风险投资退出机制研究

刘林戈

摘要：风险投资活动是支持创新活动和高新技术产业发展的新型非传统投融资方式。风险资本的退出是风险投资的重要环节，并且受到许多因素的影响。数据表明，我国风险投资主要通过IPO退出，而北美和欧洲主要通过收购、二次收购等股权转让的方式退出。我国股权转让方式退出比例较低的原因是目前的场外交易市场发展滞后，三板市场与区域性产权交易中心缺乏配合，没有全国统一监管的场外交易市场，导致股权转让退出的信息不对称情况较为严重，成本较高。基于此，本文认为我国亟需整合三板市场和区域性的产权交易中心，制定全国性的产权交易法律规定，建设统一监管的场外交易市场，为风险资本通过收购、二次收购提供更好的渠道。

关键词：风险投资 风险资本 退出 场外市场 产权交易

一、引言

（一）研究背景

风险资本是投资于具有成长潜力的创业公司的资金。风险投资公司是专业化的风险投资基金管理者，一个风险投资公司旗下可以成立多支风险投资基金。风险投资基金通过私募方式向基金投资者筹集风险资本，将资金投资于基金投资组合中的创业公司，获得创业公司的股份。

风险投资一般都会经历项目发掘、筛选、谈判、投资、合作、退出等几个阶段。风险投资的退出是风险投资的最后一个阶段，即风险投资基金管理者根据创业公司的发展情况和其他相关因素，选择合适的退出渠道，将所持有的创业公司的股份出售，实现投资收益。在我国建设创新型国家，增强以科学技术和自主创新为核心竞争力的背景下，研究风险投资退出，考察风险投资退出的必要性以及不同渠道、影响因素和跨国比较，对于了解风险投资的运作，促进更合理风险投资环境的建设，有重要的理论意义和应用价值。

广义上的风险投资机制包含了多方面的内容，包括风险投资退出渠道的选择，退出时间的安排，完全退出与部分退出，等等。狭义的风险投资机制仅指风险投资退出渠道。篇幅所限，本文将着重研究风险投资退出渠道，对其他方面也会有所涉及。

（二）文献综述

许多学者从退出的渠道、影响退出方式的因素、退出的国际比较等不同角度对风险投资退出进行研究。

在风险资本退出的理论研究方面，Cumming与MacIntosh（2003）研究了风险资本完全退出与部分退出的问题。作者使用美国和加拿大风险投资机构的数据，研究发现信息不对称程度越严重，风险资本更可能使用部分退出。Cumming（2008）则研究了风险投资基金与创业企业相关协议对风险资本退出的影响，实证研究表明，如果合约规定中，风险投资者对创业公司的控制力越强，那么风险投资者越有可能通过收购退出，而不是清算或者IPO。

相关学者研究了我国风险资本的退出现状与存在的问题。张俊芳（2011）结合统计数据系统地梳理分析了我国风险投资退出渠道的现状，探讨了我国风险投资退出的主要障碍，并提出适宜于我国现阶段发展的几点对策建议。吴凤琴（2011）分析了我国风险投资退出机制存在的问题，并从不断发展完善中小企业板、建立和完善场外交易市场、充分利用海外上市的机会、加快法制建设的步伐等方面提出了建设我国特色风险投资退出机制的建议。

北美和欧洲的风险投资退出情况也是学者们的研究重点。陈明鸣（2008）认为欧洲近年来通过IPO退出的私募股权基金有不断减少的趋势，企业之间的收购兼并是主流，但总的来说退出的市场环境良好，退出的交易活跃。赵桂霞等（2005）认为美国发达的资本市场，美国政府的扶持和引导，众多的投资者与多渠道的退出方式是美国风险资本发展的重要因素，基于美国经验，笔者认为我国要加快建设二板市场，完善相关法律。

