不死鸟坠落退市机制难推

苏红宇

作为退市新规之下首只因重大信披违法而遭强制退市的股票，*ST博元的“不死鸟”神话最终还是被打破了。作为A股市场上市时间最早的公司之一，公司数次易主、更名，主业亦多番变换，如一只“不死鸟”般存在。若非因构成重大信披违法触发退市条款，这只“不死鸟”有可能继续存活下去，可谓“峥嵘岁月廿余载，几度枭雄尽消散”。上市容易，退市难，一直是中国股票市场的一大顽疾，*ST博元上市25年，其间屡屡上演起死回生。在不断被强化的退市制度下，退市为何依旧这么难？

保壳成诟病

中国的退市制度始于2001年中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，此时主要以盈利指标来判断公司的退市标准。2014年，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，对退市制度进行改革，核心改革措施有两个，一是增加“主动退市”情形，二是确立“重大违法公司强制退市制度”。但在退市制度出台的15年里，一直只闻风声，却不见雨点。

一直以来，A股因退市较难屡遭诟病，尤其是近年来，基于种种原因，多家被普遍认为应该退市的公司最终并未退市，记者查阅统计数据发现，仅2016年以来，已经有不少于42家的上市公司发布可能被暂停上市的风险提示性公告。在部分市场人士看来，退市制度应该成为A股的常设制度，只要触发退市条款，任何公司均应退市。那究竟是何原因让ST、*ST频繁起死回生呢？

中投顾问金融行业研究员霍肖桦向《经济》记者透露，上市公司退市，不仅涉及到公司职工和债券人利益，也涉及到地方政府和相关部门，还关乎大量投资者的利益。“由于市场对ST股炒作充满预期，处于退市边缘的公司没有动力主动退市，而地方政府出于绩效等方面考虑，往往会竭尽全力保护长期亏损的上市公司。此外，一旦上市公司退市，大量中小投资者将会背负较大的损失，这也成为退市制度推行的阻力。”

从地方政府的角度而言，都不希望自己所在区域内的公司退市，前海开源基金管理公司执行总经理杨德龙告诉《经济》记者，这正是由于很多地方政府把上市公司的数量作为其政绩之一，加之国内IPO排队现象严重，新股上市排队时间长且不容易，所以只要有一个上市公司，地方政府都会通过资产注入等手段力保这一“壳”，“退市也相当于损失了壳资源，保壳就成为很多即将退市公司的方向”。

这种保壳大战也浓缩在了*ST博元的历史里，25年来几经易主却也难改命运，其中大部分时间均在买家和卖家、亏损和盈利之间徘徊。但一路走来却并不是因为业绩连续亏损而走向末路，而是因违法违规导致的退市，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济》记者表示，在目前我国A股市场中，类似的公司不在少数。原因有很多，首先是监管不到位，监管制度存在漏洞；其次，中国股市基本上“只进不出”，形成了大量“垃圾”沉淀，污染市场。

与成熟市场存差异

与中国证券市场退市率持续偏低的状况相比，国外成熟市场的整体退市率却相对偏高。其中，美国纳斯达克市场的年均退市率约为8%，美国纽交所年均退市率达6%，而其余国外成熟市场的平均退市率也达到6%左右，基本实现了上市公司退市的常态化。

近年来，美国主板上市公司数大体维持在2000家左右，纳斯达克上市公司数则大体维持在3000家左右，从上市公司数来看，这也许是一个成熟市场的适度规模。但美国主板每年有大约100至300家新公司IPO，同时也有大约100至300家公司退市。同样，纳斯达克每年有大约300至500家新公司IPO，同时也有大约300至500家公司退市。

美国股市的“大进大出”，与我国A股退市制度形成鲜明的对照。“在美国退市和上市的企业数量基本上达到一种平衡状态，但我国A股在20多年的时间内就有3000多家上市公司，这种只上不退，或者多上少退的政策，使得我国证券市场上市的公司数量越来越多，如此强烈的数据对比差距背后，直接暴露的是我国证券市场的优胜劣汰功能依旧未能得到较好体现。”杨德龙说。

当然，我国证券市场的建设时间并不长，很多的制度建设和执行到位程度还不足，中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军告诉《经济》记者，证券市场的运行和建立的理念、思路定位和整个经济发展变化的环境是密切相连的，我国证券市场建设初期处在从计划经济向市场经济转变的大环境下，“最早证券市场是为国有企业筹集资金服务，后来是为国有企业改制服务，慢慢地才变成为整个市场经济发展服务”。

理念的不断变化会影响到制度制定，以及对市场行为的处置，其中就包括上市和退市行为。上市行为逐步向注册制改变，退市行为也是如此，会综合各方面利益来考虑，所以退市制度的形成、落实、执行，都是渐进的过程。除了大环境因素外，不得不承认的是，我国证券市场的投资结构决定了退市制度的执行性。

“美国证券市场上80%都是机构投资者，只有20%是散户，而A股80%都是散户投资者，20%是机构投资者。”杨德龙告诉记者，很多散户会去买入一些绩差股，他们笃定这些绩差股会借壳上市或重组，这种以散户为主的市场赌徒心理很严重。这就导致当一家公司真正要退市的时候，监管层也要考虑到一旦退市，散户投资者投入的钱会血本无归并请求救市。

