他们为何对房地产泡沫视而不见

陈志龙

保罗-克鲁格曼说过“房地产泡沫是内置于经济系统中的。泡沫严重时，房地产崩溃并非黑天鹅，而是房间里的大象，看上去显而易见却总被人们忽略。”

秦朔兄在大洋彼岸的美国短期学习，上周就当下一二线城市如同“下油锅”的房地产形势与我交流。这逼着我在候机室里对最近房地产市场的一些问题进行再梳理。次日，看到他关于房地产资本主义的一些最新论述。作为报人，秦朔兄就热点问题紧追不舍、倚马而就的职业素养和专业主义精神让人感佩。

关于房地产资本主义，他说从宏观分析来看，就是整个经济、投资、信贷对房地产依赖到一种谁都离不了的程度。它已经成魔，自运转……银行需要抵押物做“锚”、天量货币需要“超级蓄水池”消化这样的增长模式，就注定了，在那些一直能提供未来想象力、不断有新题材新发展的地方，房地产的非理性繁荣必然发生。

从微观看，房地产资本主义意味着，房子不只是房子，土地不只是土地，充分运用金融工具做房地产，把房地产当成金融和资本来运作。一旦这种思维和操作模式成为房地产主流，整个经济就从产业时代进入房地产资本主义时代。

他在文中说，我看到的房地产资本主义的图景是——以房地产作为优质基础资产（土地、房子、房地产公司股权），以价格上升作为确定性预期，以成本不断下降的低息资金和理财产品作为燃料，以价格重估作为抵押型金融体系的润滑剂，以居民负债率的上升作为对价，进入“上涨、上涨、只要上涨大家都是赢家”的向上冲刺期。

他认为，囤地、捂盘、炒地、炒房、加杠杆等等，可以作为房地产资本主义的早期形态；现在则是中盘，就是大规模使用金融工具（贷款和金融机构的场外配资），尽可能加杠杆，充分利用地价上升来扩张资产负债表；负债越多越好，用“负债”竞逐“资产”（包括房地产公司股权），然后拉升资产价格，或者快速周转产生现金流，以现金流为依托进一步融资扩张。

我完全认同他的观点。次日，我在另一篇《金融体系已成为最大的土地储备者》文章中，呼应了他的观点。我在文中指出，随着金融体系和整个经济决策部门日益为房地产所绑架，金融体系已成为最大的土地储备者，金融的功能从配置市场资源和管理风险，异化为内置房地产这一具有自毁功能的核弹。

“向上冲刺”的过程不可能无限度，因为树不会长到天上去。信贷燃料在放量冲顶后可能高位枯竭耗尽。新浪编辑在推送这篇文章时，用了文中的另一句话作为小标题《每次金融危机，把金融家送上断头台的几乎都是房地产》。我也默认了，确实，“一个被房地产绑架的金融体系可能是最糟糕、最坏的、也是最危险的金融体系。”它让整个金融系统进入了一片未知的白茫茫的海域，也让整个经济的平衡性越来越差，越来越脆弱。

人类过去一百多年间，每一次关于金融危机和经济萧条的文献，都是围绕着房地产从繁荣到崩溃的过程，并伴随着金融恐慌而写就的，概莫能外。保罗-克鲁格曼说过“房地产泡沫是内置于经济系统中的。泡沫严重时，房地产崩溃并非黑天鹅，而是房间里的大象，看上去显而易见却总被人们忽略。”

为什么？因为共同利益的驱使。泡沫沸腾并处于临爆状态时，市场往往出现反向的、惊人的群体性的拱卫性共识。政府不想让泡沫破灭，金融体系，每个贷款人都一样。2008年，面对美国房地产市场“史上最大的泡沫”，美联储的官员还说“经济基本面依然强劲”。媒体不厌其烦地起哄：“这是一个新时代的开始”，“只要音乐还在继续，我们必须不停地跳舞，房地产价格不会跌。“

是啊，为什么不呢？这就是那个时代的故事，也是那个时代的选择。“银行家并不傻，他们对现状和后果一清二楚，只是不想让音乐停止罢了。” 从上世纪“兴旺的20年代”开始到本世界初，近百年来，美国的金融资本主义都是天生的冒险主义者。《非理性繁荣》一书就讲到了投资家塞缪尔-英萨尔的传奇一生。

他的记账员回忆说，“银行家称呼我们的方式，就像杂货店的老板叫他的主顾，努力要把钱塞给我们。‘麦肯罗太太，我们今天有些很不错的生菜。‘英萨尔先生，我们还有点挺好的新鲜绿钞，你能不能想办法把1000万美元花掉？”就这样，英萨尔通过高度杠杆化投资获得了短暂的成功，但随着大萧条的到来，所有这些成功的杠杆投资一夜之间都崩溃了，最终他把自己也赔了进去。树不会长到天上去。任何异常的扭曲都不可持续，每一个膨胀的泡沫迟早都会破灭，贪婪者最终都要转向恐惧。

回到2008年之前的美国，哪个行业能像房地产能给美国人带来超过200万亿美元的账面盈余？这简直就是上帝赐给每个人一台取款机，金融机构从无休止的资产证券化和眼花缭乱的衍生品中赚取超额利润，普通人通过抵押贷款不断变现，买更大排量的车、到郊外换置更大的花园洋房……房地产泡沫不是问题，泡沫破了才是问题。大家都只看中短期，“长期看我们都会死去”，泡沫只要一天不破，政策层面自然都心怀侥幸，所有人都在为高房价背书。

