外汇储备缩水释放了什么信号

谭保罗

不到两年的时间，中国所谓的“4万亿”外汇储备已经“缩水了”将近8000亿美元。形象地说，这几乎是“缩水”了一个土耳其或者荷兰的GDP。该如何解读中国外汇储备的大幅度降低？

2014年6月，中国的外汇储备达到了3.99万亿美元，这是历史的最高点。但随后逐渐下降，截至2016年2月，这个数字降到了3.20万亿美元。

也就是说，不到两年的时间，中国所谓的“4万亿”外汇储备已经“缩水了”将近8000亿美元。形象地说，这几乎是“缩水”了一个土耳其或者荷兰的GDP。

数字是惊人的，背后的解读也是不同的。悲观者认为，中国实体经济下行，企业群体“出口创汇”能力下降，与此同时，外资的撤出正在加剧，这些因素都在不断影响国际收支，所以最后体现为外汇储备的“缩水”。

这种观点未必靠得住。实际上，回顾中国的外汇储备“增减史”不难发现，外汇储备的重要性不应该被夸大，在改革开放的初期，强大的外储是国家偿付能力的体现，也是吸引外资的信誉背书。而现在的中国，显然已经超越了这个阶段。

但外储的减少，这也是一个无法被忽视的信号。它背后到底代表了什么？

“藏汇于民”

理解中国外汇储备的“增减史”，必须要先从外汇储备的“生成机制”开始。

所谓外汇储备，其国际通行的定义是：为了应付国际支付、稳定汇率等需要，各国中央银行或者其他政府机构所持有的外汇资产。

那么，这些外汇资产是如何到了央行手中的？举个企业“出口创汇”的例子来说：外贸企业A出口一批商品到美国，美国客户以美元支付货款，那么A在收到这批美元货款之后，它会向中国国内的银行B“结汇”，即把美元兑换为等值的人民币，那么美元就到了银行B手中。

银行B再进入银行间外汇市场，在这个市场，央行是最大的外汇买家，银行B需要把这批美元和央行进行交易，那么又会从央行手中得到等值的人民币，而美元最后到了央行手中。最后，央行再“转交”外汇管理部门进行管理和投资，于是这些外汇几经转手之后就成了外汇储备。

在这个从企业货款到外汇储备的过程中，有两个关键的环节。第一个是，企业的“结汇”，即企业把收到的外汇兑换为人民币。在我国于2007年废除强制结汇政策之后，企业有了两个选择，一是结汇给银行，二是自己持有。

是否选择持有，这是企业的理性选择。不过，即便在废除强制结汇政策之后，国内企业也多数选择了结汇，这导致了外汇储备的持续增长。企业愿意结汇的原因，一是国内外币存款的利率极低，长期低于人民币存款，而且缺乏足够的投资工具，所以将外汇兑换为人民币，投资收益相对更高;二是企业以外币对外直接投资曾一度实行严格审批，政策成本较高，所以企业也缺乏兴趣。

生成机制的第二个环节是，银行B和央行之间的交易。在我国的银行间外汇市场，央行从银行B手中的“购买”外汇行为，是通过支付人民币来实现的，而这个支付的过程便是创造基础货币的过程。这些基础货币到了银行手中，便可以通过派生存款机制创造出巨额的流动性。

长期以来，业界谈中国货币之所以“被动超发”，就是这个原因。因为，以企业A为代表的企业群体，都不愿意持有外汇，最后外汇都到了央行手中，而央行要“买下”这些外汇，只能通过发行基础货币来“买”。在“被动超发论者”看来，这种央行发行基础货币的行为，实属无奈，是一种“被动”行为。

可以看出，只要这两个环节的某一个出了“问题”，外汇储备的增减就会受到影响。在今年的全国“两会”上，全国政协委员、中国人民银行副行长、中央财经领导小组办公室副主任易纲在回应我国外汇储备出现巨额下降的问题时表示，外储下降的重要原因是“藏汇于民”。

易纲曾任国家外汇管理局局长，他的话相当“权威”。他表示，过去一两年时间，由于预期变化，我国企业和家庭对资产负债表进行“优化”，需要增持一部分美元资产，或者偿还一部分美元债务。同时，银行金融机构也为了市场需求会增持一部分外汇头寸。因此，反映出来的结果就是外汇储备有所减少。