除此之外，业内人士普遍表示我国证券市场市场化程度低决定了退市制度推进的进程慢，董登新告诉记者，美国股市市场化程度非常高，并且不存在政府行政管制和干预，在退市上，美国市场一半的退市属于自觉自愿的退市，主要是通过私有化回归股本。另外一半属于强制退市，也就是财务指标不达标，不具备挂牌资格，其中，被投资者赶出市场的又占了强制退市的一半，“这是投资者用脚投票的结果，也就是投资者有决定权，但奇怪的是，我国证券市场投资者恰好反向操作，哪只股票垃圾我们的股民就去抢，去爆炒”。

盲目炒壳风险难逃

为维护证券交易市场秩序，将一些不符合规定的上市公司从股票市场驱逐出去，沪深两市相继公布了上市公司退市方案，对退市制度做了进一步细化。

主动退市给了上市公司主动选择离开的权利，业内人士也指出，如果遭遇强制退市，上市公司则往往面临或紧张或难堪的局面。除了*ST博元这类因信息披露违法而被终止上市的，还有其他类型，如：净利润、净资产、营业收入、审计意见等没有达到标准的，股票连续20个交易日（不含停牌日）每日股票收盘价均低于股票面值的，社会公众持股比例不达标的，公司破产的等。

“虽然政策制度在进一步完善，但总是雷声大雨点小。”霍肖桦在采访中表示，一方面，相关政策的漏洞很难在短时间内进行完善，修改退市制度审批过程较长；另一方面，退市的利益纠纷较多，即使在政策层面上对健全退市制度非常重视，但是推行起来并不容易，一些上市公司的利益既得者会对公司退市形成阻碍。

*ST博元的退市意味着A股退市制度的进一步完善，同时也为那些赌性十足的投资者深深地上了一课。由于受长期以来投资习惯的影响，有一部分投资者喜欢押注退市股，在退市监管趋严的情况下，这一类投资者又该何去何从？

霍肖桦表示，要解决退市难的问题，就需要让中国投资者对“垃圾股”保持理性，投资者如果对“垃圾股”的炒作热情降低，许多业绩不佳的企业可能不会再押宝最后一搏。此外，要降低壳资源价值，对借壳上市进行规整，控制壳资源溢价，同时尽快落实相关政策，加大监管、惩罚力度。投资者应该把目光焦距于盈利状况良好、具有投资价值的公司，而不是哄抢垃圾股依靠炒作来获利。

但“投机”型投资人毕竟是享受站在风险端的，赵锡军告诉记者，对于“投机”者，总会找到投机的点。所以不能用保护投资者的名义去保护他们，这不是市场发展的目标。

但作为投机者，在炒壳的过程中，首先要规避的就是退市股的做假账问题，董登新表示，“目前强制退市主要威慑的是做假账的垃圾股，只要不是做假账的企业，风险还不大，可以通过正常渠道规避退市。所以股民如果能规避企业做假账的风险，依然可以去炒垃圾股，但退市制度改革的临门一脚还是注册制。没有注册制的话，不能从根本上改变退市制度的环境”。

董登新还表示，中国股民最爱打新、炒新，却又十分害怕新股扩容，这就是核准制的扭曲之处。“A股现行IPO核准制的实质是行政审批制，它是指令性计划管制，是过度行政干预，也是‘饥饿式市值配给制，因此，对于企业而言，一旦IPO成功，也就万事大吉。这与成熟市场的情形完全相反，在美国股市，IPO很容易，然而一旦IPO后就会十分谨慎，因为政府监管、市场监督太严厉，它让许多企业倍感压力和不安，这就是两类IPO体制下的两重天”。在不同的制度和市场环境下，会产生不同的投资者。注册制后，发行人与证券中介承担连带的法律责任，可以有效威慑证券犯罪与信息造假活动。

后退市时代投资者回归本位

此次*ST博元作为首例强制退市案件，在市场上起到杀鸡儆猴的作用，表现出未来政策的方向，同时也意味着退市将进入常态化，霍肖桦对记者表示。除了主板外，截至目前，新三板退市制度尚无明确的官方时间表，新三板基础层内数以千计的“僵尸股”和“垃圾股”又该何去何从？

业内人士普遍认为，新三板并不需要明确的退市制度。董登新解释，新三板目前没有严格的挂牌标准，从一定意义上讲，没有挂牌标准就没有对应的退市标准，而且新三板容量庞大，“当一些挂牌企业无人问津的时候就会主动要求离开，因为企业挂牌新三板也是有成本的，例如报告成本、主办券商的管理费用、做市商费用，这些成本也成为未来不良挂牌企业退出新三板的原因”。

在新三板市场，这种市场行为会成为趋势，杨德龙告诉记者，但无论如何，新三板在未来还是要完善退市制度，有进有出才能够保证大浪淘沙。

“今后退市的个股也会相应增加。退出机制完善之后能自动调节股票供需之间的关系，在一定程度上能够改造A股的基因”，经济学家宋清辉在接受采访时表示。

在市场化的过程中，投资者逐渐回归本位，符合退市条件的企业也会逐步进入退市通道，但市场的优胜劣汰是基本机制，赵锡军表示，从长远来看，这对净化市场，规范化发展有积极的意义。

而对于后退市时代的投资者而言，最大的改变将是投资理念的转变。董登新感慨，退市制度的逐步落实会对投资者产生威慑力，远离“垃圾股”或者放弃“垃圾股”的爆炒，使得其估值整体重心下移，其股价会大幅滑落。

退市制度并不是以退市为终极目的，衡量退市制度的执行效果也不应该仅仅参考退市公司的数量。退市制度更多的是工具，监管层通过这一工具逐步肃清证券市场违规违法行为及不正常的市场现象，营造相对健康的市场环境，其他市场参与者也应该自觉规范自己的行为，努力维系来之不易的市场。