二、风险投资退出理论

（一）风险投资退出的重要性

风险投资基金一般将资金投向早期项目，如处于创业起步阶段的公司。在这一阶段的公司具有很强的成长性，但同时也面临流动资金短缺等问题。风险投资基金通过购买股权的方式进入公司，为创业公司提供了低成本的融资。一般情况下风险投资基金会成为基金投资组合中各个创业公司的长期投资者，这与风险投资行业本身的运作模式和投资循环是密不可分的。首先，风险投资基金为了确保股权投资收益的实现，除了给企业提供起步阶段所需的资金，还会为企业提供成长过程中所需的其他增值服务。其次，风险投资基金的资金来源于不同的风险资本提供者（基金投资者），因此风险投资循环的过程中，需要考虑到基金投资者的需求。与股票、债券、共同基金等各类投资工具一样，风险投资基金的风险暴露情况、收益情况、流动性情况是基金投资者关注的重点。

基于上述分析，风险投资的退出具有两点重要的意义：一是风险投资的退出提供了衡量风险投资基金业绩的重要指标。通过已经退出的项目点回报情况来反映风险投资基金的业绩情况，基于风险投资基金的业绩，可以满足基金投资者考察不同投资工具、不同风投基金管理公司风险收益情况的需求。二是风险投资的退出是实现风险投资基金流动性的重要手段。由于风险投资基金属于私募行业，目前风险投资基金的份额不能在场内市场上市交易，因此基金投资者再投资依赖于基金的清偿和变现。基于前两点，风险投资公司必须具有有效的退出和良好的业绩表现才能吸引到新的基金投资者，或者使现有的基金投资者增加投资，维持公司的正常投资循环并扩大基金公司的规模。

（二）风险投资退出的方式

1.退出渠道。风险投资有五种退出渠道：首次公开发行（IPO），收购（Acquisition），二次出售（Secondary sale），回购（Buy back），清算（Write off）。

（1）IPO。IPO退出指的是当创业公司首次公开发行股票，在交易所上市之后（称为IPO），风险投资基金会在IPO之后的几个月或几年内，将所持的创业公司的股份陆续售出，从而实现退出。虽然在IPO当天风险投资基金并不会出售所有的所持股份，但通常情况下，IPO之后风险投资基金售出公司股票的行为都属于IPO类型的退出。采用IPO退出，风险投资基金一般可以获得非常显著的投资回报。而对创业企业而言，公开发行上市可以使得企业获得持续融资的渠道，还有利于增加企业的知名度，树立企业形象。所以IPO退出一般是最为普遍的风险投资退出方式。

（2）收购。收购退出是指当整个创业公司的股权被第三方收购时，风险投资基金所持创业公司股份出售从而实现退出。收购一般包括垂直收购、水平收购与混合收购。创业企业的收购方一般都是战略投资者，为了上述目的而获取创业企业的股权。收购交易中创业公司与风险投资基金可能存在潜在的利益冲突，因为风险投资基金关心的是创业公司股权的出售价格，而对创业公司出售之后的情况并不关心。但是创业公司的管理层更关心收购交易之后新的控股公司对公司的影响。虽然与IPO相比，风险投资基金从收购退出中获得的回报要低，但是收购交易的程序没有公开上市复杂，所需成本也远低于IPO退出。因此收购退出也是比较常见的风险投资的退出方式。

（3）二次出售。二次出售退出是指风险投资基金将所持的创业公司股份出售给第三方实现退出。与收购退出有所不同，二次出售中只有风险投资基金的股份出售给了第三方，公司其他股东所持股票的所有权未发生变化。二次出售中，第三方也一般是战略投资者，希望能够获得创业公司的技术或者计划在未来收购创业公司。少数情况下，风险投资基金会将所持股份转手给其他的风险投资基金，可能原因是不同风险投资基金所擅长的行业不同，对同一项目的前景预期不同等。

（4）回购。回购退出指的是风险投资基金将所持股份出售给创业公司或者公司的管理层。有些风险投资基金在与创业公司签订投资协议的时候，会预先设定回购条款，即如果被投资企业在规定时间内发展情况达不到设定目标时，风投机构要求企业高管或者企业以较高固定利率回购所持股份的条款，这相当于是对风险投资者的一项保护措施。