“藏汇于民”的说法，其实可以通俗地理解为，外汇储备“生成机制”的第一个环节和第二个环节都出现了“问题”：企业A愿意部分持有外汇，而不是将外汇全部结汇给银行;而银行B同样愿意持有一部分外汇，而不是全部“卖给”央行。因此，两个环节都出现了“截留”，所以最后到外管局手中的外储少了。

易刚还表示，对外投资增加也是外储减少的原因。去年，中国企业和个人跨境外汇净支付2400多亿美元，包括对外直接投资以及境外消费、留学支出等。对外投资对外储的影响，刚好和外储“生成机制”相反，企业A从银行B换汇，银行B再向央行“购买”外汇，那么自然外储也会减少。

更重要的是，银行B向央行“购买”外汇的过程，也等于央行从银行B手中回收了人民币。所以，业界才有观点会认为，外储下降，其实会减轻中国的通胀压力。

实力还是负担？

因为“被动超发”的原因，外汇储备曾长期被看作是中国金融体系的一种“负担”。但实际上，在改革开放之初，外储长期是国家“实力”的象征。

上世纪70年代，中国重返联合国，派出了以邓小平、乔冠华带队的赴美代表团。但一切准备就绪之时，突然发现去联合国不能用人民币，必须用美元。

于是，中央紧急下令全国的银行将美元集中，最后共找出3.8万美元，成了当时赴联合国一笔宝贵经费。因为太过“宝贵”，以至于代表团住进了美国的豪华酒店，竟然连工作人员的小费都给不起。

这一则广为传播的外交轶事说明了外储的一个重要作用，即它是国际支付和清偿的主要手段，政府手中必须要掌握一定的外储，国家机器才能正常运转。此外，外汇储备的另一大作用是稳定汇率，这种汇率的“稳定机制”发生在外汇储备“产生机制”的第二个环节。

在外汇市场，本币对美元的汇率会随着一国国际收支的变动或者炒家的介入而波动。如果本币贬值，那么货币当局可以通过大量抛出美元，改变美元兑换本币的供求关系，从而提高本币的汇率。但这种做法，必须以货币当局手中掌握足够的美元为前提，这就是外汇储备的第二个作用。

改革开放以来，外汇储备的两大作用对中国都极为重要，而且在经济局势波动的关键时点，外汇储备都发挥了重要作用。尤其是在维护人民币汇率方面，这种作用更为明显。

1990年代初，由于一些复杂的历史原因，人民币面临极大的贬值压力。如果任由人民币贬值，会造成两个严重的后果，一是人民群众、外国投资者对中国经济的信心会受损，二是套利者的猖獗，会危及国家金融体系乃至社会的稳定。于是，中国打响了改革开放以后一场意义重要的人民币汇率保卫战。

以1993年为例，人民币的汇率从年初的7.4左右上升到年中的10.9元左右，在一些地方，这个数字甚至突破了11元。这种暴跌局面，给国家的金融稳定和国际投资者对中国的投资信心造成了极大的负面影响，也给了套利者极大的空间，于是央行开始积极干预汇市。最终，通过对美元外储的不断抛出，把人民币的汇率基本稳定在了8.6元～8.8元之间。

按照国家外汇管理局的数据，1992年，中国的外汇储备仅为194.43亿美元，而1993为211.99亿美元。这个数字和今天相比显得很渺小，但对当时国家在外汇市场的“宏观调控”，乃至维护中国经济的稳定上，都发挥了极为关键的作用。

1994年，中国启动了国家财税金融大改革。与此同时，也实行了外汇体制改革。其中，最关键的改革举措是实行强制性的银行结售汇制度。在这个制度之下，出口企业的外汇除了少部分留存之外，须结汇给银行体系，最后再通过银行间外汇市场到了央行手中，成为了国家的外汇储备。

1990年代中期之后，因为改革的进一步推动，中国经济复苏，“出口创汇”的产业迅速崛起，加上强制的结售汇制度的推行，国家外汇储备的增长进入了快车道。1990年，中国的外汇储备第一次突破100亿美元，达110.93亿。1994年之后，中国的外汇储备每年几乎都以超过100亿美元的数字增长。

到1996年，中国的外汇储备首次破千亿，达到了1050.29亿美元。外储的大量增长，让中国在应对亚洲金融危机时，发挥了重要作用。当时，中国承诺人民币不贬值，这种承诺显然必须以充足的外储为基础。尤其值得一提的是，香港在抵御索罗斯“袭击”港币时，中央政府强大的外汇储备支持，同样是信心的来源。

