我国股票市场投资者异质期望与股票收益的实证研究

刘霄

【摘要】传统的资产定价理论要求投资人对资产未来收益保持一致的预期和判断。然而，现实的金融市场中，因为未来收益不能确定、私有信息的存在以及先验异质等原因，投资人对未来收益的预测存在分歧。同时，卖空成本存在会限制投资者卖出股票，使股票价格只反映乐观投资者预期，由此导致短期内股票价格偏高，未来收益率降低。投资者的收益预期分歧程度越大，相应股票的当期价格越高，未来收益率越低。本文以我国沪深A股市场为研究对象，以投资者异质期望和股票市场的卖空限制导致股票溢价为理论框架，对投资者异质期望与股票未来收益率的关系进行了实证研究。本文选证券公司卖方分析师业对股票的绩预测的分散程度来反映投资者异质期望的程度，利用2014年到2015年卖方分析师业对股票的绩预测和相关上市股票交易数据进行实证分析。实证结果证实了“高异质期望导致低后期收益率”这一假设。

【关键词】异质期望 卖空限制 分析师业绩预测 股票收益率

一、文献综述

国内直接研究异质信念与股票收益关系的实证论文还不多。高峰、宋逢明（2003）用央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者异质期望程度。王凤荣，赵建（2006）利用机构投资者“看多、看空”的时间序列数据，与同期大盘指数做了协整检验和因果检验。张峥，刘力（2006）分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，认为与流动性溢价相比，异质信念是更合适的解释因素。李冬昕，李心丹和俞红海（2014）用询价机构报价作为投资者意见分歧的代理变量，研究了投资者的意见分歧与IPO定价的关系，发现机构报价差异性与首日收益呈显著负相关，表明二级市场投资者意见分歧已通过询价机构报价的方式提前反映到定价中；而长期来看，机构报价差异性越大，未来股价下跌幅度越大，市场低迷问题也越突出。李鹏程，王硕，杨宝臣（2014）在传统序贯交易（EKOP）模型的基础上，引入衡量投资者“看涨”、“看跌”、“看平”的参数，并定义股票的交易活跃度，提出投资者预期的序贯交易模型。发现投资者的异质期望水平对股票收益率产生反向的影响。投资者对某一支股票的意见分歧程度越大，其收益率越低；看法越一致，则收益率越高。并且，这种反向影响在不同的市场状况下，差异更加显著，而对于不同的股票则差别不大。

二、数据来源与筛选

（一）数据来源

本文的实证分析所需的数据包括股票的收益率和卖方分析师的业绩预测，包括预测指标的最大值、最小值、平均值、方差等。也包括股票的市值、市盈率等估值指标，所有数据全部来源于Wind数据库。

（二）数据的筛选

一是考虑到2015年股市大幅波动可能会对实证结果产生影响，本文选取了2014年的数据来做实证检验。

二是同时又因为每股收益、净利润等指标变动幅度太大而且存在人为调节的空间，所以本文选取分析师预测的营业收入做为基准，以预测营业收入的标准差作为投资者异质期望的代理变量。

三是选取2014年度分析师评级在15次以上的股票，共133只。

三、实证变量、假设与模型

（一）变量

（二）假设

假设：超额收益R与上一月的分析师预测的个股营业收入标准差（Sd）呈负相关关系。

（三）模型

用面板数据采用OLS的方法进行回归，检验当期Sd对下一期超额收益R的影响，其中总市值（Gmv）和市盈率（PE）为控制变量。如果显著为负则验证了本文的假设，即超额收益R与上一月的分析师预测的个股营业收入标准差（Sd）呈负相关关系。

四、实证的结果

用面板数据采用OLS的方法进行回归，结果如下：

从上表可以看出，超额收益R在99%的显著性水平下与分析师预测的个股营业收入标准差（Sd）呈负相关关系，进一步验证了本文的假设。

同时也可以看到超额收益与Gmv负相关，显著性水平接近90%；超额收益在95%的显著性水平下与市盈率负相关，也就是说大市值的股票、高市盈率的股票超额收益更低。

五、结论

本文通过对2014年满足条件的个股月超额收益率（R）与分析师预测的个股营业收入标准差（Sd）的面板数据的分析，得出了与本文假设一致的结论，即超额收益R与上一月的分析师预测的个股营业收入标准差（Sd）呈负相关关系。也就是说投资者的异质期望会在短期内推动股价的上涨，从而表现为下一月的超额收益率偏低。在加入控制变量以后，显著性水平提高，结论变得更加可靠，同时也发现了超额收益和总市值与市盈率负相关。