（5）清算。清算退出指的是当公司经营失败时风险投资的退出。清算退出分为破产清算退出与解散清算退出。破产清算即公司不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。解散清算即启动清算程序来解散风险企业，这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长。对于风险投资家而言，即使创业公司的盈利仍能维持公司运转，但成长前景暗淡，那么果断清算退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。根据研究，清算方式的退出一般可以收回总投资额的64%。

2.退出机制与信息不对称。风险投资退出理论认为，当风险投资基金为退出寻找新投资者的时候，面临新投资者与创业公司之间的信息不对称问题。如果新投资者面临的信息不对称问题越严重，则投资的风险越高，新投资者在对创业公司进行估值的时候使用的折现系数就越大，新投资者愿意为公司股权支付的价格就越低，风险投资基金获得的收益也相对越低。

因为风险投资基金在寻找新投资者的时候需要采取多种方法解决信息不对称的问题，所以风险投资基金在退出渠道的选择、投资时间长短、完全退出与部分退出等方面都会考虑到上述问题。首先，不同的退出渠道中新投资者与创业公司的信息不对称的严重程度是不一样的。其中IPO退出中，新投资者最难解决信息不对称的问题；而回购退出中不存在信息不对称的问题，因为新投资者就是公司内部人士，所以有学者认为这种情况会使得风险投资公司选择将质量最好的创业公司通过IPO上市。其次，风险投资基金进入创业公司的时间越长，新的潜在投资者有更多时间来获得关于创业公司的信息，减轻信息不对称，一般认为投资时间的长度与创业公司的质量是正相关的。最后，信息不对称还会影响到风险投资基金部分退出与完全退出的决策。在退出过程中，信息不对称的问题越严重，风险投资基金越倾向于部分推出。原因是，为了使得整个退出实现的投资收益最大化，风险投资基金会选择继续保留一部分股份，增加新投资者对创业公司的信心，一定程度上降低信息不对称，提高股份出售价格。

（三）影响退出渠道选择的因素

风险投资基金在选择退出渠道的时候，首要任务是最大化股权投资的最大收益。因此在风险资本退出渠道的选择过程中，风险投资基金首先考虑的就是不同渠道的潜在投资者愿意为创业公司股权支付的价格水平，选择不同渠道所耗费的成本和继续持有的机会成本（或时间价值）。风险投资基金退出渠道选择的机制是要最大化价格成本差额：Max 退出价格-退出成本-时间价值。

1.参与主体因素。风险投资参与主体涉及风险投资基金管理公司、创业公司及他们之间的投资协议。首先，风险投资基金管理公司的特征会影响退出渠道的选择。研究表明基金管理公司的信誉和质量越高，则越有利于使用IPO退出。其次，创业公司的所在行业也会影响到退出渠道的选择。最后，风险投资基金与创业公司之间投资协议条款清单（term sheet）的内容安排也会影响投资渠道的选择。常见的条款清单包括清算优先权、防稀释条款、保护性条款、股份回购、领售权，等等。

2.市场环境与法律制度因素。许多研究都显示了法律与制度层面的因素对风险资本退出渠道的选择有显著影响。首先，股市行情等市场环境会影响到IPO退出的决策。股市行情不好，投资者信心不足，股票市场的需求就会减少，其他因素不变的情况下，投资者愿意支付的股票价格会更低。此时选择将企业公开发行上市，能获得的收益相对较低，风险投资基金更有可能通过其他方式退出。其次，法律制度一方面会影响到投资者与创业公司信息不对称的程度，另一方面会影响到风险资本退出的成本。健全的法律制度和投资者保护措施有利于降低投资者与创业公司信息不对称的程度，高效的司法监管系统有利于降低退出渠道的成本，特别是在IPO市场上。

