融资租赁资产证券化的风险特性

张文玲

摘要：融资租赁资产证券化业务在近两年发展迅速，其发行单数及发行规模市场占比已跃居资产证券化业务的第二位。融资租赁资产证券化的风险关注点较多，本文分析了该业务的主要特点，对其主要风险关注点进行了梳理，并结合一定的案例进行了较为详细的分析。

关键词：融资租赁 资产证券化 基础资产 不动产收益权

近几年，融资租赁业务的发展得到监管机构的大力支持。在此背景下，融资租赁资产证券化业务也因其特有的一些优势得到快速发展。

融资租赁是基于资产的一种融资方式，是通过融物来达到融资的目的。因此，租赁物在融资租赁法律关系中极为重要。融资租赁公司既拥有债权又拥有物权，以实现债权为目的，将物权作为债权的保障。

融资租赁资产证券化，是指融资租赁公司集合多笔租赁合同项下的应收租金债权，打包并结构性重组为在金融市场上出售和流通的固定收益证券。其基础资产为因出租租赁物而享有的应收租金债权，主要由租赁本金、租赁利息、保证金、手续费构成，租赁物主要为机械设备、医疗设备、汽车、管网设备、飞机等。

融资租赁资产证券化产品发行量近两年快速扩容。首先归因于融资租赁公司多元化融资的内在需求。现阶段，融资租赁公司的资金来源主要有股东注资和金融机构借款，而金融机构借款中银行授信的额度往往很难满足融资租赁公司的业务发展需要，金融机构借款中的其他借款方式往往融资成本较高，而租赁资产证券化融资成本相对较低。其次得益于其产品特性。融资租赁资产证券化是标准化债权，相比其他基础资产，在需求端与信贷资产相似，破产隔离可实现程度较高，投资者更容易接受。最后，中国证监会对资产证券化产品发行实行备案制后，计划管理人操作难度降低，也是重要原因。

融资租赁资产证券化业务的特点

（一）帮助融资租赁公司解决融资难及资产流动性等问题

近几年，融资租赁业务的发展得到监管机构的大力支持。2014年11月，证监会将租赁债权纳入基础资产范围。2015年8月31日，国务院办公厅发布了《关于加快融资租赁业发展的指导意见》，鼓励融资租赁公司扩宽融资渠道，改革制约融资租赁发展的体制机制，加快重点领域融资租赁发展等。但是，融资租赁行业在快速发展的同时也面临着较大的资金需求压力，单一的融资渠道及“长债短融”的结构成为制约行业发展的瓶颈。

融资租赁公司对多元化融资方式的需求十分迫切，尤其是进一步扩宽直接融资渠道的需求。资产证券化业务正是重要融资渠道之一。同时，融资租赁资产证券化根据租赁合同产生的现金流设计每期债券发行额度，匹配融资租赁公司的资产与负债，较好地解决了“长债短融”的问题。

（二）基础资产租赁物价值较高，降低了资产证券化债券的违约风险

融资租赁资产证券化的基础资产债权通常附有市场需求较大、二手交易价值较高的机器设备等作为租赁物，而租赁物的所有权通常归属于融资租赁公司。相对于其他类型业务的基础资产，融资租赁资产大多为优质资产，租赁物价值较高，且附着担保物、抵押物的评估价值通常大于融资租赁合同的剩余租金，优质融资租赁资产的安全性甚至可以媲美银行存款。

融资租赁包括直租和售后回租两种业务模式。直租即出租人购置设备后直接租给承租人，租约到期时承租人可选择支付一定对价后获得设备的所有权；售后回租即出租人购置承租人已有设备，支付对价后获得租赁物的所有权，同时返租给承租人使用，租约到期后设备归属承租人。

在直租模式下，融资租赁公司通常对租赁设备和承租人的资信状况较为了解，同时拥有快速处理租赁设备的能力，若此类资产证券化产品存续期间，某些承租人未及时偿付本息时，业务基础资产的回收率较高。

在售后回租模式下，租赁物的所有权归债权人（出租人），回租标的物虽然在出售前和租赁期内都在承租人手中，但承租人已将该物的所有权通过出售行为转让给融资租赁公司，承租人只享有使用权。当承租人违约时，融资租赁公司可以终止融资租赁关系，直接收回租赁物及相关的抵质押物，然后立刻将租赁物及抵质押物转租或者转卖出去（属于特殊用途，如管道、高速公路、医疗设备等通用性较差的抵质押物除外），无需再经过复杂的诉讼程序，极大地提高该类基础资产违约后的回收率，降低资产证券化债券的违约风险。

