我国多层次资本市场建设的现状和面临的突出问题

十六届三中全会《决定》对多层次资本市场地位的确立，意味着妨碍市场建设的“篱笆栏杆”开始拆除。13年来，特别是“十二五”期间，我国的资本市场建设取得了不少成绩，多层次资本市场也取得了巨大的进步。

一、我国多层次资本市场建设的现状

（一）主板市场更加成熟

2010年底，沪深股市总市值只有26.54万亿元。而截至2015年6月份，沪深两市上市公司共计2797家，其中主板公司1550家，中小板公司767家，创业板公司480家；总市值62.7万亿元，较2010年末增加了136.4%，居全球第二位，仅次于美国。

截至2015年8月份，“十二五”时期沪深两市共有747家公司完成首次公开发行并上市，累计融资额5849.53亿元；共有1371家企业完成再融资，筹集资金2.47万亿元；上市公司并购重组交易总金额为4.6万亿元。同时，两市交易规模不断扩大，总成交金额和日均成交金额分别为367.6万亿元和2928.87亿元，分别较“十一五”时期增加了93.5%和107.5%。

主板市场更加成熟，不仅在于市值以及交易规模的扩大，也在于监管方面更加成熟。“十二五”时期，证监会推进监管转型，进一步深化行政审批制度改革，在深化行政审批制度改革方面，自2001年行政审批制度改革工作启动至2014年底，证监会累计取消151项行政审批事项。在加强稽查执法方面，证监会坚持严格执法、公正执法、文明执法，截至2015年6月，“十二五”时期证监会及派出机构共审结案件483件，共做出行政处罚决定406项，共对107名个人做出市场禁入决定，罚没款金额总计21.83亿元。

（二）“新三板”的健康发展

2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。

为了更好地服务创新型、创业型和成长型中小微企业，2013年底，新三板方案突破试点国家高新区限制，扩容至全国。此后新三板陆续推出了交易结算系统及挂牌审查系统、做市商制度、新三板指数、优先股制度等。

2013年12月14日，国务院发布了《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确新三板服务范围正式扩至全国，填补了新三板建设的法律空白。

2013年底，在新三板挂牌的公司仅为356家，总市值为553.06亿元；2014年底，挂牌公司便达1572家，总市值为4591.42亿元；而截至2015年9月底，新三板挂牌公司达到3585家，总市值为15110.20亿元。

“十二五”时期，新三板挂牌公司累计融资780.67亿元。新三板已成为继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场建设的前沿。

（三）“新四板”——区域性股权市场取得长足进步

2015年中国企业数量在1500万家左右，而在上交所、深交所挂牌上市的企业只有3000家左右，许多小微企业都在门外。

2012年，为促进中小企业发展，解决“中小企业多、融资难，社会资金多、投资难”，即“两多两难”问题，中央允许各地重新设立区域性股权市场，研究并推动在沪深交易所之外进行场外资本市场试验，这就是所谓的“新四板”。

截至2015年6月份，全国已设立34家区域性股权市场，共有挂牌股份公司2742家，展示企业3.02万家，累计为企业实现各类融资2818亿元。证券公司柜台市场累计开立投资者账户358.56万个，共有21家柜台市场试点公司的8692只私募产品通过柜台市场发行，发行金额6203.43亿元，实现转让交易1022笔，转让金额133.04亿元。

（四）债券、期货、金融衍生品市场飞速发展

“十二五”时期共上市了27个期货品种，包括23个商品期货品种和4个金融期货品种。截至2015年6月份，我国期货市场共有51个品种，包括46个商品期货品种和5个金融期货品种。期货市场成交总量达87.6亿张，成交金额1221.8万亿元，商品期货成交量连续位居世界前列。

截至2015年6月份，我国交易所市场各类债券托管面值2.95万亿元，分别较2010年末增长370.57%；“十二五”时期累计发行公司债券1.94万亿元，较“十一五”时期增长447.12%；现券和回购交易额分别为7.77万亿元和273.3万亿元，较“十一五”时期分别增长299.42%和1561.42%；累计发行资产证券化产品81只，发行金额963.7亿元，较“十一五”时期增长了487.62%。

二、当前多层次资本市场建设存在的突出问题

尽管我国的资本市场建设取得了巨大的进步，但与发达国家相比，我国的资本市场仍处于相对薄弱的起步阶段，稚嫩的资本市场难以承担支持中国实体经济持续发展的重任，中小企业融资困难仍未得到根本性解决。