三、我国风险投资退出方式概述

1998年民建中央在九届政协一次会议上提出发展我国风险投资行业的“一号提案”，开启了我国风险投资发展的新阶段。2003年国家制定了《外商投资创业投资企业管理规定》，为外资投资创业公司创造条件。2004年深圳交易所中小企业板正式设立，2006年中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统形成“新三板”，2009年深圳交易所创业板正式设立。外资的进入与我国多层次资本市场的不断完善为风险投资活动的展开提供了有利的环境，近年来我国风险投资行业发展取得了长足的进步。

根据清科研究中心发布的报告，2011年中外风险投资机构共新募基金382支，新增可投资于中国大陆的资本量为282.02亿美元；从投资方面来看，2011年共发生1 503起投资交易，其中已披露金额的1 452起投资总量共计127.65亿美元。十年来中国风险投资市场投资持续攀升，2002年至2011年投资案例数年复合增长率达23.4%，金额更是呈几何级增长，达到46.2%。

另据中国风险投资研究院（CVCRI）历年调查研究的数据，2010年调查搜集的180个退出项目样本中，选择IPO退出的比例最高，达到33.5%，回购比例其次，达到32.3%。从历年数据来看，IPO与回购是风险资本退出的主要渠道。

同时，根据CVCRI调查与公开数据分析，2010年全年共有317家具有风险投资背景的企业实现首次公开上市（IPO），合计融资4 803.88亿元，平均单个VC背景企业上市的融资金额为15.15亿元，总的上市数量与融资金额均约为2009年的5倍，达到历史最大规模。

从IPO企业的市场分布来看，2010年实现上市的317家具有风险投资背景的企业中，255家在境内上市，占有风险投资企业上市总数的80.44%，融资金额共计3884.84亿元，占风险投资背景企业上市融资额的80.87%。

从风险资本IPO所在的证券交易所的分布来看，大部分的具有风险投资背景的企业选择在A股中小板上市，IPO数量达到了149家。A股主板市场的融资总金额与平均融资金额最高，总融资金额达到1 714.85亿元，平均融资金额达到85.7亿元每个。

总的来说，近年来我国风险投资的退出以IPO为主，回购其次，收购退出的比例较低。从退出的市场来看，境内退出的数量与融资额都显著提高，其中退出数量最多的交易所是A股中小板与创业板，融资金额最多的交易所是A股主板与中小板。

四、美国与欧洲国家风险投资退出方式概况

美国有非常完善的风险资本退出渠道。其中纳斯达克下属的“纳斯达克资本市场”是专门为成长期的公司提供上市交易的平台，目前有1 700多只股票挂牌上市。美国还有Second Market和Shares Post等多家非上市公司股权交易所，为非上市公司股权提供便利的交易平台。此外，美国金融业发达，投资银行等金融机构为公司之间的收购合并交易提供了专业和高效的服务。

近年来，欧洲逐步建立了较为完善的多层次资本市场，满足不同企业的融资需求。例如英国形成了全国性集中市场、全国性二板市场AIM、全国性三板市场OFEX以及区域性的交易市场。德国德意志交易所也设立了最高级、次级和初级三个层次的交易市场，分别实行不同的上市标准和监管规则。

从统计数据来看，通过收购、二次收购等股权转让方式退出是美欧等国家主要的退出渠道。美国收购退出的风险资本是通过IPO退出的8倍，英国收购退出占69.1%，德国收购与二次收购各占35%与30%，其他国家通过股权转让方式退出的比例也都超过IPO的退出。

美国在20世纪80年代以前也是以IPO退出为主，近年来受到二板市场行情低迷的影响，风险资本纷纷选择收购退出，收购退出占比已经远超过IPO退出。但美国风险资本通过IPO退出的活动依然活跃，根据NVCA的统计数据，2010年有75家风险投资基金通过IPO退出，2011年为62家。

欧洲近年来也受到股票市场行情不佳的影响，IPO退出的企业数量大幅下降。2008年德国通过IPO退出的企业只有3家，意大利只有8家。此外，德国企业家对公司的控制倾向于掌握公司的控制权，较少直接向风险投资者出售股权，而是偏向于使用债务融资工具，这也影响了创业企业通过IPO上市实现风险资本的退出。

