利用债券市场工具解决小微企业融资困境的研究

李彦之

利用债券市场工具解决小微企业融资困境的研究

李彦之

小微企业作为我国市场经济的微观基础，长期以来一直面临着渠道受限、成本高等一系列融资困境。文章从小微企业自身发展与外部融资方式等多个角度入手，归纳总结了造成小微企业融资困境的主要原因，提出利用债券市场工具解决小微企业融资困境的可行性；结合对目前几种专门针对小微企业融资的债券市场工具的比较分析，提出信用增信、风险缓释措施和融资结构设计等三个方面是解决小微企业融资困境的核心关键。

小微企业 融资困境 债券市场融资工具

作为经济发展的最基本细胞，小微企业构筑了我国市场经济的微观基础，是我国经济的重要组成部分。由于其具有规模小、机制活、决策迅速等特点，小微企业在新兴产业的开拓与新经济模式的创新等方面比大中型企业具有得天独厚的优势，从而使得他们不仅在稳增长、扩就业、促创新等方面起着举足轻重的作用，更是在满足人民群众多层次需求以及维护社会和谐与稳定方面发挥着不可替代的作用。与此同时，作为我国经济发展中坚力量的民营企业，都曾经是一个个优秀的小微企业，他们在经过不懈的努力和无数的洗礼后从市场经济的竞争中脱颖而出，不断成长为今天的中型甚至大型企业。因此大力支持小微企业的发展，是切实发展实体经济的重要举措之一。然而由于我国的小微企业主要以民营经济为主体，从其诞生之日起就面临着融资难、成本高、融资渠道受限等问题，严重制约了企业的转型与发展，破解小微企业融资困境迫在眉睫。

一、小微企业的融资困境分析

据不完全统计，我国已有上千万家小微企业，不同的企业因为规模、业务等不同其融资的需求与困境也是千差万别，综合起来主要分为企业自身发展的内因和外部融资方式的外因两大类因素。

（一）自身发展的内部因素

从小微企业自身来分析，影响其在资本市场融资的因素主要有市场竞争力、财务真实性和信用等几个方面。首先从市场竞争力角度看，小微企业产业层次较低、产品结构单一、可替代性较高，市场竞争力相对较弱，整体盈利能力较差。同时由于受到技术、资金和规模等方面的影响，在市场竞争不断加剧时，与产品成熟、资金实力雄厚、有一定行业地位的大、中型企业相比其整体抗风险能力明显较弱，小微企业平均寿命普遍较短，破产率普遍较高。其次从财务真实性角度看，小微企业主要以个人独资或合伙形式为主，公司财务制度相对不健全，财务信息透明度较低，财务报表可信度不高，导致整体财务状况较差。最后从信用角度看，由于小微企业整体信用意识淡薄，时有发生还款延误甚至恶意拖欠等行为，从而危害自身信誉度，形成恶性循环，进一步增加了获得融资的难度。

（二）外部融资方式的外部因素

从融资方式角度来分析，无论是以所有者投入、留存收益和职工集资为主的内源融资，还是包括银行贷款、债券融资、股权融资、风险投资和民间借贷等外源融资，对于我国的小微企业来说都具有一定的难度。

以外源融资为例，在银行信贷方面，各大国有和股份制银行机构从风险防范监管、不良贷款率指标和利润指标等角度考虑，都将业务重点放在了以国有企业为主的大型企业。同时对于城市商业银行和城市信用社等中小金融机构，往往盲目照搬大银行的经营模式，一味争夺大型企业客户，同样忽视了对中小尤其是小微企业的融资支持，最终造成了小微企业贷款手续繁杂、额度小、成功率低的现状。另一方面，小微企业贷款自身所具有的“小、急、频”特点与银行放贷时所必须考虑的审查监督成本与潜在的收益具有先天性的不对称矛盾，进一步加剧了小微企业银行信贷融资的困难。

在债权融资方面，一方面受到净资本、资产负债率及信用等级等发行必要条件的限制，即使是拥有一定市场份额、业绩良好、具有良好发展潜力的企业，有时仍难以满足相应指标。另一方面，对于更为广泛的中小企业，尤其是小微企业，受制于其规模较小和经营稳定性较差，发行较长期限的债券将很难获得投资者的认可；而如果发行期限短且规模小的债券，则单位发行成本相对较高，得不偿失。因此目前主流债权融资市场对于小微企业普遍存在着门槛高和成本高两大障碍。

在股权融资方面，目前我国已经建立起主板、中小板、创业板以及新三板等多层次的资本市场体系，但是公开上市募集成本高、资金使用严格限制且运作周期较长，与中小企业尤其是小微企业个性化的融资需求难以适应。同时真正能够挂牌上市成功的往往是具有一定规模、产品与技术成熟、管理体制健全并且发展前景良好的高新技术类企业，即使是新三板市场虽然在短短一年不到的时间里已经挂牌千余家，但是对数以千万计的中小微企业而言，依然仅仅是万里挑一的幸运儿。

