风险资本、公司治理与投融资效率

2016-04-27周川楣

审计与理财 2016年3期

■周川楣

风险资本、公司治理与投融资效率

■周川楣

一、问题的提出

近年来，风险资本作为一种高风险、高收益、专业化的投资，推动全世界的经济社会的发展，相关研究也随之兴起。学术界关于风险资本这领域的研究主要集中在其持股比例（孙杨等，2012）；声誉（刘晓明等，2011；文守逊等，2012；肖雄等，2013）；网络位置（党兴华等，2011；周伶等2014）；联合投资（胡志颖等，2012）；性质（张学勇等，2011；杨大楷等，2012；陈伟等，2013；Di Guo et al.，2013；苟燕楠等，2014）等方面，而其作用研究主要集中于探讨风险资本是否影响创业企业成功上市（Bottazzi et al.，2008）；IPO折价率（Barryet al.，1990；陈工孟等，2011；张学勇等，2011；杨大楷等，2012；陈伟等，2013；王振山等，2013；李海霞等，2014）；IPO择机（Lerner，1994）；IPO公司的盈余管理（陈祥有，2010；胡志颖等，2012）；IPO后股票长期表现（Brav and Gompers，1997；张学勇等，2011）；采用股权激励及撤换CEO（Hellmann and Puri，2002）；以及风险资本回报率的影响因素（钱苹和张帏，2007），从公司管理层投融资决策这个点的研究几乎没有。因此，本文关于风险投资机构对上市公司投融资行为的理论研究是对风险资本领域研究的深化和拓展。

上市公司经常面临过度投资和投资不足问题的困扰，而风险资本具有的监督职责和第三方认证功能，可以影响公司治理，缓解代理问题和信息不对称，会对企业的投融资产生一定的影响。本文的写作思路：（1）梳理风险资本的相关文献，分析风险投资机构是否能影响公司治理，缓解企业的代理问题和信息不对称问题，进而缓解过度投资和投资不足。（2）进一步理论分析风险投资机构的特征，对公司投融资行为产生的影响以及作用机制。

二、风险资本与内部投融资

（一）风险资本与公司治理

Baker等（2003）和Su－chard（2009）表明西方发达市场风险资本参与企业在IPO时一般具有更好的治理结构，主要表现为董事会具有更多的外部董事和更加独立的董事会结构，或者会引入更多拥有行业经验的专家进入董事会，设置审计委员会等。Wan（2007）以美国IPO数据为研究对象，研究了风险资本公司管理水平与被投资治理水平的关系。结果表明，更高管理水平的风险资本投资的上市公司具有更大规模、更独立的董事会；同时，风险资本投资公司管理水平与被投资公司盈余管理水平呈显著负相关关系。

（二）风险资本与上市公司投资行为

在Modigliani和Miller（1985）描述的完美世界里，公司投资决策仅仅取决于投资机会集，而无需考虑金融因素。而在现实中，公司决策受投资不足和过度投资的困扰。由于代理问题的存在，管理者经常会滥用自由现金流进行过度投资（Jensen，1986）；由于信息不对称问题的存在，管理者不愿承担过高的对外融资成本，导致投资不足（Myers and Majluf，1984）。

1 .代理理论角度。

股东与管理者之间的代理问题会导致管理者为了私利将自由现金流投资于一些NPV小于零的项目，造成过度投资（Jensen，1986）。风险资本具有监督职责（Bottazzi et al.，2008；杨大楷等，2012），可通过参与董事会等方式监督被投资企业（Barry et al.，1990），可通过协助企业的管理者聘任或CEO解聘、分阶段投资等途径来影响公司治理，全面监控公司的运作，约束管理者的私利行为，减少代理问题（Hellmann and Puri，2002；Kaplan and Stromberg，2003），并为其提供增值服务（杨大楷等，2012）。Lerner（1995）还发现当公司CEO被变更后，公司对外部监督的需求增加，此时风险投资机构在董事会的表决权上升，这说明其充当了外部监督的角色。

2.信息不对称角度。

管理者与外部投资者之间的信息不对称会导致公司融资成本高，当现金流不足时，管理者不愿意对外融资，引发投资不足（Myers and Majluf，1984）。风险资本的加入可以降低信息不对称程度。其作用如下：（1）风险资本具有认证功能（Barry et al.，1990；Sahlman，1990）:质量好的公司会吸引风险资本的参与。当市场中缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险资本的持股将被视为对公司的认证，投资者会认为公司具有良好的发展前景，融资成本降低。此外，风险资本会参与公司的治理和决策，行使内部人的职能，全程监控公司的运作，降低了信息不对称。因此，风险资本参与的公司融资成本降低，有利于公司及时获得外部融资，缓解因内部现金流短缺所带来的投资不足问题。（2）Megginson and Weiss（1991）认为，风险资本非常重视自己的声誉，外部投资者因此也比较信任风险投资机构所传递的关于公司质量的信息。（3）企业可以利益风险投资机构所构建的网络，从外界取得人力资源、知识、技术等发展所需的资源，扩展用户范围，增加战略合作伙伴，提高企业获得融资的可能性（党兴华等，2011）。同时关系网络具有信息交流传播功能（Ellison and Fudenberg，1995），增加外界对企业的信息获取度，信息的广泛传播可以减少信息不对称，为企业融资带来便利。

