我国公募对冲基金业绩评价及风格分析

潘雨虹 王灵灵 鲍丹珊 杜伊敏

【摘要】对冲基金不仅使用了多样化的金融投资工具，运用了专业的投资技术，而且还采用了不同的投资策略，这极大程度的满足了不同投资者的多元化需求。本文通过詹森的阿尔法，夏普比率，索提诺比率以及最大回撤率等四个评价指标对我国公募市场上的两只对冲基金进行业绩评价，并进一步开展其风格分析，考察我国对冲基金操作策略与收益之间的关系。实证结果表明：对冲基金能够有效的对冲股票市场的风险，获得了一定的超额收益，具有较大发展潜力。

【关键词】对冲基金 业绩评价 风格分析 发展前景

一、引言

对冲基金的特征是运用金融衍生工具，及对相联系的不同股票进行投机选择、买空卖空等操作，以实现对冲一部分投资风险的目的。对冲基金在国内从2011年才开始起步发展。随着公募和私募基金在金融市场中的地位逐步升高，对冲基金的操作策略在我国也随之逐渐被广泛运用。融资融券、股指期货等投资策略的推出为国内对冲基金的发展和创新提供了更多的机会。对冲基金的投资表现也较为良好，在市场上升时其收益率高于主要市场指数，在市场下跌阶段其收益波动幅度小于市场指数。现阶段我国在对冲基金方面主要侧重于法律规范层面的研究，较少涉及对绩效方面的实证研究。张新（2002）[1]用传统的风险调整评价指标对投资基金的绩效表现进行考察，得出在剔除新股配售的影响后中国基金并未超越基准指数表现的重要结论。李颖（2002）[2]研究不同投资策略的对冲基金，得出对冲基金具备一定的避险功能，其中市场中策略对冲基金表现突出。张世兰（2012）[3]研究国内股票市场上对冲基金投资策略的运用，得出国内对冲基金表现较为良好且获得不错收益。许红伟、吴冲锋等人（2013）[4]比较分析量化对冲基金和介绍业绩评价指标其中包括夏普比率、詹森的阿尔法和索提诺等，说明量化对冲产品在业绩和风险控制上表现出了一定的优越性。

本文将从业绩评价和风格分析两方面对市场中性对冲基金进行研究。

二、样本选取

本文选取了数据较为全面，波动较为明显，发展比较成熟，交易规模较大，比较有代表性，适合本文所研究时间段内的数据分析的两只对冲基金广发对冲套利（000992）和海富通阿尔法对冲（519062）来进行业绩评价和风格分析。

三、实证分析

（一）基本信息介绍

从图一中可以看出广发对冲套利基金较海富通阿尔法对冲基金现金持有比例较大，而相反的是海富通阿尔法对冲的股票持有率较高。无论是股票，现金，还是债券的持有量，两个对冲基金都会随着股票市场的波动情况而做出相应的调整。在牛市时，增大股票的持有量，同时相应的减少债券和现金的持有量；在熊市时，则进行相反的操作。说明这两个对冲基金都能够随着市场变化而快速做出合理反应，投资策略较为灵活、适宜。

（二）业绩评价

1.业绩指标介绍。（1）詹森的阿尔法。

詹森的α值，是用来衡量基金绩效超过其承担市场风险所应得报酬之部分，也就是基金的主动管理报酬。越高，表示该基金表现较市场收益（沪深300）表现更佳，也代表基金经理人的择股能力更好。它凭投资组合的异常报酬为绩效的判断标准，异常报酬为实际报酬率高于应计报酬率的部分，其中应计报酬率是由CAPM估计而得，其值愈大，表示投资组合的绩效愈好。

（2）夏普比率。

夏普比率，表示每承担一单位总风险对应产生的超额收益。如果该值为正，表示波动风险低于基金收益率，组合表现较好，值得投资；如果该值为负，表示基金操作风险高于收益率，不提倡进行投资。

（3）索提诺比率。

其中SORM为月化索提诺比率，SORA为年化索提诺比率，TRt为第个月的基金回报率，Rf为无风险利率，n为研究期间所含月数，为研究期内月度超额回报率，DDEX为基金在研究期内月度超额回报率的下行标准差。

索提诺比率与夏普比率相似，两者的区别为计算波动率时夏普比率使用的是标准差，而索提诺比率使用的是下行标准差。这其中的隐含原因是投资组合的正收益率符合投资人的需求，无须计入风险调整。这一比率越高，说明基金每承受同一单位下行风险时所能获取更高的超额收益率。索提诺比率可以看做是夏普比率在衡量对冲基金或私募基金时的一种修正方式。

