私有化的利弊分析

从上文描述的情况看，私有化有可能遭遇失败。我们这里所讲的私有化成功是广泛意义上的成功，不仅指私有化的交易环节方面实现了成功，而且指交易完成后，对企业的财务等方面的影响为正。同理，私有化失败也是指两个方面。

私有化失败主要发生在两个环节：一是交易阶段，二是交易完成后。

私有化对企业来讲是把双刃剑。如果私有化成功，企业会实现自己的目标，减轻上市维护成本，提高战略灵活性，如果在A股上市，还有可能使市值出现飙升；但如果失败，企业可能付出极大代价，同时可能面临没完没了的诉讼，严重者可能贻误企业发展的良机。

一、私有化的主要风险

从中国境外上市企业私有化实践来看，私有化面临的主要风险包括以下四个方面。

（一）上市企业私有化成本代价较大

私有化最常用的方式是要约收购，这涉及大股东从中小股东手中“合理”收购的问题。在取得中小股东一致认可的基础上，这个“合理”收购通常要大股东拿出“真金白银”，也就是说要全部以较高的溢价进行现金回购，这就要保证企业必须有充裕的现金流。在自有现金不足的情况下，通常需要以目标公司的资产为担保进行贷款，并向私募股权公司出售部分普通股或优先股，让给这些机构部分收益。同时，私有化还需要支付会计师与财务顾问费用、交易的融资费用以及潜在的诉讼费用等。以阿里巴巴和盛大网络为例，阿里巴巴选择公司2007年11月的上市发行价作为回购价，比2012年2月停牌时的收盘价溢价46%，回购价合理考虑了投资者利益，有利于取得中小股东的认可，同时私有化回购预计需要资金185亿-190亿港币，除了自己拿出现金外，阿里巴巴还向数家银行进行融资。2012年2月，盛大网络历经4个月完成了私有化计划，并向摩根大通借款，为此付出了23亿美元的代价。

（二）上市企业私有化面临法律诉讼风险

若收购股价与公司估值存在较大差异，中小股东可能会表示异议。这时，有关机构可能对控股大股东开展调查，以核查其是否侵害其余股东的权益。这会使得企业陷入法律纠纷，贻误私有化的最佳时机。例如，2009年2月电讯盈科拟在特别股东大会上通过私有化计划，但因投票受到质疑引起证监会上诉，上诉庭最后否决了其私有化计划。

再如近期的聚美优品，聚美优品较低的收购价格激怒了中小投资者，越来越多的中小投资者开始加入起诉聚美优品的行列。

（三）上市企业私有化要面对繁杂的退市程序

私有化决议的最终达成需要满足两个重要条件：一是在私有化决议表决中，要求所有独立股东中至少有75%亲自或授权投赞成票；二是要求亲自或授权投反对票的独立股东不超过所有独立股东的10%。如果表决无法通过或者未来任何法律环节出现漏洞，私有化进程将终止，并在一年内不得再次提出要约。除了私有协议的谈判，境外证券交易所对上市企业退市规定了非常复杂的程序，从提出私有化到企业正式退市需要经历数月，最长可达22个月，在此期间股票仍正常交易。例如，美国一些地方法院对私有化实行了很严格的审查。美国证券交易委员会对企业私有化的审查也很细致。

（四）私有化后回归境内上市将遭遇较大障碍

对境外上市的中国企业而言，如果在境外私有化退市，再打算在国内上市，而且境外退市企业回归A股目前仍有很多障碍。

首先，企业的财务状况、股权结构和公司治理是否能符合A股上市标准存在不确定性。据了解，很多企业到海外上市，就是因为没有满足国内上市的要求，比如网络公司，它们一般都是轻资产，没有足够的固定资产和盈利，这些公司从美国退市后很难回归A股。

其次，上市企业注册属地和年限问题。因为我国目前仍未允许外资企业在上海或深圳的证券交易所上市。

第三，海外上市的中资企业大多是红筹架构（注：简单讲就是主营业务在国内，母公司在境外注册的公司，此举方便引进风投上市），而这些红筹架构很复杂，要拆除外资结构，变成内资公司，可能会涉及“两免三减半”（指外商投资企业可享受从获利年度起2年免征、3年减半征收企业所得税的待遇）等税收统计问题。而国内上市的时间是另一大成本。“一般公司要上市，辅导时间至少有半年，然后证监会审核差不多半年，最顺利也要一年多时间。

最后，即便能在其他市场上市，受之前公司表现影响，能否获得投资者的认可是个问题。登陆A股市场更是难上加难，特别是一些在美国市场曾遭质疑的公司，面对A股的发行审批制，甚至有可能沦为“劣迹斑斑”的反面教材。