（一）融资、资源配置功能发挥有限

股权融资规模过小，在降低企业负债率、防范金融风险方面发挥的作用较为有限。过去5年（2010-2014年）中，非金融企业股权融资1.92万亿元，虽然绝对数不小，但仅占同期社会融资额的2.52%，股票市场融资功能有限。相关研究显示，2013年底我国非金融企业债务与GDP的比值已上升至130%，而欧美主要发达国家的这一比例在70%左右，有些甚至只有50%。由于银行贷款等债权类融资具有较强的顺周期性，企业运行良好时容易获得超额贷款，而出现困难时不但难以获得新的贷款而且经常面临提前收贷压力，因此整个社会负债过高时，单户企业出现的债务危机容易不断传导引发金融风险。

（二）资本市场在调结构、助创新、引导资源配置等方面发挥作用不够明显

2013-2014年，A股融资额的96%通过增发、配股等方式投向已上市的存量企业，新上市企业仅获得约4%的融资，部分高成长的、国家鼓励的新兴领域企业被挡在资本市场之外，一些创新型公司不得不寻求到海外发行上市。同时资本市场资源配置作用未有效发挥，以2014年上半年为例，从资金供给方面看，新股发行募集资金240.79亿元，而累计冻结的申购资金就达1.66万亿元，中签率仅为1.66%；从资金需求方面看，约600多家企业排队等待上市，现有待过会的企业平均等待时间近两年。投资、融资双方需求旺盛，但难以通过资本市场实现有效的资源配置。

（三）中小企业在资本市场融资更难、更贵

尽管国家政策提倡大力拓展小微企业直接融资渠道，提出发展多层次资本市场是解决小微企业直接融资比例过低、渠道过窄的必由之路，但当前中小企业从资本市场融资比从银行贷款更难、更贵，表现为上市门槛较高，核准时间周期过长。据统计，2014年上半年中小板、创业板上市45家企业，从IPO申请受理到上市平均期限达2.7年。从资本市场融资的财务成本也高于间接融资成本，以中小企业私募债为例，目前该类债券平均票面利率约9.3%，而同期银行中小微企业贷款平均利率约为6.6%。

（四）资本市场呈现“倒三角”形态，缺乏健康发展的基础

从市场构成角度而言，多层次资本市场体系中主板（含中小板）主要为大型成熟企业服务，创业板主要为高成长性的中小企业和高科技企业服务，新三板主要为创新型、创业型、成长型的中小微企业服务，区域性股权市场主要为特定区域内企业提供服务。这些板块理论上应该是“正三角”形态分布，越往下融资企业越多，融资需求越旺盛。

但在2014年，主板（含中小板）融资7692亿元，创业板融资500亿元，新三板融资132亿元，33家区域性股权市场合计融资464亿元（未包含股权质押融资），基本呈现“倒三角”形态。其主要特征有以下几点。

1.创业板融资比例偏低

截至2014年末，创业板上市企业406家，占A股上市企业数的15.54%。2013年创业板融资额只占A股的2%左右，2014年开展创业板再融资后情况有所改善，这一数据增长到6%，但占比依然偏低。

2.新三板呈现地域化特征，且市场容量较小

2014年末，新三板挂牌企业1572家，地域特征较为明显，集中在北京（占23.03%）、江苏（占10.88%）、上海（占10.56%）和广东（占9.48%）等地。由于整体容量较小，单户企业的融资行为对新三板的各项指标造成影响，如2014年全年融资额132亿元，其中57.87亿元（占43.84%）实际上是由1家企业（昆吴九鼎投资管理有限公司，上市时融资35.37亿元，随后定增22.5亿元）获得，对融资企业地域、行业等指标产生颠覆性的影响。

3.区域性股权市场融资少，认可度低，发展不平衡

截至2014年末，全国共有33家区域性股权市场，合计挂牌企业4244家，全年提供融资464亿元。由于融资少，交易冷清，社会对区域性股权市场的认可度依然较低。并且，区域间市场发展极不平衡，前3家市场的挂牌企业数量、融资额和股权交易分别占到全国的47.83%、53.74%、72.85%，大部分市场作用发挥十分有限。

（五）资本市场产品结构“重债轻股”，资金难以向资本转化

产品结构存在“重债轻股”的趋势。2002年，社会融资规模中债券融资与股票融资的比值为0.58，即股票融资多于债券融资；而到2014年，这一比值变化为5.59（最高的2012年为8.97），债券融资规模已经远远超越股票融资。除了债券市场规模迅速扩大外，在股票市场中也存在股权融资占比较低的情况，上交所2013-2014年融资中，在包含优先股的情况下，股权融资占比为55%。在区域性股权市场层面，股权融资仅占到15%。“重债轻股”的不合理发展模式，使得资金难以转化为资本，难以有效降低企业负债率。

部分债券融资存在演变为间接融资的趋向。我国目前90%以上的债券（主要是短期融资券、中期票据）在中国银行间市场交易商协会注册，面向交易商协会会员发行。由于交易商协会会员大都是商业银行及部分非银行金融机构，因此债券的购买者实际主要是金融机构而不是普通公众和一般企业，债券融资已逐渐趋同于银行贷款的间接融资属性。