票据市场利率的影响因素分析

2016-04-26李赟垚

消费导刊 2016年3期

关键词：票据利率规模

李赟垚

票据市场利率的影响因素分析

李赟垚

摘要：本文描述了票据市场利率走势的特点，结合当前票据业务定价模式与利率构成，分析影响票据利率的因素和作用方式，并对未来票据利率走势提出展望。

关键词：票据利率影响因素走势

一、票据市场利率运行特点

（一）直贴和转贴利率点差稳定

票据业务包括票据贴现和票据转贴现，其中，票据转贴现又分为买断式转贴现和回购式转贴现。近三年，票据直贴和转贴利率走势趋于一致，从中国票据网的长三角6M票据直贴和转贴报价来看，票据直贴和票据转贴利率的相关系数为0.99，二者走势可做统一观察。直贴利率高于转贴利率的年化点差逐步减小且趋于稳定，自2014年四季度开始基本维持在6BP；2016年1月末至2月，该点差升至12BP。

图1：票据直贴与转贴利率点差情况

（二）票据利率与货币市场利率高度相关

票据利率与货币市场利率走势高度同步，近三年的票据6M转贴报价与7天shibor相关系数接近0.9，呈现强相关性，体现出票据业务具有较强的资金业务属性，也说明货币市场利率是票据定价的重要参考。

图2：票据利率与货币市场利率走势

（三）票据利率存在月末突升现象

票据利率表现出较为普遍的月末日抬升现象。分别观察每个月末日的6M票据转贴利率和7天shibor利率较其前后共10个工作日均值的点差，2014年票据和7天shibor在月末分别高出周围日15BP和14BP，2015年票据利率在月末日高出12BP，而7天shibor月末与周围日互有高低且平均持平。在2015年6月以后，该现象有所缓解，主要出现在三季末和年底时点。

票据利率的月末变化，一方面是受货币市场资金面月末紧张的影响，另一方面也与人民银行在月末考核信贷规模有关。

二、票据利率的定价模式

票据业务的一个重要盈利模式是在持有期获得既定利息收入，适用“本、费、风、筹”的成本分类对票据利率进行因素分解，并以此为模型指导票据贴现报价。成本加成方法下的票据利率=资金成本率+费用成本率+风险成本率+目标回报率。

资金成本通常用商业银行的内部资金转移价格来衡量，内部资金转移价格是银行票据业务部门因占用总行司库资金持有票据而向司库账面上支付的绩效核算成本，目前，我国商业银行在一年以下期限的内部资金转移价格多使用移动平均的SHIBOR或同业存单利率。在没有对票据业务实行全额内部资金转移定价核算的机构中，业务部门常常通过自筹资金的方式支持资产投放，资金自筹渠道包括银行间同业拆借、债券正回购、票据正回购和发行同业存单等，资金成本就是各业务部门匹配票据的主要融资工具的市场利率。因此，资金成本跟随货币市场利率波动，是票据业务部门进行报价的重要参考。

费用成本涵盖了经营票据业务产生的营业费用和管理费用，包括员工薪酬、运输费、支撑部门费用摊销以及税费等，再根据业务余额计算费用成本率。

票据业务的风险主要体现在操作风险、信用风险和利率风险。操作风险包括伪造票据、违规经营、保管不当、虚假贸易背景等，是票据业务面临的较典型风险，风险成本率与交易对手经营规范性相关。信用风险是票据承兑企业或承兑银行可能因资金问题无法按时承兑，出现压票或拒付等信用违约行为，可通过承兑机构的信用情况差异定价。利率风险是票据的资金业务性质决定的，在票据市场利率低点贴现持有的票据，如果利率走高后因管理需要而转出票据，将遭受价差损失。