（三）基础资产对应的承租人还款意愿较高

在融资租赁公司与承租人签署的协议（简称融资租赁合同）生效时，承租人一般要缴纳30%左右的首付款或是保证金。由于融资租赁合同中一般会规定租约期满后，机器设备的所有权转归承租人所有，因此承租人违约的沉没成本相当高，且随着业务的进行会越来越高。即使承租人遇到资金周转困难的情况，也会通过其他方式筹措资金履行租约中规定的义务，因为履行租约中规定的义务后转卖租赁物，亦算是一笔划算的交易。因此融资租赁资产证券化基础资产对应的承租人还款意愿较高。

（四）基础资产租赁租金的收益较高

目前融资租赁项目的平均内部收益率大概在10%～20%之间，最低收益率大约为8%～9%（城市地铁等业务），最高收益率大约为20%～30%（个人汽车、重卡类业务）。但如果此类项目同时涉及到经营性租赁，其收益率会比纯粹的融资业务更高，因为融资租赁公司可以通过资产经营，在贸易和处置等环节获取更多利润。但目前上述业务在国内开展较少。融资租赁行业的风险和收益暂时还是相对应的。融资租赁项目较高的内部收益率使得融资租赁资产证券化业务可以承受较高的融资成本，提高其发行成功的可能性。

融资租赁资产证券化发行情况分析

（一）发行单数及发行规模的市场占比居第二位

Wind资讯统计数据中将租赁资产归类为银行债权，其资产证券化产品发行主体全部为金融租赁公司，监管机构为银监会；将租赁租金归类为企业债权，其资产证券化产品发行主体为融资租赁公司，监管机构为证监会。其数据显示，截至2016年6月末，市场上已公开发行的租赁资产证券化项目有8单，租赁租金资产证券化项目公开发行的有133单。本文只统计分析租赁租金类资产证券化项目的市场发行情况。

租赁租金资产证券化项目发行单数占资产证券化项目总发行单数的20.98%，在目前市场上发行单数占比第二，排名第一的CLO产品发行单数占比为23.82%。租赁租金资产证券化项目发行总额占比为9.37%，相较于CLO产品的发行总额占比（45.78%）差距较大。主要原因是融资租赁资产证券化项目一般比CLO产品的发行规模小得多，但是仍然比其他类型的资产证券化产品发行总额大，也是目前市场上发行总额占比第二的资产证券化产品。

（二）多家融资租赁公司实现证券化产品滚动发行

Wind资讯数据显示，截至2016年6月末，融资租赁资产证券化实现滚动发行（发行单数在两期以上，含两期）的融资租赁公司已有20家。

融资租赁资产的可持续滚动发行与融资租赁公司开展的业务类型有较大关系。其业务类型大体上可以分为两类：被动管理类业务（即通道类业务）和主动管理类业务，其中主动管理类又分为真实租赁业务和以节税或其他目的开展的业务。

通道类业务一般是指融资租赁公司利用其拥有的外债额度，采用售后回租加跨境保理的形式帮助承租人从境外获得低成本资金；或者是，银行或其他金融机构将其自营资金或理财资金等通过融资租赁公司向融资方发放委托贷款。一般情况下，资金需要在此类通道业务的所有参与方中过账，而且大多数情况下资金和融资客户都来源于银行，仅仅是利用融资租赁公司的牌照进行过桥。此类业务可持续性较差，所以实现滚动发行的案例较少。

承租人以节税或其他目的与融资租赁公司开展业务，是指出租人能对每期租金的利息部分开具增值税发票供承租人用于进项抵扣。但是这部分业务随着营改增具体措施的不断推进，既有优势不断弱化，未来业务规模将不断缩减，承做资产证券化业务而实现滚动发行的可能性也将越来越小。

以真实租赁为目的开展的融资租赁业务，是指租赁公司以其真实的风险管控构架为评判标准，以融资方的融资需求为基础，通过自有资金或融资资金向融资方提供融资支持的业务。其中以围绕全产业链进行金融增值服务的租赁公司将会在未来的发展中逐渐做大做强。截至目前，此类业务实现滚动发行资产证券化项目的占绝大多数，因为只有这类型能够更好地实现资产的可再生及循环。大部分融资租赁公司（尤其是小型融资租赁公司）在发行一期资产证券化产品后，后续发行能力就已明显不足，这与其业务模式有着密切的联系。