在风险投资方面，随着近几年我国资本市场体系的建立逐步完善，各类风险投资公司也如雨后春笋般出现。受经济大环境以及金融行业周期性的影响，以及自身制度建设和相关法规体系建设相对滞后等限制，风险投资的退出渠道并不十分顺畅，严重阻碍了行业自身的持续发展。同时，受投资回报率等因素的驱使，风险投资更多关注的是具有较高成长性的高新技术企业，对于大多数第三产业的以服务业为主的小微企业关注较少。

二、债券市场支持小微企业融资的可行性分析

债券市场是目前我国资本市场中市场规模最大、交易最活跃、流动性最好、受关注度最高的市场之一，对配合国家宏观调控、贯彻产业政策和结构调整要求具有举足轻重的作用。债券融资是直接融资方式的一种主要方式，可以引导资金直接进入实体经济，有效对接市场资金与企业融资需求，降低企业融资成本并防范金融风险，是支持小微企业融资的重要途径之一。

通过对债券市场、股权市场和风险投资等不同层次资本市场的研究以及从当前涉及小微企业银行信贷和信用担保等政策入手，李倩茹、赵亚明、陈乃醒等认为多层次资本市场的发展滞后是导致我国中小微企业陷入融资困境的重要原因，提出了修订相关法律法规、完善信用担保制度、放开民间融资等方法。而周欣等则认为拓宽中小金融机构的债券融资渠道是间接解决小微企业融资难题的一种有益尝试。

在实际操作中，为破解小微企业融资困境，国家主要金融监管机构都推出了各自支持中小微企业直接融资的工具，以国家发改委为例目前就有中小企业集合债、中小企业私募债和小微企业增信集合债等三个主要产品，而中国银行间市场交易商协会则推出了短期融资券、小微企业扶持债、小微企业贷款专项金融债、中小企业集合票据和区域集优直接债务融资模式等，获得了社会的广泛关注与认可。

三、债券市场中小微企业融资的主要方式比较

（一）中小企业集合债

中小企业集合债概念最早出现在2007年，是早期公开债券市场中为解决中小微企业融资的一次有益尝试。它的设计初衷是希望利用聚集效应，通过统一的冠名将多家有融资需求的中小企业集合在一起发行债券，然后通过统一的增信措施提升债项评级，从而有效突破了单一中小企业因为规模小、信用低所面临的融资困境，使得这些高速成长的中小企业在债券市场中通过直接融资方式获得了相对稳定的中长期资金支持。该模式具有统一冠名、统一组织、统一担保，但是各自负债的特点，具有划时代的创新意义。

然而在实际操作过程中，由于各企业的状况千差万别，落实统一的担保难度普遍较大，因此对担保机构和评级机构都提出了较高的专业性要求。同时如果每次发债涉及的中小企业较多，仅仅依靠中介机构的组织开展协调工作将十分困难，尤其是在持续期内如何保证所有参与的中小企业都按时还本付息并履行信息披露义务，对相关中介机构提出了严峻的挑战。因此据不完全统计，从2007年首只发行到2013年底，中小企业集合债一共发行14支，涉及106家中小企业，合计融资57.3亿元。

（二）中小企业私募债

中小企业私募债是指在我国境内市场以非公开方式发行，期限在一年以上，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的三倍，完全市场化的公司债券。中小企业私募债从其本质出发又被称为中国版的垃圾债，顾名思义就是因为发行人自身资质较差、规模较小、抗风险能力较弱，从而导致了该债券品种较高的违约风险以及较高的收益率。由于采用非公开发行的方式，对担保与信用评级都没有硬性规定，因此该债券品种的信用风险管理整体偏弱。

由于对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，中小企业私募债的出现极大的提高了债券市场服务中小微企业的可能性。同时由于非公开发行的灵活性和个性化较强，信息披露也相对简单，因此受到了投资者的广泛欢迎。应该说中小企业私募债的出现，是对我国多层次资本市场的有力补充，极大地推动了中国债券市场的结构化进程，促进了金融创新和风险管理的全面发展。自2012年6月8日首只中小企业私募债在上海证券交易所发行成功后，根据Wind资讯统计，2013年和2014年共发行中小企业私募债322.21和501.79亿元，取得了相对较好的成绩。