实际经营中，成本加成的定价方法通常体现在边际利率的变化，即在前一交易日历史利率的基础上增加资金成本变动点差和风险溢价变化，作为新交易日报价参考。

三、影响票据利率的主要因素

票据业务兼具信贷业务属性和资金业务属性，信贷业务定价主要考虑客户信用风险和信贷规模的优化配置，资金业务定价主要考虑交易对手违约风险和市场的资金成本。

（一）影响货币市场利率的因素

票据定价的资金成本，无论使用内部资金转移价格还是业务条线市场融资成本，基本上都锚定货币市场利率，因此市场资金面状况对票据利率有直接影响。票据市场在流动性宽松时交易较为活跃，票据价格竞争相对激烈，票据利率出现下行，反之亦然。影响货币市场利率的因素主要为三个方面。

1.货币政策

从数量型货币政策来看，人民银行通过存款准备金率、公开市场操作和新型货币政策工具直接向市场投放或回笼资金，调节货币市场资金利率，进而影响票据利率。从价格型货币政策来看，存贷款基准利率在2015年的多次调整，通常都会引起票据利率在较短时间内做出同步下调，价格型货币政策的影响较数量型政策更加显著。

2.外汇占款

在我国当前结售汇管理制度下，外汇占款的规模反映了央行通过收购外汇而投放的基础货币数量，与数量型货币政策共同影响货币市场资金面，并影响票据利率。外汇占款增速扩大，基础货币投放随之扩张，市场资金面宽松；反之，外汇占款增速下降则该渠道基础货币投放减缓，市场流动性出现紧张。

3.其他影响资金面事件

部分市场事件会周期性影响短期资金面。冻结市场资金的事件包括企业缴税、债券和新股发行、节假日前商业银行提高备付率，往往会加剧当日的资金紧张，推升资金和票据利率；投放资金类的事件如国库现金存款招标，可缓解市场上的流动性压力，引导利率走低。

（二）影响票据供求的因素

1.企业经营活跃度

在票据市场供给端，票据在企业贸易中的使用量受企业经营活跃程度的影响，尤其对于工业、批发业和零售业较为明显。经济增速较高时，企业间贸易频繁，且短期融资需求增加，票据的出票量随之扩张，从而增加了票据供给，促使票据利率升高。反之，实体经济增速下滑时，企业贸易和融资需求降温，票据签发减少，票源供给萎缩进而拉低票据利率。

2.金融机构信贷规模

在票据市场需求端，票据贴现业务计入商业银行信贷规模，受到人民银行规模考察约束，银行持票需求通常与自身信贷业务规模此消彼长。由于票据买卖灵活，规模调整易于一般贷款，票据业务在商业银行中还起到调控整体信贷规模的作用，在银行信贷额度宽裕的时段，或者在月中非信贷规模考核时点，银行常做大票据规模以补充收益，票据利率随之下行；在信贷规模紧张的时段，尤其是临近月末信贷规模考核时点，部分银行面临刚性的规模压降压力，导致票据需求下降甚至转贴市场的票据供给提高，推升票据利率。2015年商业银行的信贷规模整体上较为宽松，对票据的利率下行也起到一定作用。

3.操作风险与合规风险

相比线上的资金业务，票据业务因纸票鉴别能力较专业、背书交易频繁、开票企业贸易背景复杂等特点，经营过程中操作风险较高，风险事件很容易降低市场主体的交易意愿，推升票据利率。

另外，票据业务资本占用风险权重较低，票据签发和票据买入返售业务可以规避信贷规模管理，因此近几年来部分银行利用回购承诺、月底票据代持、票据资产转资管计划等交易模式，转移信贷规模，消减资本占用，追求监管套利，积累了较高的合规风险。

2015年底，银监会办下发《关于票据业务风险提示的通知》（银监办发[2015]203号），列举票据市场七大违规问题并重申两项禁止行为，加强票据业务监管，多家银行开展紧急自查，暂停部分票据业务操作。2016年1月下旬，农业银行和中信银行又先后发生票据业务重大风险事件，涉及风险金额分别达到39.15亿元和9.69亿元，市场交易更趋谨慎。两项因素叠加春节前期资金面的季节性紧张，引起2016年1月和2月票据市场利率飙升。