融资租赁资产证券化信用风险特殊性分析

（一）基础资产真实性风险

对于融资租赁资产证券化产品的投资者来说，投资资金安全的最根本保障，就是融资租赁公司能够按时且足额回收租金。影响回收的因素有很多，如融资租赁公司的信用、经营状况和管理能力等。而能够保证融资租赁资产证券化业务按时且足额收回租金的前提，则是融资租赁项目的真实性。

2015年末，e租宝诈骗事件对整个融资租赁行业造成了非常严重的负面影响。从2014年7月网络平台e租宝上线至2015年12月被查封，其实际控制人“钰诚系”相关犯罪嫌疑人以高额利息为诱饵，虚构融资租赁项目，持续采用借新还旧、自我担保等方式大量非法吸收公众资金，累计交易发生额达700多亿元。e租宝采用假项目、假三方、假担保的三部障眼法制造了一个庞大的庞氏骗局，其对外宣称的经营模式是先由钰诚集团下属的融资租赁公司与项目公司签订协议，然后在e租宝上以债权转让的形式发标融资；融到资金后，项目公司向融资租赁公司支付租金，融资租赁公司收到租金后再向投资人支付收益和本金。在正常情况下，融资租赁公司赚取项目利差，而平台赚取中介费；然而，e租宝通过收购企业或是注册空壳公司等方式虚构项目。在当时警方已查证的207家承租公司中，只有1家与钰诚租赁有真实的业务联系。不仅如此，钰诚集团还直接控制了3家担保公司和一家保理公司，为e租宝做项目担保。

可见，只有当融资租赁项目真实存在时，融资租赁资产证券化的投资者本息安全才能得到真正的资金保障。

（二）基础资产可能面临重复抵押融资的风险

运营不规范的融资租赁公司运用资产证券化业务进行融资时，有可能给投资者带来另一种危害资金安全的行为，即用同一笔融资租赁资产进行重复融资。例如，一些已经转让给银行或是其他金融机构进行融资的应收租金，在未解除抵质押的情况下，转让给SPV作为基础资产时，即会出现上述问题。重复融资的最大危害在于，资产本身的价值无法覆盖融资金额，甚至大大低于融资金额。如果出现风险，处置资产获得的收入无法覆盖融资金额，投资人的本息就会受到危害。

事实上，出现这种风险的可能性相对较小，因为在开展资产证券化业务时，律师将对入池基础资产的抵质押状态进行核查。但是涉及循环购买的交易结构时，此类风险将会加大，因为律师可能不会逐笔进行核实，而是基于报备时入池资产的入池标准进行形式审查。在这种情况下，对此类风险的控制将主要依赖于计划管理人是否能够依据谨慎性原则筛选新的合格基础资产。另一种风险在于已经作为融资租赁资产证券化基础资产的融资租赁款被重复抵押做其他的融资。

目前，中国人民银行征信中心下设了专门的动产融资登记服务机构“中登网”，正规金融机构在进行应收账款转让时，都会在中登网进行登记。登记的目的有两个，第一是证明资产的真实性，第二是防止同一份应收账款被重复融资。

谨慎的计划管理人在承做融资租赁资产证券化业务时，会上中登网查询应收租金是否已经转让给其他金融机构或互联网金融平台。如果不存在此类状况，计划管理人与融资租赁公司决定承做资产证券化业务后，也会主动在中登网进行资产转让登记，避免融资租赁公司后续再使用同一笔融资租赁资产进行重复融资。但是在实际业务操作中，目前大部分资产证券化项目的融资租赁基础资产较为分散、笔数较多，无法实现逐笔进行登记，仅在权利完善事件中约定，只有出现某些风险事件时才会去补充登记，这就存在一定的风险漏洞。

（三）将融资租赁不动产收益权作为基础资产的风险

虽然在实践中融资租赁的租赁物范围很广，但是我国法律文件中还没有对租赁物范围的规定，只有《外商投资租赁业管理办法》（以下简称《管理办法》）列举了租赁资产范围，均为动产（含动产所附带的无形资产），没有列及不动产。外资融资租赁公司是否能以不动产作为租赁物进行融资租赁交易存在争议，一种认为《管理办法》不是法律，不应该成为影响合同效力的因素，另一种则认为外商投资企业是特殊企业，需要依法批准才可以设立，因此其经营需要在批准范围之内。