（五）退市会受到做空者猛烈的攻击

最为激烈的当属第三方独立调查机构狙击泰富电气私有化。2011年6月，香橼接连发布质疑报告，称泰富电气私有化“子虚乌有”、总裁杨天夫“涉嫌欺诈”，认为其股票价格应低于7美元甚至更低。在2015年7月至9月之间，有数十份匿名信写给交易贷款方国开行、美国证券交易委员会（SEC），希望动摇私有化推进，砸压股价。而杨天夫数次遭到诸如“双规”、“被SEC调查”等质疑，泰富电气股价震荡异常激烈。公司私有化进程存在不确定性，做空机构存在撰写不实研究报告的可能，进而影响到投资方，搅局私有化进程。2011年10月29日晚间，泰富电气在纽约召开特别股东大会，占总股本90.7%的股票支持公司私有化。最终泰富电气涉险过关。

（六）竞争对手乘机攻城略地

因为私有化会导致企业现金流紧张，一些竞争对手会乘机挖走企业的核心人员或者收购企业的战略合作者。如在360宣布私有化后不到两周，乐视子公司出资27.3亿港元购买酷派公司18%的股份，成为酷派第二大股东。另据2015年8月18日上午消息，酷派宣布任命乐视董事长贾跃亭、副董事长刘弘为公司执行董事。酷派是360手机业务的战略结盟者，2014年底，两家公司组建了奇酷科技，酷派持股50.5%成为该合资公司第一大股东。周鸿祎在其微信朋友圈中表示了他的愤怒，他将此举描述为“被人从后面捅刀子”。

乐视有意愿对酷派增持成为第一大股东意味着如若乐视成为酷派第一大股东，也将间接成为奇酷的大股东。如果周鸿祎想控制局面，他可以全资买下奇酷或者从二级市场大量买入股票。但一个不可回避的事实是，在360启动私有化后，所有大规模的投资或者收购行动都受到严格限制，同时，不包括税金在内，他们还需要为私有化付出约100亿美元的成本。

二、上市公司私有化的财务效应

私有化既会对上市公司产生积极的财务效应，也会对其产生消极的财务效应，下面以盛大网络为例说明。

（一）积极的财务效应

1.收益溢价

2011年11月22日晚间，盛大网络宣布与两国外注册的公司达成私有化交易协议。该项协议指出，母公司将按每股41.35美元的价格收购盛大网络所有剩余流通股。目前这个收购价格已经有26%左右的溢价，也就是在短期内，公司的市值增加了26%甚至更高。这个估值的意义在于，一旦盛大通过PPP方式再次上市，这个价格与目前的资产构成，将成为再发行的定价重要参考值。

2.寻求税盾保护

盛大将计划向摩根大通贷款融资1.8亿美元以完成此次交易。通过杠杆收购来私有化，公司的大部分资产将由债务构成。而由于债务收益不必上税，因此原本上市交易公司的利润就可以得到税盾的保护，为公司和持有者保留更多的利润。

3.有利于资产保值

从盛大上市以后的股价表现来看，2009年股价攀升至60美元以上，之后便始终徘徊在40美元上下！ 如果上市流通的股份股价大大低于净资产，则远不能体现公司的内在价值；在这样的情况下，私有化不失为一种明智的资本运作手法。

4.节省上市公司维护费用

企业海外上市后，每年要承担向证券交易所缴纳的年费、“公告费”、审计费和律师费等维护费用，还有为避免股价过度波动经常与机构投资者沟通联系产生的部分间接费用；配合证监部门和交易所的监管也要有一定的支出。企业私有化退市无疑将节约这部分费用。

5.摆脱巨大的业绩压力

上市公司身份不利于开拓长期业务，盛大网络自上市以来，股价始终徘徊在一个较低的水平，这主要是因为盛大业绩不佳，在主营业务游戏没有长足突破的前提下，盛大其他业务的盈利能力较差，甚至是靠母公司来输血，在此情况下分给股东的利益极少，自然不可避免地遭受来自投资者的业绩压力，一旦完成私有化，便不会面临此问题。

（二）消极的财务效应

1.成本偏高

一旦启动私有化，财务成本非常高。所以在杠杆收购比较高的条件下启动后，公司的运营方式会跟以前发生很大的不同，到时候该公司能否在约束条件下发展，是个很大的问题。

2.整个的交易时间不好控制

私有化需要董事会特别委员会的批准和SEC审批，一旦提交申请，其进程并不是企业家能掌握的，耗时漫长。

3.估值不好确定

因为不知道什么时候市场又会反弹，如果美国市场开始表现回暖，估值回升了，到时候就会出现要不要继续执行私有化的问题。

4.面临诉讼风险

有些律师会质疑公司贱卖而发起集体诉讼。

5.公司形象受到影响

私有化后的企业在地方政府和消费者心中的形象可能会下降。