债务并未消失只是转移

宋奕青

这两天，两个关键词被反复提起：市场化、债转股。

对于银行和国企，要在公共舆论中进行理性的、冷静的讨论，并不是一件容易的事情。因为，这两个领域所夹杂的利益超乎想象，它裹挟的情绪也必然超乎想象，这时不论是看多者，还是看空者，都容易如此。

债转股被刷屏

3月16日，李克强总理在人大会议闭幕后说：“不管市场发生怎样的波动，我们还是要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。”3月24日，博鳌论坛上，总理再次发声：“探索用市场化的进行债转股”。

这说明高层对债务风险的重视程度在升级，并开始采取较为严厉的举措。1999年我国也采用了这一模式，曾有580家企业实施债转股，涉及金额达4050亿元，约占不良资产处置总规模的30%，被视为国企解困三大政策之一。

实施债转股对债务企业主体无疑是个大利好。把固定的利息支出转换成分红，可以给处在经营困难期的企业一个喘息的时间，很好地拓展了企业的偿债方式。企业可以充分利用这个机会降低成本、改善经营。

不过，这次债转股重新被提及时，特别强调了“市场化”，并不是给所谓的“僵尸企业”兜底，而是更多尊重市场的选择。怎么理解“市场化”？看看实际案例。

熔盛重工案例：近来颇受关注的熔盛重工（华荣能源）案例为债转股的实行勾勒出更多的想象空间：公司3月8日发布公告将进行债务处置，拟向债权人发行股票，包括向22家债权银行发行141.08亿股，合计141.08亿元人民币；向1000家供应商债权人发行30亿股，合计30亿元人民币，以抵 消171亿元债务。债转股完成后，中国银行将变成其最大股东，持股比例将高达14%。目前方案已由股东大会高票通过。

熔盛重工的财务状况：2015年中报显示，至去年6月底，公司权益为-11.33亿，出现资不抵债情况。再看经营情况，公司自2012年以来持续亏损。2014年年报显示亏损逾77亿元人民币，2015年中报继续亏损超过20个亿。

一句话概括熔盛重工的窘态：资不抵债。放在银行等债权人面前的，只有两条路：要么放任企业破产然后血本无回，要么债转股放手一搏，万一单车变摩托了呢？毫不犹豫，大家不约而同地选择了第二条路。

光大证券银行业分析师杨天云在接受媒体采访时，说了这样一句话： 改革者不应该再着眼于那些“短期目标”。在他看来，“债转股”的主要风险体现在“仍把风险留在系统内，只是推迟问题的爆发”。

债务风险值得关注

无论从宏观角度，还是微观层面，债务问题都是守住当下系统性风险底线的关键所在。财政部副部长刘昆日前撰文表示，目前经济运行风险的重点是地方政府债务和金融风险。这不禁让人多问一句，已经逼近底线了吗？

我国银行业整体不良贷款率偏高，2013年以来，银行不良贷款比例一直呈上升趋势。数据显示，2015年四季度末，我国商业银行不良贷款余额12744亿元，较2014年底大增51.2%；商业银行不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42个百分点，较2015年三季末上升0.08个百分点，该数据已连续10个季度环比上升。其危害是影响到银行的利润，继而影响银行对经济的支持能力。而商业银行债转股能在短期内有效帮助银行抑制正在上升的不良资产率。

债务的攀升成为泡沫与资源扭曲配置的重要动因，也为未来的危机埋下了种子。历史上的金融危机毫无例外都来自巨额债务对金融系统的冲击。

2008年“四万亿”经济刺激政策的推出以来，中国债务规模快速、空前攀升，对金融体系已经形成巨大的风险。数据显示，2014年人民币贷款增加为9.78万亿元，同比多增8900亿元，创下历史最高水平。而且进入2015年以来，由于救市等因素，这种趋势还在强化。

在债务总量规模惊人的同时，国企债务风险更为突出。根据社科院统计，2000-2014年，国有企业债务累积增长55.2万亿元，年均增长3.9万亿元。

不可否认，国企是中国经济不可或缺的动力，存在高额债务也是必然。今年的两会上，政府对于如何布局国企改革指出，结合供给侧改革，今年股权多元化改革和清理“僵尸企业”将是两大关键点。届时，中国“僵尸企业”退出市场将不可避免。

总之，解决债务问题的关键还是在于“让市场起到决定性作用”，期待内部杠杆的有效转移以及实体经济的改善能够帮助中国较快的走出了债务周期。国企的技术、设备、人员等，仍然具有许多民营企业所不具备的优势，一旦体制和机制的问题解决了，企业的活力得到释放，竞争力也会大大提升，最终，负担也就可能变成正能量，成为新的发展动力。

违背了市场经济契约原则

有人批评，债转股违背了市场经济的契约原则，给国企、银行带来道德风险。换句话说，他们的当家人会变得更加不负责任，因为搞砸了企业或者银行，将来国家早晚会买单。这种批评是有道理的，而且一旦转债股扩大到民企，利益输送的可能性就更大。所以，债转股是救急、救命的做法，相当于打激素救命，副作用巨大。

去年国家为地方政府置换了3.2万亿元的债务，有研究机构预测2016年和2017年置换规模可能会达到合计11万亿元。银行债转股的规模最终有多大，尚未可知，估计管理层也是走一步看一步，但1万亿看来是必须的。这些钱，事实上相当于是中国版的QE，最终必将进一步强化地方政府和国企的投资主体地位。也就是说，每次经济困难都是一次国进民退的机会，这是非常值得警惕的。

对于股市和楼市短期走势来说，1万亿元规模的债转股当然是个好消息。第一，银行的报表将变得更好看，有利于稳住银行股的股价；银行股稳住了，大盘也就稳住了；第二，有利于提高部分国企的业绩，债转股之后，这些国企财务负担大大降低，体现为业绩上升，这样会支持股价上行。这相当于新一轮QE，有利于降低整个市场无风险利率，提高投资者风险偏好。

政策性破产原本是在市场经济不完善的情况下一个补救性措施，是政府为了让国有企业平稳退出市场并降低由此引起的社会动荡，而以行政命令打破了经济市场的游戏规则。尽管只实施了14年，但这个政策影响了国企后续的市场化进程，不管他们如何力求转型，行政力量永远如影随形。政企不分的格局并没有完全改变，保留了行政和经济管理权力。