可以看出，从改革开放开始到1990年代末期，外汇储备一直是中国国家实力不断增长的的象征。最近，拉美、非洲一些国家之所以本币暴跌，面临货币崩溃的风险，直接原因是它们外储太少，无法有效地干预汇市，只能任凭本币暴跌。

但外汇储备“干预汇率”的作用也不能被过分放大，理性看待外储的增减，渐进推进汇率市场化改革，这是一个经济大国的应有态度。

理性看待

2006年2月，中国外汇储备规模首次超过日本，位居全球第一。这一“成绩”的取得，比GDP赶超日本早了4年。直到2010年，中国GDP才超越日本成为世界第二。

外储之所以很快跃居世界第一，很大程度上源于中国加入WTO，让出口部门得到了一次前所未有的发展。数据显示，2002年之后，中国的外储几乎以每年超过1000亿美元的速度增加。2004、2005和2006年，每年的增幅超过了2000亿美元。

由于外储的增速前所未有，强制结售汇制度便显得不再那么重要。2007年8月，国家外管局宣布，境内机构即日起可自行保留经常项目下的外汇收入。这意味着，机构和企业无须按照强制结汇的政策，将有限保留之外的外汇转卖给央行。

但强制结汇的结束，并未改变外储猛增的趋势。2006，中国外储为10663.44亿美元，到了2007年，数字达到了15282.49亿美元，增幅超过了4000亿美元。

造成这种局面的原因并不复杂，因为由于资本项目的管制，机构和企业手中的外币无法完全自由地对海外进行直接投资，如果不结汇，只能留在手中。同时，国内的外币存款利率极低，也缺乏相应的投资工具，所以机构和企业持有外币的积极性并不高，结汇给银行体系反而更加“划算”。

更重要的是，中国经济的迅速崛起，让人民币长期处于升值预期之中，机构和企业当然愿意将美元兑换为人民币持有，从而坐享人民币升值的收益。在2014年6月末，中国外汇储备规模逼近4万亿美元，达到历史最高。

但情况不久之后就发生了改变，因为人民币的贬值预期变得越来越强烈。其中，最受关注的原因是中国国际收支的悄然变化。

从2014年第三季度开始，中国的国际收支开始出现逆差，其中仅有2015年第二季度为顺差。国际收支的逆差，必然影响到国际收支平衡表上的外汇储备。从2014年第三季度开始，我国外汇储备开始出现下降。2014年6月，中国的外汇储备达到了3.99万亿美元的历史最高点，截至2016年2月，这个数字降到了3.20万亿美元。

从国际收支平衡表来看，我国的出口产业依然强劲。在国际收支出现逆差的2014年第三季度开始，我国经常项目中的货物收支一项，依然保持着超过1000亿美元的季度增速，这个增幅高于2014年之前的大多数时间。分析认为，这和欧美经济复苏，以及人民币的贬值有一定的关系。此外，中国实体经济仍然保持了一定实力，并没有出现大幅度的衰退。

不过值得注意的是，与此同时，资本和金融项目的逆差开始抬头。有观点认为，这背后是人民币贬值预期下，外资对中国直接投资减少，而国内资本也有外流的趋势。

从国家实力的象征，到引发货币被动超发的“负担”，中国外汇储备历史折射了中国经济30多年的变迁，以及中国对自身经济信心的微妙变化。

2006年2月，中国外汇储备规模首次超过日本，位居全球第一。但日本和中国的最大不同在于，其资本项目开放程度较高，对企业、国民海外投资的限制较为宽松，因此企业和国民持有的外汇可以相对自由地投资到海外。在上个世纪日元持续、大幅地升值之后，日本人开始了在海外的“大采购”，尽管失败案例广为中国人所知，但成功的投资更不胜枚举。

这种让企业、国民自由对外投资的方式，其实是提高了外汇对外投资的市场化程度，分散了投资风险，远胜过靠国家外汇管理部门或者国家主权基金集中投资的模式。实际上，日本人的模式或许才是真正的“藏汇于民”。

形象地说，外汇储备是企业和国民的“辛苦钱”，但它对内并无支付价值，甚至可以看作央行因为发行基础货币而产生的“负债”。作为一个经济大国，要真正做到“藏汇于民”，不妨适当放宽企业和国民投资海外的限制，通过民间的、分散化的对外投资，分散这些“辛苦钱”的投资风险，这或许才是一条正路。