三、风险资本与外部融资行为

风险资本除了自己为企业提供资金外，还可以吸引其他外部债权和股权投资者。首先，风险资本通过降低信息不对称来改善外部融资环境。其次，风险资本经常评估和监督企业对资金的需求和使用情况（Nahata，2008），可以向资本市场传递有利的信号，减少公司陷入财务违约的风险，有利于融资。再次，风险资本背景的公司在IPO折价较少（Barry et al.，1990；Megginson and Weiss，1991），折价率较少意味着可以融得较多的股权资本。另外，风险资本的市场择机能力可以帮助公司在股市高峰期进行IPO融资（Lerner，1994），增加股权融资额。

四、风险投资机构特征与公司投融资行为

（一）持股比例

持股比例较高的风险资本监督作用较强（Barry et al.，1990；孙杨等，2012），可以更好地抑制过度投资的行为。此外，由于风投机构具有认证功能，高持股将传递给外部投资者公司质量较高的信号（Megginson and Weiss，1991），因此可吸引到更多的外部资金，缓解投资不足问题。

（二）联合投资

相对于单独投资，风险投资机构更趋向于联合投资（Lerner ,1995）。在成熟的市场环境中，当风险资本联合其他风险资本时，企业价值升值的功劳难以在联合成员中加以区分，会导致联合中成员搭便车现象（Cumming，2006）。同时联合的成员间也存在利益冲突，增加增值服务决策和认证、监督的难度（Bottazzi et al.，2008）。

但在另一个角度看，联合投资可以缓解企业的投资效率问题。首先，风险投资机构在选择投资项目时存在逆向选择。为吸引投资，企业有时会过高评价自身项目的吸引力，因此风险投资机构必须谨防所投资的项目是一个“柠檬”。通过联合投资，风险投资机构可以获得更全面、更真实的信息，降低投资“柠檬”项目的可能性（Amit et al.，1990），缓解逆向选择问题（Cumming et al.，2006）。同时，项目的可行性与潜在收益往往是高度不确定的，给风险投资机构带来很大的风险。因此通过检验其它投资机构对项目的投资意愿，可选择更好的投资项目。故联合投资可以向外界传递项目良好的信号，会增加外界投资者对公司的信心，降低其对外的融资成本。

再次，通过网络连接，风险投资机构可以减轻空间距离和行业距离所带来的限制，有效增强对投资项目的监督（Sorenson et al.，2001）。投资于风险项目后，风险资本还要提供增值服务，增值服务需要资源，但任何一个投资机构的资源都是有限的。通过网络连接，风险投资机构可以实现资源共享，提供更好的增值服务，增加监督力度，促进公司治理水平提高。

此外，参与联合的风投机构一般具有较广泛的关系网络（Hochberg et al.，2007），关系网络的信息传递功能将可减少上市公司与外部投资者之间的信息不对称，促进外部融资。

（三）国有背景

首先，从国有风投机构发展来看，国有风投机构还没有完全实现市场化运作，代理成本相对高（钱苹和张帏，2007），这可能有妨碍其监督职能的发挥，难以监督自由现金流的过度投资。其次，风险资本不仅是高新技术公司早期资金的重要来源，而且其产生的社会效益会扩散到投资者、厂商、消费者乃至整个社会（Paul A et al.，2000），正是由于风险资本具有强烈的外部性，对本国或本地区的科技进步和经济发展有巨大贡献，才设置国有背景的风险资本。国有风险资本的主要目的并不是未来获取巨额投资回报，而且后续融资的压力较小，故认证、监督功能较弱。而非国有风险资本后续融资的压力会一直存在，因此要求非国有风险资本在市场中具有较强的认证资本（陈伟，2012），其认证监督也较强。但是，国有风投机构却可以利用其政府关系网络帮助公司获得债务融资。

（四）声誉

关于风险投资的声誉问题，首先需要了解的是关于声誉衡量的问题。Barry（1990）等将拥有最大股份并拥有董事席位的风险投资家作为领头的风险投资家。而Gompers（1996）发现，利用在风险企业中拥有董事席位时间最长的公司作为领头的风险投资家更加合理并在此基础上衡量其声誉的影响。Gompers在研究中运用风险投资的从业时间来衡量风险投资的声誉，并将声誉分为两类，即高声誉（从业时间在6年以上）和低声誉（从业时间在6年以下）。

风险资本的作用机制与其声誉机制是息息相关。外部投资者和风险资本之间存在一种信号博弈均衡。投资者不知道很多风险资本对企业的监控，但是知道风险资本很注重自身的声誉，不但会挑选具有潜力的企业进行投资，而且会倾入很多精力监控被投资企业。因此投资者通过风险资本的声誉（信号）来识别其对风险企业的作用，从而识别风险企业的价值。风险资本者的声誉减小了风险企业与投资者之间的信息不对称（刘晓明等，2008）。Nahata（2008）发现高声誉的风险投资机构会花更多的时间去监督其投资的公司，他们还更可能帮助公司搭建有利于筹资的关系网络以吸引潜在的投资者。Gompers（1996）研究发现年份长（高声誉）的风险企业能聘请到高声誉的承销商，使得风险企业的上市受到有关方面更多的关注和投入，增强项目的优势，改善业绩。