（4）最大回撤率。最大回撤率：在研究时期内任意选择一历史时点向后推，当产品净值走到最低点时计算收益率回撤幅度，取其最大值。其用来表示投资者购入产品后所可能面对的最差的情况。它是用来描述风险的一个重要指标，在对冲基金和数量化策略交易方面比波动率更重要。

2.四个业绩指标计算结果与分析。

分析结果如下：（1）由图一可得，广发对冲，海富通阿尔法对冲的股票占比都较高，即使占比较低时，也是以现金的方式持有，故选择沪深300作为市场指标，与两个对冲基金进行比较，从而得出对冲基金是否较市场而言更优异的结论。（2）由两个对冲基金的值与市场的值比较可得，海富通阿尔法对冲，广发对冲均有异常报酬，所以在阿尔法方面，对冲基金的管理能带给投资者更多的收益。（3）广发对冲每一单位风险会对应产生高达0.5291的超额收益，海富通阿尔法对冲的夏普比率为0.3165。所以由两个对冲基金的夏普比率比较而言，均明显高于市场的夏普比率0.0030。说明对冲基金能更好的对冲风险，获得超额收益。（4）广发对冲每承受一单位下行风险会产生高达8.13的超额收益，海富通阿尔法对冲的年化索提诺比率4.44，故投资者投资对冲基金时，在承受同一单位下行风险时，与市场相比可以获取更高的超额收益率。（5）根据计算可得，海富通阿尔法对冲的最大回撤-2.798%，广发对冲的最大回撤-1.233%，均小于市场的-27.224%最大回撤率。即两个基金的最大损失率远小于市场的最大损失率，说明对冲基金能降低风险，减少损失可能性。

（三）风格分析

首先我们选取了两种风格组合，两种风格组合分别用沪深300和中债综合指数表示。风格回归的系数包括α和两个斜率。斜率系数表示了基金业绩受各种消极性组合收益的敏感程度。由于我们想让每个回归系数非负且相加为1，因此，我们用以下公式做风格分析：

R（t）=时刻t基金的超额收益；Ri（t）=第i个类型的超额收益（r=1，2）；

α=研究期间基金的非常规业绩；βi=第i个类型组合对于基金的β值

由上述数据做回归分析得：

由于α，β1，β2的t检验绝对值都比2.228小，故都接受原假设，即α，β1，β2均为0，所以存在不显著的值，因此，对于我们所选的投资组合都不存在显著的风险敞口，所以由风险分析可得，广发对冲基金（000992）属于风险中性基金。

由于α，β1，β2的t检验绝对值均小于2.201，故都接受原假设，即α，β1，β2均为0，所以存在不显著的值，因此，对于我们所选的投资组合都不存在显著的风险敞口，所以由风险分析可得，海富通阿尔法对冲基金（519062）属于风险中性基金。

四、结论

从上述詹森的阿尔法，夏普比率，索提诺比率，最大回撤率四个指标分析可得，对冲基金较股票而言，其收益较大，风险较小，较符合广大投资者的投资目的。风格分析所得出的结论与基金基本信息中的投资策略相符，说明基金公布的信息的可信度较高。

当前，我国对冲基金已经拥有了相对较好的发展条件，如投资者基础。自改革以来，国内经济处于快速稳健的发展阶段，人民生活水平得到了显著的提升，国家综合实力在持续增强，投资队伍也在不断扩大。另一个条件就是金融市场的开放，这为对冲基金进入中国创造了一定可能性。现在，中国资本市场逐步完善，因此推进对冲基金的健康发展是其必然的选择。作为一种投资工具，对冲基金为投资者增加了一种投资选择，并且有更高的收益率，因此吸引了更多投资者。它有助于促进国内发展金融市场，增加衍生工具的多样性，改善国内金融格局以及帮助完善我国金融体系。由此可得对冲基金在国内具有较好的发展前景，且将会为发展与完善我国金融市场做出巨大贡献。

参考文献

[1]李颖，陈方正.对冲基金业绩比较研究[J].财经科学，2002，S1：162-164.

[2]张新，杜书明.中国证券投资基金能否战胜市场[J].金融研究，2002，01：1-22.

[3]张世兰.对冲基金投资策略在中国股票市场运用研究[D].首都经济贸易大学，2012.

[4]许红伟，吴冲锋，张翔.我国量化（对冲）基金业绩表现的比较分析[J].投资研究，2013，02：72-87.