2014年被称为中国债券市场的信用违约元年，多只发行期限为“2+1年”的中小企业私募债产品陆续进入还本与回购年，自年初以来已经有“13中森债”和“12华特斯”等多只中小企业私募债相继发生信用违约，投资者经历了一个从零风险、隐性风险逐渐扩展到显性风险的认识转变过程。整整一年时间债券市场经受了前所未有的冲击，中小企业私募债的发行与交易也随之出现了严重萎缩。按照中国证监会于2015年1月15日颁布《公司债券发行与交易管理办法》的规定，中小企业私募债将逐渐被新的非公开发行公司债券全面取代。

（三）小微企业增信集合债券

小微企业增信集合债券又称为“小微企业扶持债券”（以下简称“小微增信债”），是国家发改委为缓解小微企业融资难问题，在城投债基础上推出的一类创新债券品种。该品种以地方政府融资平台为主体公开发行债券，然后将募集资金以监管银行委托贷款的方式发放给小微企业。作为一类创新债券品种，小微增信债既与以往的中小企业集合债和中小企业私募债有很多不同，又与传统城投债有本质区别，主要体现在参与机构、募集资金使用、融资方式和风险缓释措施等方面。

在参与机构上，地方政府从幕后的政策支持和牵线搭桥正式走向前台，通过与融资平台和监管银行签订《三方协议》，确保债券募集资金全部用于对小微企业的贷款上，同时为债券的发行提供了更为稳妥和可行的增信与风险缓释措施。

在募集资金使用上，与传统城投债用于经核准的特定募投项目、中小企业私募债与中小企业集合债主要用于补充流动资金不同，小微增信债将募集资金委托给监管银行，然后以委托贷款形式投放于监管银行推荐并经发行人确认的小微企业。

在融资方式上，小微增信债采用了结构化融资模式，即前端发行债券的直接融资方式与后端银行贷款的间接融资方式，从而将资金的融资人与使用人有效分离，充分利用了融资平台相对较高的信用等级实现了较低的票面利率，提高了资金的配置能力。

在风险缓释措施上，小微增信债结合自身结构化融资的特点将转贷后的收入放入专门账户设立风险储备基金，形成了第一层风险缓释机制；然后在政府层面根据自身财力情况设立政府风险缓释基金，形成第二层风险缓释机制；最后将由融资平台以自身日常经营收入补偿，形成第三层风险缓释机制。

小微增信债充分发挥了地方政府、融资平台和监管银行等多方参与机构的优势，建立了多层次的风险缓释措施，并且在合作模式和融资模式等多方面创新，成功实现了通过金融创新降低交易成本、优化资源配置并且有效分散风险的作用，从推出以来就获得了市场的广泛认可。

据不完全统计，2013年3月首只小微增信债正式发行，不到一年半的时间里共有8个发行主体的10只债券成功发行，总规模接近60亿元。相比于其他针对于中小微企业融资的债权类融资工具，小微增信债单一融资规模更大、成本更低、审核快捷且发行便利，发展速度远超同期其他类产品，为小微企业的融资发展提供了新的思路。面对市场上高达万亿量级的小微企业融资需求，小微增信债有着十分广阔的发展空间。

四、小微企业融资的未来发展方向

为了破解小微企业的融资困境难题，金融监管机构在产品类型与结构上不断创新，尤其在债券市场先后推出了中小企业集合债、中小企业私募债和小微增信债等多个产品，取得了较好的效果和十分宝贵的经验。以小微增信债为例，该产品在设计结构上将传统银行信贷模式与市场化的融资渠道相结合，通过结构化的方案设计实现了资金的安全、合理和高效的使用，具有很好的借鉴意义。未来，在信用增信、风险缓释措施及融资结构设计等方面值得进一步的归纳总结与创新实践。

（一）信用增信措施

解决小微企业的融资难题是一项长期的系统性工程，无论从小微企业自身还是从融资结构方法等不同角度分析，小微企业融资难问题归根结底还是由于信用水平低所导致。为了破解这一瓶颈，近年来债券市场在信用增信方面进行了有意义探索与实践，比如以中小企业集合债为例，通过推动发行主体从单体转变为集合，利用集合捆绑效应解决单一企业信用级别低和流动性差等问题；或者是在中小企业私募债中常见的通过商业化的信用增信担保公司对融资主体提供信用保护提升债项信用等级，从而大大提高了低信用主体进入资本市场利用债券工具融资的机率。

目前市场上比较常见的以中小企业融资为主业的信用增信担保公司主要有国务院利用外资设立担保公司的试点项目中合中小企业融资担保股份有限公司、河南省中小企业担保集团股份有限公司、深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司；以高新技术企业为主要服务对象的北京海淀科技企业融资担保有限公司、苏州高新区中小企业担保有限公司；以及全国首家区域性再担保试点机构东北中小企业信用再担保股份有限公司、福建省中小企业信用再担保有限责任公司、北京中小企业信用再担保有限公司等，区域性较强且数量相对较少。

