影视板块有踩“雷”风险

宋奕青

尽管经济增长放缓，但娱乐圈并购的胃口却没有受到丝毫影响。

在资本市场持续井喷的并购重组热潮中，上市公司、资产方、中介机构，乃至提前买入的股民，都赚得盆满钵满。这场现行规则下大家最热衷的游戏却开始步入“雷”区。

不并购，无热点

在A股上市公司稀缺带来的红利下，任何资产的证券化都会迎来大幅的溢价，因此，资本市场中再现一轮并购浪潮。A股影视类上市公司的动作更是让人应接不暇，仅是4月11日，便有光线传媒和鹿港科技两家上市公司停牌，而停牌的理由均涉及并购投资。

只用了短短数年，影视业从“边缘”跃升为“支柱”。近年来，利好政策频传，业内纷纷掀起新一轮的投资热潮。老牌影视股华谊兄弟收购李晨、Angelababy等明星持股的东阳浩瀚引发关注，唐德影视随即以7亿元的高溢价，收购了范冰冰才注册不久的爱美神公司51%股权。在这些掌握资金优势的上市公司争相抢占资源的同时，4月11日，借《大圣归来》出名的鹿港科技、以及老牌影视股光线传媒两家影视类上市公司也纷纷停牌，且停牌理由均与并购投资有关。

另一方面，面对新介入影视业的公司突飞猛进抢占资源，老牌影视传媒股光线传媒也不甘落后，4月11日宣布因正在筹划重大对外投资项目而停牌。根据公告，光线传媒此次涉及的领域为与互联网及文化行业相关，公司投资金额预估为10亿元-20亿元之间。

与此同时，阿里巴巴影业集团发布公告称，博纳影业的私有化交易已于4月8日完成。交易完成后，阿里影业间接持有博纳影业约8.94%股权。这标志着，首家在美上市的内地影视集团终于选择了回归冲击A股，说明投资者看好当前中国影视产业。

不可否认，中国电影总票房连续多年保持近30%的年增长率，增长速度全球第一，中国电影的繁荣期已经开启。在一位基金经理看来，文化传媒领域的热度不减，并购、重组事件频发，未来很长一段时间并购重组都将是文化传媒行业的主要看点之一。

“明星”的游戏

今年3月28日，暴风科技宣布收购稻草熊影业60%的股权，交易金额为10.8亿元，而稻草熊影业正是吴奇隆担任艺术总监的公司，刘诗诗占股20%。暴风科技复牌第一日便以涨停收官，使刘诗诗身家过亿。

但这些被上市公司收购的明星公司多数均存在成立时间短、高估值等情况，这也带来了高风险。

对于这种现象，易凯资本创始人王冉称，明星和导演成立公司或者入股影视公司，把个人收入的很大一部分（远超过正常经纪公司分成比例）转变为公司的收入，这收入几乎可以直接转化为利润，利润在资本市场上又立即被市盈率放大了很多倍卖给A股公司或投资人。

“在此情况下，对影视公司来说，本来的成本不仅不再是成本，而且变成了收入，这一进一出，亏的转为盈利，盈利的变成赚疯。”王冉撰文表示道。

阿里影业副总裁徐远翔同样认为，目前很多影视公司并入上市公司所存在的业绩对赌，编剧、导演或艺人不再收取片酬而是和公司资本绑定，这些都将产生极大风险。

“很多公司为了卖一个好价钱，就每年按照一亿、两亿的业绩对赌，然而一旦出现自身财力问题或者投资项目巨大亏损，会给投资商带来很大的金融压力。”徐远翔说道。

“火中取栗”尝苦果

一个不争的事实是，影视投资是风险最高的。虽然我国每年出品数百部电影，但是真正上银幕的却只是一部分，能够真正卖座的更是凤毛麟角。有私募人士公开表示，上市的影视类公司之所以扎堆并购，主要是由于政策驱动，作为投资有利可图。“投资方可根据自身的需求，进行有计划的转型，获者多元化扩张等等。不排除是为了做市值，为了迎合投资者，从而达到炒作股价的效果。”

2016年以来已有近30家上市公司宣布并购重组事件失败。其中不少“短命”重组，从宣布消息到重组终止，前后时间相隔只有一两周，甚至只有短短几天。

不久前，七匹狼发布公告称，因未就收购方案达成一致，考虑到重大收购事项的不确定性，公司决定终止筹划收购事项。此前一天，停牌两个星期的金圆股份也发布公告，宣布决定终止重组。

七匹狼和金圆股份重组失败并非近期资本市场的个别现象，越来越多的上市公司重组失败，其重组失败后遗症也开始慢慢显现。上市公司重组失败后，股价往往随之受挫，雪上加霜的是今年以来重组失败的上市公司中，部分上市公司的大股东并未对公司股份不离不弃，反而遭到大股东大幅减持。

也有业内人士说，中国影视产业中的资本泡沫严重，几乎所有大型互联网公司都在做影业，最终能胜出的也只是少数。

以近期披露年报的春秋鸿公司为例。老牌影视公司春秋鸿却因在《王朝的女人·杨贵妃》上投资失误，2015年巨亏1.16亿元，并拖累净资产变为-5259.23万元。由于净资产为负，春秋鸿已被股转系统特别处理，股票简称改为“ST春秋”。对此，春秋鸿管理层坦言：“2015年度，我们在高风险投资的电影投拍领域巨亏，这是公司自成立以来经历的最大考验。”

数据显示，在美国上市的传媒娱乐类公司中，从迪斯尼到时代华纳，从维亚康姆到狮门影业，基本都是14-19倍的前一年市盈率、13～17倍的当年市盈率、10～12倍的EV/前一年EBITDA以及9～11倍的EV/当年EBITDA。相比之下，中国A股上市的影视类公司的当年市盈率可以达到30-60倍，前一年市盈率更是高达50-90倍。

易凯资本创始人王冉撰文指出，如果不是A股的核准制度导致的供需失衡，A股中传统影视公司的估值水平应该同美国同类公司大致相当。即使考虑到中国影视行业在今天这个发展阶段的增长性优势，他认为在A股市场上25-35倍的前一年市盈率（假设每年30%的利润率增长，相当于19-27倍的当年市盈率）对那些真正优质的影视公司来说是一个相对合理的中长期估值区间。

另一方面，随着影视文化行业的火热发展，大量资金涌入，导致电视剧的剧本费用、演职员的劳务报酬、场景道具租赁费用等成本不断攀升。这意味着公司必须要有强大的筹资和资金运转能力，一但一部戏收入不及预期，那么对公司带来的损失也就可以预见了。