如果法院认定不动产不适合作为租赁物，那往往会认定已经成立的交易为借贷关系，就要适用借贷的法律关系，为融资租赁而做的安排可能就不被保护，这是承做不动产业务所面临的风险之一。

同时，内外资融资租赁公司运用不动产收益权作为资产证券化的基础资产也存在法律瑕疵。在实践中，某单以发电站大坝不动产为基础资产的融资租赁资产证券化项目上报后并未通过交易所的审核，可见监管机构对该类基础资产并不很认可。

不动产融资租赁并不适宜作为资产证券化的基础资产的主要原因如下：

1.不动产收益权不是物权，也不是债权，其不能纳入民法现有权利体系，并不构成一种权利，也无法清晰界定其范围和边界，所以不具备基础资产应具备特定化这一特性。

2.不动产收益权作为资产证券化的专项计划资产（基础资产）无法独立于原始权益人的固有资产（不动产），脱离了对该项不动产本身权利的享有（或所有权，或用益物权、或租赁权）。该不动产收益权本身并不能产生收益或现金流，比如把一个水力发电站分割成大坝、发电机组等不同的租赁物，如果分别以大坝、发电机组等作为租赁物承做不同资产证券化产品，那么这些单独的租赁物无法变卖、无法处置、无法对融资租赁应收账款提供任何担保，所以就不符合融资租赁资产证券化通过处置租赁物回收资金的要求。

3.不动产收益权不属于动产，无法以物权法上的转移占有来实现向专项计划的权利转移；不动产收益权也不属于不动产，因而也无法以物权法上的登记（即将该权利变更登记于专项计划名下）来实现向专项计划的转移。比如高速公路、水坝等作为租赁物，此类型基础资产真正有价值的是相应的土地，但是相应的土地无法随不动产收益权转让给SPV。

4.不动产收益权也难以作为买卖合同标的及信托财产，因为从法律上讲，买卖合同的订立及履行、信托合同的订立及信托财产由委托人向受托人交付都是法律行为，而法律行为的生效要件之一是标的须可能、确定、妥当。由于不动产收益权难以特定化，也难以实现转移及交付，因此其本身难以作为买卖合同标的及信托财产，所以即使不动产收益权套用信托模式也不适合作为融资租赁资产证券化的基础资产。

目前承做不动产融资租赁业务的融资租赁公司想通过资产证券化业务进行融资的动力很足，但是这项业务并不是严格意义上的融资租赁，更像是信贷业务，主要面临的风险是信用风险，所以需要考虑运用其他增信措施来规避相关风险。如果融资租赁公司只是为了融资，应该考虑其他的融资渠道，并不一定非要通过资产证券化进行。

（四）通道类资产证券化业务面临融资租赁公司的经营风险

该类业务以融资租赁公司为通道，以银行为委托方时，一般采用无追索权保理的方式，即银行向融资租赁公司推荐融资客户，融资租赁公司和融资客户签订融资租赁合同，随即将应收账款向银行进行保理，银行提供资金以促成整个交易。在这样的通道业务中，银行负责资金来源和资产安全，融资租赁公司不负责客户资质审查，也不承担客户违约风险。然而，融资租赁项目不具有独立性，虽然融资租赁公司的应收账款已经卖断给银行，但租赁物的所有权仍然属于融资租赁公司，一旦融资租赁公司自身经营不善，那么这部分租赁物也将被当成融资租赁公司的资产遭受查封，导致承租人（银行的客户）无法正常经营，银行只能被迫卷入融资租赁公司的纠纷当中，债权安全收回面临很大风险。此外，由于融资租赁行业竞争较为激烈，通道费用较低，虽然租赁公司对通道类业务形成的资产不承担风险，但一旦发生违约，一般情况下，会由资金委托方主导后续催收等工作，同时不良资产将会计入租赁公司的统计数据，因此，融资租赁公司在风险管控上并没有主导权。

（五）股东背景较弱的风险

根据证监会的相关规定，融资租赁公司在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。

融资租赁资产证券化项目的原始权益人及资产服务机构一般都为融资租赁公司本身，而且大部分融资租赁公司都承担着对其资产证券化项目提供差额补足的承诺，或是提供不合格资产的替换或回购承诺。从业人员的专业能力及风控能力对于其业务经营的稳健性及持续性至关重要，融资租赁公司不但承担着基础资产存续期间的贷后服务职责，而且承担着损失回收服务职责，提供这些服务的专业程度是否能够满足专项计划的要求，关系着预期现金流产生的额度及稳定性。