当冰山碎裂的咔嚓声已清晰可闻，面对风险，当局的第一反应往往是让泡沫再膨胀。“当利益捆绑的道德风险、廉价货币和过度干预演化成危机时，对策就是更败坏的道德风险、更廉价的货币和更严厉的干预。”美国学术界反思这场危机背后的货币因素时说，央行行长应该是但不幸很少有真正的国士，这是一种少见的物种。央行最容易做的事莫过于EASY MONEY—宽松的货币政策，既可让企业和金融市场兴奋，又可以取悦于白宫和国会山，减少短期痛苦，人人皆大欢喜。

多年前，亚当斯密有一句名言：“可能出错的事情和完全不可能出错的事情之间的主要判别在于，一旦完全不可能出错的事情最终出错了，这个错误往往无法挽回或者根本无法补救。”山高谷深，市场非理性繁荣造就的刚性泡沫一旦破灭，对金融体系的灾难性伤害将是炉心熔毁式的。

当美国的“08式噩梦”来临时，小布什总统在白宫召集他的幕僚团队开会。一向喜欢轻松氛围的总统，开会前总是先说两句俏皮话，开个善意的玩笑，但这次他劈头盖脸直言不讳地问：“我们怎么会走到这一步？输得这么惨！”是啊，这么一个久经考验的强权、拥有世界最强大的金融体系，怎么会一夜之间输得这么惨！这个问题振聋发聩。

伯南特在反省次贷危机时说，一个深刻的教训在于从华尔街到华盛顿的双向失灵——市场失灵和监管失灵。如果说市场失灵是因为利益群体的贪婪，而监管失灵更为复杂。

事后， 格林斯潘在国会作证时吐苦水，也算是吐真言：“联邦储备委员会不是在真空中运作，如果升息打压了资产价格，一定会导致自己的选票减少。因为，无论是股票，还是房地产，涉及面都非常广泛，影响到所有中产以上阶层，任何导致资产价格下跌的政策都是‘不得人心的。美联储不想被投资者控告，是我们破坏了大家的退休计划，你们可以想象我下一次在国会熬夜召开听证会遭到炮轰的情形……”

格林斯潘是何等神一般的存在啊！有记者曾问一位总统候选人，如果在你的总统任期内，金融市场出现问题，而年迈的格林斯潘又突然去世了，你怎么办？他的意思是如何减轻对金融市场的冲击。

这位议员说，我会在美联储的埃克斯大楼里，让他戴上帽子端坐在办公室里，他的随从川流不息地进出汇报，他照样召集会议，他办公室的灯光昼夜通明。然而，就是这样一个具有超强政治独立性的央行领导人，面对以房地产为代表的沸腾的资产泡沫，依然投鼠忌器、王顾左右，错过了最好的纠错机会。

贝尔斯登的杠杆率超过了30倍，房价只要出现0.3%的回落就可以耗光其资本，但却长时间不受监管，因为格林斯潘迷信“越少的监管才是好的监管”。而鲁莽的“两房”更是把高杠杆用到了极至，各种眼花缭乱新奇的衍生工具最终把自己全赔进去，把整个金融体系全卷进去。

“美国和全球经济的命运就掌握在我们手上了！“总统问完“什么会输得这么惨”，开始对财长保尔森和联储主席伯南克作政治交待。面对总统的嘱托，危机紧急情况应对部门向国会申请“无限制授权”。

财长保尔森说，（危机时刻）权力越大核威慑力越强，但用到权力的可能性就越小，就像总统身边的那个黑匣子。联邦经济金融决策部门的首长们也是绞尽脑汁，所有对策都是军方提出的“压倒性火力”——只有强大的压倒性火力，才能使做空力量心生畏惧，最大限度地降低伤亡，稳定并巩固局势。事实证明，与推萎、放任危机蔓延产生的混乱及收拾混乱的更大成本而言，“无限制授权”和“压倒性火力”是成本是最低、破坏性最小的反危机措施，它精准地制止了出血点，防止金融体系因溃败性大出血而休克，有效实现了金融体系的在线修复和市场稳定。

“次贷”危机后，美国国会成立一个专门的调查委员委员会对危机全程进行复盘，形成了近百万字的调查报告，联邦调查局全程参与，一桩桩金融丑闻被揭露，大批掠夺性的骗子贷款、庞氏贷款被掀开盖子，这一报告的中文版已经出版，读来触目惊心。

而伯南克《行动的勇气》、保尔森《峭壁边缘》以及格林斯潘的一些代表作也成为回顾和反思这场危机的经典教案。秦朔兄在业内突破性地提出房地产资本主义，旨在警示这场饕鬄盛宴的严重后果。重温并不遥远的美国噩梦，再次验证了几个内在的逻辑必然，那就是：每次金融危机，把金融家送上断头台的几乎都是房地产。

当资产泡沫根植于巨大的杠杆基础之上时，泡沫破灭的代价是毁灭性的。不要等到不可收拾时，才手忙脚乱地考虑动手。记住伯南克在他《行动的勇气》中的那句开场白吧：在所有危机当中，都会有两类人，敢于行动者和惧怕行动者。这本书中文版的前言标题是《我还能阻止这一切》。对我们来说，该是行动的时候，因为我们还能阻止这一切。（本文由新浪财经意见领袖提供，作者为南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家）