目的周期很长，往往需要3～5年的时间，短期内效益可能很小甚至没有。如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面临很大的业绩压力[6]。而可转债转为公司的股票是有时间限制的，至少半年之后才可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期。即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股，股权扩张还可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张；并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，所以比增发和配股更具技巧性和灵活性。

3 可转换债券的融资现状分析

我国的可转债市场的发展与国外相比较晚，1991年8月，琼能源发行了3 000万元可转债，这是我国最早发行的可转债。随着2001年4月28日证监会颁布《上市公司发行可转换债券实施办法》（简称《办法》）和三个配套文件，标志了我国可转债市场的启动。《办法》出台后上市公司反应十分迅速，仅过一天，威孚高科就发布公告称将发行可转债，在《办法》公布后不足半年的时间里，就有超过30家上市公司表示了发行可转债的意向，拟发行总量预计超过300亿元。2015年12月，国务院常务会议提出，丰富直接融资工具，积极发展直接融资，优化金融结构，降低融资成本和杠杆率，促进投融资均衡发展。

随着市场的不断发展和制度的不断完善，我国证券市场上发行可转债的上市公司数量迅速增加，其发行规模迅速扩大，其融资数额所占证券市场筹资总额的比重也越来越大。根据wind数据和中国证监网资料统计，2004年至2014年上市公司发行可转债募集资金累计2 469.25亿元。同期证券市场再融资总额大约为24 748.65亿元，其中可转债融资总额2 469.25亿元，其融资规模已占再融资总额的10%[7-8]。由此可见，可转债已成为再融资市场中的重要融资工具，越来越被我国资本市场所接受并受到重视。从发行公司的所属行业角度分析，2004-2014年发行可转债公司所属行业几乎都是国家的传统行业，发行数量最多的行业是制造业，其次是运输业，而对于新兴行业来说，甚至没有所属新兴行业的公司利用可转换债券融资，对于这一现象，纵观经济背景，原因可能是由于证监会对于发行可转债的公司要求甚高。发行可转债的主体以进入成熟期、并有着稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的大公司为主，而对那些规模不大、尚处于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是可望而不可即的。

从我国近几年可转债发展的情况来看，上市公司利用可转换债券融资还存在着认识上的误区，进而可能导致行为上的偏差。而可转债作为衍生性金融工具比起普通金融工具更具有环境的复杂性和技术的深不可测性，对于我国目前在无经验可循的情况下，利用这种金融工具融资更要注重资本市场的建设和完善。发行公司应该利用可转换债券的发行为契机，对公司的治理状况以及资本结构的合理性进行评价，并且分析公司的财务状况以及非财务状况，建立健全公司治理结构，对经理人实施有效的激励和监督，从经济、权力地位和企业文化等方面转换经营机制。

主要参考文献

[1]杨如彦，魏刚，刘孝红，等.可转换债券及其绩效评价[M].北京：中国人民大学出版社，2002.

[2]李燕媛.中国上市公司可转换债券融资的思考[J].天津商学院学报，2004（1）.

[3]管征.上市公司股权再融资[M].北京：社会科学文献出版社，2006.

[4]刘娥平.公司发行可转换债券融资的动机分析[J].财会通讯，2005（12）.

[5]党亚娥.对我国上市公司发行可转换债券融资的考量[J].金融理论与实践，2006（10）.

[6]李勇.可转换债券融资中存在的问题[J].财会月刊，2006（3）.

[7]许岩.2008年上市公司债券融资额增加587亿[EB/OL].http：//www.kiiik.com/info/504414.html.2009-02-29.

[8]中国证券监督管理委员会.2007中国证券期货统计年鉴[M].上海：学林出版社，2007.