五、风险投资退出方式的国际比较与政策建议

（一）风险投资退出方式的国际比较

与美国和欧洲相比，我国通过IPO退出的比例较高，主要得益于A股中小板和创业板的设立，2010年中小板和创业板IPO退出数量占总IPO数量的74.1%。但是我国通过收购、二次收购等股权转让退出形式的比例约为20%至30%，远低于美欧60%至90%的水平，显示收购、二次收购的活动较不活跃。造成这种情况的主要原因是我国退出机制不完善，缺乏适应风险投资的法规与制度，如现行的《破产法》只适用于全民所有制企业，却对创业企业的破产清算不具有法律效力；同时我国缺乏统一监管的场外市场，且金融服务业较不发达，使得风险资本在寻找合适的战略投资者或新买家时面临更严重的信息不对称，成本较高。许多风险投资基金在创业企业上市失败之后，不积极寻找合适的战略投资者，而是选择执行协议清单中的相关权利，将股权出售给管理层会实行公司回购。

（二）完善我国风险投资退出机制的政策建议

1.进一步扩容新三板。目前我国基本形成了由主板市场、二板市场、新三板市场和各地区的产权交易中心组成的多层次资本市场。新三板市场和地区性的产权交易中心是我国场外市场的重要组成部分，为非上市企业的股权转让提供了交易平台。

但是我国以新三板市场和区域性产权交易中心为主导的场外交易市场存在许多问题。目前新三板服务的企业范围非常有限，不在试点的国家级高科技园区的企业不能在新三板挂牌交易，与场内市场相比，新三板市场规模有限，流动性不足。这都会导致风险投资通过新三板退出得到退出价格不高，退出收益不足，风险投资基金会趋向于选择非场外交易退出渠道。因此，进一步扩容新三板覆盖的企业对于完善风险投资退出机制非常有必要。目前只有20多个国家级高科技园区企业可以在新三板挂牌上市，但目前全国有50多家国际级高科技园区，可以考虑将所有国家级高科技园区企业纳入进新三板。

2.整合各地产权交易中心。除了新三板市场，我国还有从中央到各地区的产权交易中心。目前全国200多家产权交易机构形成了三个层次的市场：第一个层次是多家产权交易机构以联合体或“共同市场”方式形成的区域产权交易市场，最具代表性的是北方产权交易共同市场和长江流域产权交易共同市场等；第二个层次是以单一的省级产权交易机构为载体形成的区域产权交易市场，其中较有代表性的是京津沪渝四个能够实现央企产权交易的省级产权交易市场；第三个层次是以单一的市、县级产权交易机构为载体形成的区域产权交易市场。

但是我国目前缺乏统一的产权交易中心的法律制度安排，各地方的产权交易中心以地方性行政法规为主，并且产权交易中心地域分布较为分散，专注服务辖区内的中小企业，相互之间信息流通不畅。

各地产权交易中心各自为政，一方面造成规模和流动性受到限制，另一方面由于信息交换不畅，增加了风险资本的搜寻成本，新投资者愿意支付的价格更低，这也是目前风险投资较少选择产权交易中心退出的原因。

因此，整合各地区的产权交易中心，形成区域性或者全国性的产权交易中心，建立统一的信息交换平台，可以减少产权交易的搜寻成本，为风险投资的退出提供新的渠道。国家需要抓紧制定相关产权交易中心的法律法规，将产权交易中心的建设纳入到我国多层次资本市场建设的总体规划中。

六、总结

发展和完善退出渠道是我国当前发展风险投资业的重要任务，风险投资退出渠道不畅及退出机制不完善，已成为我国风险投资业发展的瓶颈。基于上述分析，本文认为我国亟需扩容三板市场，整合各地的产权交易中心，制定全国性的产权交易法律规定，建设统一监管的场外交易市场。唯此，方能进一步完善风险投资的退出渠道，有助于我国风险投资业的进一步发展壮大。

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