并购该不该“高溢价”

资本市场高溢价并购的案例正在日渐增多，其幕后动因亦值得玩味。

华泰联合证券执行董事、并购业务负责人劳志明在朋友圈开玩笑说：“业务太火，加之兄弟们太拼，会议室提前两天都难订到了。”他表示，这是市场浮躁带来的虚幻繁荣，标的资产希望高估注入上市公司，上市公司希望低估标的资产且要求标的资产增加盈利承诺，因此投行并购业务是撮合双方在这场博弈中达到一个平衡。

高溢价并购成常态

值得玩味的是，2015年整年出现的股权溢价转让的上市公司仅有13家，但自2016年3月份以来，溢价协议转让的上市公司数量大幅增加，仅3月份就有7家上市公司出现溢价协议股权转让的情况。比如，哈投股份拟以98.39亿元合并控股股东哈投集团旗下江海证券，增值率为101.64%；远方光电作价10.2亿收购维尔科技，增值率超过5倍；新文化拟以21.6亿元的价格收购千足文化100%股权，增值率超过150倍……据统计，1月至今共有314家公司进行重大资产重组，其中有38家以上的公司并购溢价率在100%以上，新文化并购溢价更是达到150倍。

就此，市场资深人士钱向劲表示：“并购溢价高不高，主要看其并购标的盈利能否符合预期，能否对上市公司形成利润贡献。”他同时认为，评估增值高的标的资产，被关注度可能很高，参与者众多，从而使得并购方愿意支付较高的溢价。

清科研究中心统计，2016年第一季度，我国并购市场尚在进行中的并购案例为1356起，其中披露金额的1170起案例涉及交易金额9376.46亿元，接近去年全年的并购规模。

“现在是并购的好时机。”著名经济学家李稻葵也于4月21日在杭州公开演讲时表示，中国正处于经济结构调整中，货币政策比较宽松，这都利于企业并购。标的资产希望高估注入上市公司，上市公司希望低估标的资产且要求标的资产增加盈利承诺。

由于目前上市公司往往以股票支付为主、现金支付为辅的方式收购，因此对标的公司来说，如果标的资产估值太低，就很难接受高市盈率的上市公司股票。

“所以上市公司对标的作价有一定容忍度。”劳志明说，比如标的资产15倍的市盈率算高了，但是业绩如果能支撑起50倍市盈率，上市公司还是可以接受。当然，一级市场也讲行情，虽然上市公司能接受标的资产15倍市盈率，但10倍市盈率肯定赚得更多。

有业内人士认为，外来资本高溢价收购上市公司股份，溢价部分即是买方向原股东支付的“壳费”。私募等接手公司控股股权后，还将上演资本大戏……

高溢价背后有支撑

上市公司敢于实施高溢价收购的底气似乎都来自对未来业绩的信心。不过，这并不是高溢价收购流行的惟一逻辑。

钱向劲表示：“当前，资本市场融资相对容易，资金成本低，上市公司最关心的不是融资，而是钱投到哪里去。另外，上市公司对市场非常敏感，并购题材一般都是在风口上的企业。”

他介绍说，中小创类特别是有较高市盈率的公司尤其喜欢并购重组。“因为较高的市盈率，在并购一家企业后市盈率会有下滑。但因为并购重组概念、题材概念，并购方的股价会迅速上涨，市盈率水平也会回到并购以前甚至更高。也就是说，发起并购的公司市盈率和市值一般总会保持高位。”

当然，也有高溢价并购的目的是利益输送。京师律师事务所创始合伙人邵雷雷表示：“这种情况存在，但比较少。”他指出，评价一个并购案是否有违规目的，可从被并购标的是否符合上市公司战略发展需要，能不能对上市公司业务产生协同；被并购标的是否具备成长空间；是否对被并购方有服务期（业绩承诺期）和业绩承诺的要求。“只要这三个方面得到确认是真实的，那么基本可以判断并购本身没什么好指摘的。”

高溢价的资本运作

在国内资本市场，购并重组就像一位魔术师，几番摆弄，白纸秒变钞票，白条进去金条出来。股民们满怀憧憬，这些令人眼花缭乱的并购重组之手，没准会变出好多座“金矿”，给投资者带来惊喜呢。但是，一些上市公司的重组标的资产主营收入几乎为零、净利润微利甚至亏损，但是却给出了令人咋舌的承诺。有着“天价业绩承诺”但是在过去两年业绩不济的并购重组标的主要集中手游、文化传媒、影视、互联网+、科技等热门概念。而其背后的股东多是自然人和小型PE机构，还有一个共同点是所投资产动辄十几倍甚至几十倍的溢价。

有业内人士表示，不做亏本生意的资本大鳄们看似做了“接盘侠”，但是私募等接手公司控股股权后，将上演资本大戏。他表示，外来资本高溢价收购上市公司股份，溢价部分即是买方向原股东支付的“壳费”。

从统计数据来看，这些高溢价股权转让的背后都会伴有重组或定增的动作。这也说明这些高溢价获取上市公司股权的股东具有非常强的资本运作动机。

有业内人士分析，收购上市只是第一步，私募高价收购可以获取更大的收益。

他表示，控制上市公司之后，控制人可以进一步缓慢注入资产（可以是平庸资产甚至垃圾资产），只要不构成重大资产重组，目前几乎受不到什么监管，由此上市公司壳越做越大，即使将来再卖壳，也可能获得更大的卖壳收益。此外，不排除有入主上市公司后并购重组不成萌生退意，或者纯粹借重组预期推高股价的行为。

然而，还有业内人士分析，资本运作的水太深，私募高溢价收购还有可能是为了获取控制权私有收益。所谓控制权私有收益，是指当控股股东获得公司控制权后，他们倾向于利用这个权利，来得到与其持股比例不相称的、比一般股东多的额外收益。比如，控股股东利用关联交易、以“隧道挖掘”方式转移公司资产和利润，或非法占用上市公司巨额资金，或利用上市公司的名义进行各种担保和恶意融资，或为高管提供不合理报酬和在职消费，或进行内幕交易等，从而获取隐性收益。显然，这部分隐性收益等于是通过对小股东进行侵害而获得。

在热衷于“并购”的老板眼里，科技不是第一生产力，资本运作才是。培育一家优质公司既费时又费力，不如自己买个“壳”，一番包装，然后高价卖出，这一整合过程产生了巨大的增值。有人说，企业家玩不过资本家，这种意识一旦形成某种共识，正如我们看到的那样，这种浮躁已然超越了资本市场，蔓延至制造业乃至整个社会。