美国保证金制度及其对我国的启示

靳珅

摘要：比较中美保证金制度的差别。同时以上海期货交易所品种为例，实证分析美国保证金计算、收取方式本土化使用的可行性。进而分析美国保证金制度可给我国的借鉴。

关键词：组合保证金；主力合约结算价；保证金可用资产范围；保证金计算方式

DOI：1013939/jcnkizgsc201613052

一、中美保证金制度的差别

我国和美国的保证金制度有很大区别，主要体现在以下四个方面。

第一，管理理念的差异。对此CME归纳为“保证金的两种哲学”。美国的保证金管理理念是“效率与风险”并举，即保证金的设置既要有利于提升市场的效率，又要能够防范市场风险，其保证金设置与调整的主要依据是期货价格波动率的大小。我国期货市场的保证金管理理念侧重于风险控制，其总的特征是保证金水平相对固定。

第二，保证金种类的不同。CME的保证金可以分为两类：初始保证金（Initial Margin）和维持保证金（Maintenance Margin）。初始保证金是市场参与者在其清算公司开启头寸时必须支付的保证金；维持保证金，即市场参与者随着时间推移维持其保证金水平的最低要求。①我国的保证金分为交易保证金和结算保证金，结算保证金是指会员为了交易结算在交易所专用结算账户预先准备的资金，是未被合约占用的保证金，其最低余额由交易所确定。交易保证金是指会员在交易所专用结算账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金。

第三，保证金收取方式的不同。美国期货市场的保证金通常按每个合约收取固定数额的方式，我国是按合约价值的比例收取，同时采用梯度保证金制度。

第四，保证金计算方式的不同。美国CME是直接以期货合约价格的实际变化（价格波动）为基准建立的，所以保证金水平是以货币单位计价。我国期货市场在设计合约保证金水平时，有“板金配”这样的传统。假设我国期货合约的涨跌停板幅度为6%，那么交易所保证金水平一般就设为合约价值的8%。

另外，CME的保证金计算方式采用“总额保证金”计算方法，具体到应用上，采用标准组合风险分析（SPAN）系统，核心为基于模拟的资产组合，允许头寸对冲、将具有关联性的不同商品风险抵消、并且将期权和期货的收益（损失）进行汇总。最后，现有文献通常将欧美市场为代表的保证金体系称为动态保证金体系，原因在于维持保证金的设定根据是过去1个月、3个月、6个月、12个月等样本区间中的合约价格波动性。另一类是以中国为代表，为使合约风险隔离，针对单个合约设置固定比例的保证金制度，也称为静态保证金制度。实际上我国期货交易所也会根据合约运行情况和节假日来调整保证金设置。动态和静态保证金的区别主要为样本的时间窗口，前者基本为程序化的滚动窗口样本，后者的调整频率取决于交易所，具有不确定性。

二、组合保证金的优势

以CBOT 200810—201410主要农业期货品种价格走势和收益率的一日波动率为例，大豆收盘价一日波动率均值为116%、小麦为217%、玉米为225%、NYBOT2号棉花为281%。同时间段，我国相关农业期货合约一日波动率均值，大豆为114%、强麦为073%、玉米为072%、郑棉为103%。可以看到的是美国期货合约的波动率均值其实高于我国。

如果依照我国按单个合约收取保证金的方式，理论上对举例的商品期货，美国需收取的保证金其实更高。但如果按照商品组合的方式收取，商品间有风险抵消的可能性。理论上，以下几种情况均可冲抵保证金。

第一，当期货品种价格显著正相关时，投资者反向持仓。其中主要包括三种情况：同品种不同时期的合约价格显著正相关时，投资者反向持仓；不同品种同时期的合约价格显著正相关时，投资者反向持仓；不同品种不同时期的合约价格显著正相关时，投资者反向持仓。②

第二，当期货品种价格显著负相关时，投资者同向持仓。其中主要包括三种情况：同品种不同时期的合约价格显著负相关时，投资者同向持仓；不同品种同时期的合约价格显著负相关时，投资者同向持仓；不同品种不同时期的合约价格显著负相关时，投资者同向持仓。

三、我国使用组合保证金的实证分析

下边以上海期货交易所各品种1个月（见表1）、6个月（见表2）的价格相关性为例，研究保证金抵消，提高投资者资金使用效率的可能性。当不同品种的价格相关度在（05，1）区间时，认为正相关度较强；当不同品种的价格相关度在（-1，-05）区间时，认为负相关度较强。

从短期（1个月）来看，价格相关的情况出现的普遍性要低于长期（6个月）。商品间价格相关度的实际为一个动态的过程。例如会出现铜、黄金2015年9月1日—2015年9月30日时间段为价格负相关，2015年4月1日—2015年9月30日时间段为价格正相关，期间还有价格不显著相关的情况出现。结合价格相关度的动态特性，允许风险抵消，按商品组合收取保证金的制度出现在以美国为代表，使用动态保证金的国家有其必然性。