融资租赁业务在我国兴起时间还不长，众多融资租赁公司成立的时间也较短，行业经营数据严重缺乏，这给预测基础资产的损失率和回收率带来一定的困难，尤其是成立时间较短的中小型融资租赁公司，其经营的稳定性及可持续性对于基础资产产生现金流的可靠性影响性非常大，较强股东背景的中小型融资租赁公司的经营稳定性更好，对于资产证券化的还本付息更有保障。

较为成熟的大型融资租赁公司已经占领了传统优势行业。新成立的，尤其是小型的融资租赁公司开展业务比较困难，只能去寻找新的特色业务去开拓市场，这时候股东的产业链客户就可以为融资租赁公司提供丰富的客户资源，提供业务支持、资金支持、合理的战略定位、较为严谨的风控措施，推进其发展。

（六）承租人退租风险

在专项计划存续期间，承租人退租将增加当期基础资产现金流，但会减少基础资产未来的现金流入，可能导致专项计划在未来特定租金回收期间取得的现金流入低于预期。对于固定摊还的优先级资产支持证券，以后各期本金和利息的偿付都可能受影响；对于过手摊还的优先级资产支持证券，当期利息可能受影响。

（七）设置循环购买结构可能会面临基础资产不足或质量恶化风险

部分融资租赁资产证券化项目设计了循环购买的交易结构，由于后续被用于循环购买的基础资产规模于专项计划设立日还未最终形成，基础资产规模、期限匹配等方面都存在一定的不确定性，因此，有可能在各循环购买日时点，专项计划账户可用于循环购买资产余额大于融资租赁公司提供的可被用于循环购买的基础资产，导致规模及期限不能完全匹配；或是在各循环购买日时点，融资租赁公司为了实现业务规模的不断扩大，逐步放松对承租人的审核标准，使得承租人整体质量下降，专项计划账户可用于循环购买资产质量次于初始入池资产质量，导致基础资产质量恶化。大部分项目设置了循环购买基础资产的入池标准，若不符合该标准，将减少相应的购买额度，相应资金储存在专项计划账户中进行合格投资，但是该投资的收益远低于租赁物的租赁收益。

（八）基础资产行业集中度较高的风险

以真实租赁为主开展业务的融资租赁公司，一般会深耕一个或几个产业，并对产业链的上下游客户进行开发，以提供产业链融资。相较银行等金融机构，融资租赁公司对自身开展业务的某一或某几个产业具有较高的专业性，但由此造成租赁资产行业集中度较高，行业分散性较差。尤其对于那些和经济周期密切相关的行业，一旦宏观经济进入下行周期，融资租赁资产证券化产品的逾期率将会明显增加，由逾期转为不良的概率也会明显增长。

（九）单笔基础资产占比较高导致的集中度风险

虽然计划管理人和原始权益人在筛选基础资产时会尽可能考虑到控制单笔租赁资产的未偿本金余额占比及不同行业租赁资产的比重等，但是部分资产池中基础资产笔数可能只有10笔左右，每笔对应一个承租人，单笔基础资产占总资产比重可能会很高，其租赁租金的回收情况将对资产池整体租金回收情况产生较大影响。一般该风险通过以下两种措施进行缓释：一是由原始权益人或是原始权益人的母公司提供差额支付承诺；二是通过大额压力测试等测算手段增加次级的比例，由原始权益人持有全部次级资产支持证券，最先承受资产池损失带来的风险。

（十）债权人与债务人关联性较高可能导致集中性违约风险

融资租赁公司可以为自己的股东或是股东相关企业提供融资租赁业务，该类业务属于关联交易，关联交易额度是受到限制的，一般来讲取决于监管机构和融资租赁公司自身的规定。融资租赁公司的规定一般基于公司章程规定；商务部对管理的融资租赁公司有关联交易制度，但是没有限制具体规模。

在部分融资租赁资产证券化项目的基础资产池中，承租人大部分为关联企业，为同一实际控制人，具有较高的相关性风险。原始权益人与基础资产的承租人也为同一控制人控制的企业，关联性较高，具有集中违约风险。

作者单位：大公国际资信评估有限公司结构融资部

责任编辑：刘颖 罗邦敏