为此，作为发展多层次中小企业金融服务的重要举措，需要在信用担保公司的数量与质量上实现双突破，加强服务的广度与深度，提升市场化运作能力，切实缓解中小企业融资中遇到的信用增信瓶颈问题。

（二）风险缓释措施

在融资前端提供必要增信措施的同时，后续落实积极有效的风险缓释措施由于具有更强的可操作性和可预期性，往往获得更高的市场认可度。目前传统风险缓释措施主要由抵质押、保证等担保手段组成，创新措施则是根据《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》精神设立，以“统一设计、统一规划、统一管理、统一标准”为原则，以“风险代偿”为设计思路的风险缓释基金。相比于其他风险缓释措施而言，风险缓释基金具有更加合理与稳定的资金来源渠道，以及科学的风险代偿机制；同时相比于基金规模本身其对外担保额度具有一定的放大作用，可以有效提升风险缓释基金的使用效率，将成为未来大力发展的风险缓释和偿债保护措施。

在具体组成形式上，按照出资方的性质不同形成两个不同层次，其中地方政府专项支持资金是地方政府根据地方财力，自主自愿地按照程序出资设立的风险缓释基金；另一种则是经地方政府认可，由社会、企业（包括担保机构）形成的风险缓释基金。在实际操作中，市场普遍认为由地方政府出资设立的风险缓释基金具有隐性的政府信用背书，相比于非政府背景的风险缓释基金而言，无需再做其他分散风险安排，效率更高且成本更低，将成为风险缓释基金主要形式。

（三）融资结构设计

除前述信用增信和风险缓释基金之外，借鉴小微增信债的结构化设计思路，以中小金融机构为媒介，利用债券市场工具进行融资然后用于满足小微企业融资需求的结构化设计思路，对于中小金融机构开展小微企业金融服务具有重大意义，是缓解小微企业融资难问题的一种大胆突破与有益尝试。

首先，由于不同金融机构为不同规模的企业提供金融服务的成本与效率是不一样的，结合中小金融机构覆盖广、扎根深、机制灵活、业务创新能力强等优势，大力发展和完善定位于服务中小微企业的城市商业银行以及城市信用社等中小金融机构，对于小微企业融资的服务将会比大型商业银行更具有成本与效率优势。

其次，通过政策扶持与市场开放相结合的方式不断扩宽中小金融机构的融资渠道，为其提供合理的资本补充和稳定的负债来源，从而可以直接增强中小金融机构对小微企业的支持力度。在这一过程中，作为直接融资的主要方式之一，债权融资可以直接对接资金和项目，是引导资金的重要抓手；也是降低企业融资成本、防范金融风险的重要手段；更是区别于其他融资工具，紧密配合国家宏观调控、贯彻产业政策和结构调整要求的重要工具，因此选择债券市场工具解决中小金融机构的市场融资渠道问题成为了必然选择。

最后，充分发挥中小金融机构的桥梁中介作用，挖掘其主观能动性，一方面利用其扎根当地的地域与信息优势选择合适的小微企业融资主体，将其通过债券市场融到资金借助业务创新手段选择不同的融资方式满足各种类型小微企业的融资需求；另一方面在存续期内加强对融资企业的经营状况、募集资金使用及偿债风险做到时时监控，切实保证资金使用的针对性、安全性和高效率。

五、结束语

小微企业作为我国市场经济的微观基础，对促进我国经济体制改革、稳定经济发展具有举足轻重的作用，然而小微企业长期面临着渠道受限、成本高等一系列融资困难。经过多年的探索与实践，利用债券市场的直接融资工具解决小微企业融资困境已经取得了一定的成绩。未来随着金融体制改革的不断深入，市场化程度的不断加深，通过在信用增信措施、风险缓释措施及融资结构设计等多个方面不断创新与突破，各种创新型债券市场工具将进一步发挥纽带作用，有针对性的切实解决由于小微企业所面临的自身内部因素以及外部融资方式因素而导致的融资困境，为支持小微企业可持续发展并不断提升我国经济增长质量和效益发挥出更大的作用。

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The Study of the Financing Problem Resolution of Small and Micro-Sized Enterprises by Bond Market Instruments

LI Yan-zhi
Investment Bank Department,Jianghai Securities Co.Ltd,Harbin 150036

Small and Micro-Sized Enterprises (SMSEs)are the foundation for China's economic development,and hard financing is the world long-term problem for them.The paper analyses the reasons for SMSEs'financing difficulties in light of their own characteristics with external financing methods.In addition,the paper compares and analyzes several Bond Market instruments,and concludes that credit enhancing methods and scheme design are two keys to solve the problem.

Small and Micro-Sized Enterprises,Financing Problem,Bond Market Instruments

F830

A

李彦之，男，北京人，江海证券有限公司投资银行部经济师，研究方向：投资银行学；北京，100022