表1 主力合约结算价价格相关系数（1个月）

锌线材锡铜螺纹钢天然橡胶燃料油铅镍铝石油沥青热轧卷板黄金白银

对于同产品，黄金主力合约到170个交易日时，价格自相关度为05011；白银主力合约到113个交易日时，价格自相关度为05026；热轧卷板主力合约到71个交易日时，价格自相关度为05001；石油沥青主力合约到80个交易日时，价格自相关度为05028；铝主力合约到213个交易日时，价格自相关度为05019；铅主力合约到96个交易日时，价格自相关度为05025；燃料油主力合约到216个交易日时，价格自相关度为05000；天然橡胶主力合约到212个交易日时，价格自相关度为05023；螺纹钢主力合约到222个交易日时，价格自相关度为05000；铜主力合约到166个交易日时，价格自相关度为05018；线材主力合约到210个交易日时，价格自相关度为05007；锌主力合约到57个交易日时，价格自相关度为05044。同品种的价格自相关性持续的时间较长。

四、美国保证金制度可给我国的借鉴

美国保证金制度给我国的借鉴：一是保证金计算方式上的借鉴；二是保证金可用资产范围的借鉴。

（一）保证金计算方式上的借鉴

以CME为代表的交易所采用的是SPAN以商品组合为基础来计算保证金的系统。在我国还没有期权的情况下，SPAN中的商品组合内的跨月价差风险、商品组间的可对冲风险是可本土化应用的两个方向。

（二）保证金可用资产范围的借鉴

根据CME③负责规定履约保证金可接受范围，一共分为4类：第一类包括Cash现金、T-Bills短期国债（小于或等于1年）、TFRNs（USTreasury Floating Rate Notes）浮动利率国库券、T-Notes中期国债（1～10年期限）、T-Bonds长期国债（10年以上）；第二类包括IEF5④ （Cash with Interest），Letters of Credit信用证；第三类包括USGovernment Agencies合资格的美国政府代理结构证券、Mortgage Backed Securities合资格的以房地产抵押做担保的证券、TSTRIPS（USTreasury Strips （Principal & Coupon）债券现金流包括息票现金流和到期的面值支付、TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities）通货膨胀保值债券；第四类包括IEF2 （Money Funds Program）、Gold黄金、Exchange-Traded Funds交易所买卖基金、Stocks股票、IEF4 （Corporate Bonds）、Foreign Sovereign Debt外国主权债务、Canadian Provincials（Selected fixed-rate，nominal Canadian Provincials of Ontario and Quebec）加拿大安大略和魁北克地区选定的固定利率债务⑤。可抵扣的比率有具体的规定。可以看到美国可用为保证金的资产范围远广于我国。

美国结算机构拥有保证金的制定权，包括使用具体的压力测试和风险值计算工具。《多德-弗兰克法案》对此提出了更具体的定性要求：用于设定保证金标准的模型和参数必须基于风险并定期复核。CFTC只有在认定保证金标准不符合核心原则要求的原则时才会要求结算机构修改。美国的原则性规定与国际证监会组织（IOSCO）和国际支付结算体系委员会（CPSS）的原则要求基本相符。

我国规则制定权集中在监管机构，很多规则都需要监管机构决定、制定或审定。这种情况和台湾的比较接近，例如保证金水平制定权限由期货结算机构订立，经主管机关核定。有价证券占应缴结算保证金总额的比例由主管机关决定，有价证券抵缴的折扣比率，由期货结算订立，报请主管机关核定。但台湾现行的保证金制度也是基于风险的动态保证金体系。

美国采用的赋予监管层管辖权，由交易所提供保证金的可用范围，实际上给了交易所综合、全面评估结算会员的途径，在此基础上的结算会员信用保证金制度才更有可执行性。加上破产法给予结算机构对保证金的优先处理权这样的保护措施，对市场的风险管理提供切实的法律支持。

注释：

①资料来源：CME网站，http：//wwwcmegroupcomcn-sclearing-services/margin-changeshtml

②同品种同时期的合约，投资者反响持仓的情况对单个投资者几乎不可能出现。

③资料来源：http：//wwwcmegroupcom/clearing/financial-and-collateral-management/

④本文所指IEF均为CME推出的孳息产品（IEF基金系列）。

⑤CME未指明为债务，但在注释中有Canadian Provincial debt这样的说明。

参考文献：

[1] 戴光懿，毕鹏，任洁中美期货保证金制度差异的探讨[N].期货日报，2014-01-08

[2] 张小军期货市场保证金法律制度研究[D].上海：华东政法大学硕士学位论文，2008

[3] 杨光华美国期货管理法规概论[M].北京：中国商业出版社，1993

[4] 奚晓明，杜万华，宋晓明证券、期货纠纷[M].北京：法律出版社，2015

（编辑：韦京）